《金證研》南方資本中心 羅九/作者 南江/風控

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兄弟同心，其利斷金。此番擬在上交所主板上市的江蘇恒尚節(jié)能科技股份有限公司（以下簡稱“恒尚節(jié)能”）是由周祖慶、周祖?zhèn)バ值芄餐刂频钠髽I(yè)。在兩兄弟的帶領(lǐng)下，恒尚節(jié)能截至2023年4月15日已完成詢價定價、網(wǎng)上發(fā)行及網(wǎng)下戰(zhàn)略配售。

此番上市，恒尚節(jié)能或仍存疑云待解。一方面，恒尚節(jié)能業(yè)績“逆勢”增長，其凈利潤或與現(xiàn)金流背離。另一方面，恒尚節(jié)能的財務(wù)總監(jiān)華鳳娟“現(xiàn)身”數(shù)十項專利申請的發(fā)明人名單，而華鳳娟自入職恒尚節(jié)能以來，或一直擔任財務(wù)總監(jiān)職務(wù)，且其歷史履歷背景中或主要是任職財務(wù)人員，與研發(fā)無關(guān)。不僅如此，恒尚節(jié)能報告期內(nèi)與其副總經(jīng)理親屬控制的企業(yè)存在關(guān)聯(lián)交易，而該關(guān)聯(lián)方與另一企業(yè)多年共用聯(lián)系方式或受同一控制，而招股書對于該關(guān)聯(lián)方的“影子公司”卻隱而未披。

一、凈利潤“逆勢”增長或與現(xiàn)金流背離，凈現(xiàn)比持續(xù)多年小于1

營業(yè)收入及凈利潤是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的主要反映指標。此番上市背后，恒尚節(jié)能的凈利潤“逆勢”增長，而其收現(xiàn)比及凈現(xiàn)比持續(xù)小于1。

1.1 恒尚節(jié)能擬在上交所主板上市，要求最近3年凈利潤累計不低于1.5億元

據(jù)恒尚節(jié)能2023年4月12日簽署的招股書說明書（以下簡稱“招股書”），恒尚節(jié)能擬上市的證券交易所和板塊為上海證券交易所主板，選擇的上市標準為《上海證券交易所股票上市規(guī)則》3.1.2條款規(guī)定的上市標準中的“（一）最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6,000萬元，最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1億元或營業(yè)收入累計不低于10億元”。

對此，恒尚節(jié)能表示，2019-2021年年度，其扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤分別為5,159.99萬元、7,634.89萬元和8,872.46萬元，合計為21,667.34萬元。2019-2021年年度，其營業(yè)收入分別為130,317.49萬元、167,416.87萬元和206,747.51萬元，合計為504,481.87萬元。

1.2 恒尚節(jié)能營收規(guī)模或行業(yè)“墊底”，凈利潤卻“逆勢”增長

據(jù)招股書，2019-2021年以及2022年1-6月，恒尚節(jié)能的營業(yè)收入分別為13.03億元、16.74億元、20.67億元、6.19億元，2020-2021年分別同比增長28.47%、23.49%。

2019-2021年以及2022年1-6月，恒尚節(jié)能的凈利潤分別為5,271.29萬元、7,735.65萬元、8,898.31萬元、4,895.77萬元，2020-2021年分別同比增長46.75%、15.03%。

此外，招股書指出，根據(jù)中天運出具的《審閱報告》（中天運[2023]閱字第90002號），2022年度，恒尚節(jié)能的經(jīng)審閱營業(yè)收入為19.44億元，扣除非經(jīng)常性損益后的歸屬于母公司股東的凈利潤為1.09億元，較2021年度同期變動率分別為-5.99%、23.27%。

據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，2019-2021年，恒尚節(jié)能的同行可比公司江河創(chuàng)建集團股份有限公司（以下簡稱“江河集團”）的營業(yè)收入分別為188.05億元、180.5億元、207.89億元，凈利潤分別為3.53億元、9.48億元、-10.07億元；浙江亞廈裝飾股份有限公司（以下簡稱“亞廈股份”）的營業(yè)收入分別為107.86億元、107.87億元、120.76億元，凈利潤分別為4.26億元、3.17億元、-8.88億元；蘇州柯利達裝飾股份有限公司（以下簡稱“柯利達”）的營業(yè)收入分別為22.87億元、26.57億元、25.78億元，凈利潤分別為0.37億元、0.19億元、-3.72億元；蘇州金螳螂建筑裝飾股份有限公司（以下簡稱“金螳螂”）的營業(yè)收入分別為308.35億元、312.43億元、253.74億元，凈利潤分別為23.49億元、23.74億元、-49.5億元；方大集團股份有限公司（以下簡稱“方大集團”）的營業(yè)收入分別為30.06億元、29.79億元、35.58億元，凈利潤分別為3.48億元、3.82億元、2.22億元。

2020-2021年，江河集團營業(yè)收入同比增長率分別為-4.02%、15.18%，凈利潤同比增長率分別為168.78%、-206.2%；亞廈股份營業(yè)收入同比增長率分別為0.02%、11.95%，凈利潤同比增長率分別為-25.42%、-379.7%；柯利達營業(yè)收入同比增長率分別為16.18%、-2.98%，凈利潤同比增長率分別為-48.75%、-2,049.47%；金螳螂營業(yè)收入同比增長率分別為1.33%、-18.79%，凈利潤同比增長率分別為1.04%、-308.52%；方大集團營業(yè)收入同比增長率分別為-0.88%、19.41%，凈利潤同比增長率分別為9.86%、-41.85%。

經(jīng)測算，2019-2021年，恒尚節(jié)能營業(yè)收入復(fù)合增長率為16.63%，而同行可比公司江河集團、亞廈股份、柯利達、金螳螂、方大集團營業(yè)收入的復(fù)合增長率分別為3.4%、3.84%、4.07%、-6.29%、5.78%。

2019-2021年，恒尚節(jié)能凈利潤復(fù)合增長率為19.07%，而同行可比公司江河集團、亞廈股份、柯利達、金螳螂、方大集團凈利潤的復(fù)合增長率分別為-241.85%、-227.77%、-315.38%、-228.2%、-13.87%。

不難看出，恒尚節(jié)能營收規(guī)模在同行可比公司中“墊底”，但相比其可比公司的增勢，近三年其營業(yè)收入?yún)s“領(lǐng)漲”、凈利潤“逆勢”增長。

反觀其后，恒尚節(jié)能的業(yè)績增長或與現(xiàn)金流背離，收現(xiàn)比及凈現(xiàn)比持續(xù)小于1。

1.3 2019-2021年凈現(xiàn)比持續(xù)小于1，2020-2021年收現(xiàn)比也不足1

據(jù)招股書，2019-2021年及2022年1-6月，恒尚節(jié)能的經(jīng)營活動現(xiàn)金流入小計分別為13.25億元、12.7億元、17.65億元、9.11億元；則2019-2021年收現(xiàn)比分別為1.02、0.76、0.85。

2019-2021年及2022年1-6月，恒尚節(jié)能的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為3,258.4萬元、4,361.08萬元、4,297.17萬元、-31,267.08萬元；則2019-2021年凈現(xiàn)比分別為0.62、0.56、0.48。

也就是說，2020-2021年，恒尚節(jié)能的收現(xiàn)比小于1，而凈現(xiàn)比則2019-2021年持續(xù)三年小于1。業(yè)績逐年增長而收現(xiàn)比凈現(xiàn)比不足1，恒尚節(jié)能的凈利潤或與現(xiàn)金流背離，其業(yè)績含金量幾何？或該“打上問號”。

二、財務(wù)總監(jiān)履歷無研發(fā)背景，卻“現(xiàn)身”數(shù)十項專利的發(fā)明人名單

技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)提升核心競爭力的方式之一。在招股書中，恒尚節(jié)能稱其以科技創(chuàng)新為先導(dǎo)具備技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢，報告期內(nèi)研發(fā)投入累計達1.92億元。而研究發(fā)現(xiàn)，恒尚節(jié)能財務(wù)總監(jiān)卻“現(xiàn)身”多項專利的發(fā)明人名單。

2.1 稱以科技創(chuàng)新為先導(dǎo)具備技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢，三年半研發(fā)投入累計達1.92億元

據(jù)招股書，恒尚節(jié)能于2017年11月17日取得編號為GR201732000347號的高新技術(shù)企業(yè)證書，有效期三年，企業(yè)所得稅優(yōu)惠期為2017年1月1日至2019年12月31日，適用企業(yè)所得稅稅率為15%。其后2020年12月2日，恒尚節(jié)能取得編號為GR202032005285號的高新技術(shù)企業(yè)證書，有效期三年，企業(yè)所得稅優(yōu)惠期為2020年1月1日至2022年12月31日，適用企業(yè)所得稅稅率為15%。

且招股書披露，作為高新技術(shù)企業(yè)，恒尚節(jié)能以科技創(chuàng)新為先導(dǎo)，致力于打造國內(nèi)幕墻智能建造龍頭企業(yè)。經(jīng)過長期的研發(fā)投入和工藝改進，恒尚節(jié)能圍繞建筑裝飾行業(yè)工業(yè)化、智能化、綠色化的轉(zhuǎn)型趨勢，在研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)制造、安裝施工、試驗檢測等環(huán)節(jié)形成了一系列核心技術(shù)。且在披露恒尚節(jié)能的競爭優(yōu)勢時，招股書也表示恒尚節(jié)能具備技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢，稱重視技術(shù)研發(fā)，在技術(shù)創(chuàng)新方面具備代表性。

同時，招股書表示，恒尚節(jié)能堅持“科技創(chuàng)新為企業(yè)先導(dǎo)，質(zhì)量管理為企業(yè)命脈”的經(jīng)營理念，崇尚通過技術(shù)創(chuàng)新提升產(chǎn)品性能、優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量、提高產(chǎn)品質(zhì)量控制水平。恒尚節(jié)能致力于幕墻門窗技術(shù)的研究開發(fā)工作，以較為完善的研發(fā)技術(shù)中心為依托，使產(chǎn)品的可靠性得到了充分的保證，為客戶提供從設(shè)計、生產(chǎn)、施工到售后服務(wù)的建筑幕墻整體解決方案和全程技術(shù)支持，同時加大對新產(chǎn)品、新技術(shù)研發(fā)投入，不斷探索雙層幕墻、光伏幕墻、生態(tài)幕墻等環(huán)保、智能化建筑產(chǎn)品，將以科技創(chuàng)新為企業(yè)先導(dǎo)的經(jīng)營理念融入企業(yè)發(fā)展的血脈。

據(jù)招股書，報告期內(nèi)即2019-2021年以及2022年1-6月，恒尚節(jié)能的研發(fā)投入分別為4,191.58萬元、5,727.5萬元、6,923萬元、2,405.29萬元，占營業(yè)收入比例分別為3.22%、3.42%、3.35%、3.88%。

即報告期內(nèi)，恒尚節(jié)能研發(fā)投入累計為19,247.37萬元。

需要指出的是，恒尚節(jié)能財務(wù)總監(jiān)，卻“現(xiàn)身”恒尚節(jié)能多項專利發(fā)明人的名單中。

2.2 國家知識產(chǎn)權(quán)局顯示，華鳳娟現(xiàn)身恒尚節(jié)能多項申請專利的發(fā)明人名單

據(jù)國家知識產(chǎn)權(quán)局數(shù)據(jù)，截至查詢?nèi)?023年4月15日，“華鳳娟”是恒尚節(jié)能申請的7項發(fā)明專利以及40項實用新型專利的發(fā)明人之一。

由此，華鳳娟或參與了恒尚節(jié)能多項專利申請的研發(fā)。

2.3 華鳳娟是恒尚節(jié)能財務(wù)總監(jiān)，其此前履歷背景均為財務(wù)人員

據(jù)招股書，截至招股書簽署日2023年4月12日，華鳳娟是恒尚節(jié)能的董事會秘書兼財務(wù)總監(jiān)。

招股書披露的履歷顯示，華鳳娟為大專學歷，1984年6月至1993年5月，無錫縣甘露鎮(zhèn)居委會計；1993年5月至2001年2月，任無錫市甘露鎮(zhèn)政府經(jīng)營管理辦公室會計；2001年2月至2008年2月，任無錫市鵝湖鎮(zhèn)政府經(jīng)貿(mào)服務(wù)中心副主任；2008年2月至2015年4月，任無錫恒發(fā)幕墻工程有限公司（為恒尚節(jié)能實控人周祖?zhèn)ァ⒅茏鎽c的父親周興昌控股的公司，于2015年被恒尚節(jié)能吸收合并后注銷，以下簡稱“恒發(fā)幕墻”）財務(wù)總監(jiān)；2015年4月至2020年10月，任恒尚節(jié)能財務(wù)總監(jiān)；2020年11月至今，任恒尚節(jié)能董事會秘書、財務(wù)總監(jiān)。

此外，2009年10月至2017年10月，華鳳娟任上海明門餐飲管理有限公司（以下簡稱“明門餐飲”）總經(jīng)理，執(zhí)行董事；2016年12月至2017年4月，任上海裕潤信息科技有限公司（以下簡稱“上海裕潤”）監(jiān)事；2016年12月至今，任上海恒慶投資有限公司（以下簡稱“上海恒慶”）監(jiān)事。

其中，上海裕潤、上海恒慶均是恒尚節(jié)能實控人控制的公司，上海裕潤主營業(yè)務(wù)為股權(quán)投資，上海恒慶的主營業(yè)務(wù)為汽車租賃和自有房屋租賃。而明門餐飲經(jīng)營范圍為小型飯店、酒堂飲、會務(wù)服務(wù)，截至2017年10月25日注銷前系恒尚節(jié)能實控人周祖?zhèn)ァ⒅茏鎽c之父周興昌的獨資企業(yè)。

由上不難看出，華鳳娟自入職恒尚節(jié)能以來，或一直擔任財務(wù)總監(jiān)職務(wù)，且其歷史履歷背景中或主要是任職財務(wù)人員。

在上述專業(yè)背景下，華鳳娟卻現(xiàn)身為恒尚節(jié)能數(shù)十項專利申請的發(fā)明人，是否具備合理性？而鑒于華鳳娟的任職經(jīng)歷與專業(yè)背景，其是否實際上并未參與上述專利的研發(fā)，或系“掛名”？在此異象下，恒尚節(jié)能研發(fā)人員劃分及研發(fā)費用歸集是否清晰、準確？不得而知。

問題尚未結(jié)束。

三、關(guān)聯(lián)方信披異象背后浮現(xiàn)“影子公司”，關(guān)聯(lián)方認定或存缺失

關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易是否如實披露，是監(jiān)管層核查重點之一。此番上市，報告期內(nèi)，恒尚節(jié)能曾與其副總經(jīng)理親屬控制的企業(yè)存在關(guān)聯(lián)交易。而這背后，恒尚節(jié)能副總經(jīng)理親屬或新設(shè)一家公司，招股書對該公司隱而未宣。

3.1 無錫佳鑫系副總經(jīng)理朱燕明姐夫李益明控制的企業(yè)，2021年無發(fā)生關(guān)聯(lián)交易

據(jù)金證法意[2021]字1207第0699號法律意見書，2019-2021年，恒尚節(jié)能向無錫市佳鑫塑料五金廠（以下簡稱“無錫佳鑫”）采購PVC墊塊等輔材材料，采購金額分別為20.22萬元、4.95萬元和0元，占同期同類原材料采購金額比例分別為0.22%、0.05%和0%。該企業(yè)系恒尚節(jié)能副總經(jīng)理朱燕明之姐夫李益明控制的企業(yè)。

招股書表示，恒尚節(jié)能與無錫佳鑫的上述交易屬于日常的商業(yè)交易行為，具有合理性，且恒尚節(jié)能通過詢價比價方式確定該類原材料的采購價格，關(guān)聯(lián)交易價格公允。自2021年起，恒尚節(jié)能與無錫佳鑫未發(fā)生關(guān)聯(lián)交易。報告期各期，該項關(guān)聯(lián)交易金額及占同期同類原材料采購金額比例均較小，對恒尚節(jié)能經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況不構(gòu)成重大影響。

3.2 無錫佳鑫2019年7月前獨資股東曾是朱燕琴，與朱燕明姓名“一字之差”

據(jù)市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)，無錫佳鑫于2002年3月4日注冊成立，經(jīng)營范圍包括塑料五金，紡織配件，不銹鋼鏈條的制造、加工。截至查詢?nèi)?023年4月15日，無錫佳鑫由李益明持有其100%股權(quán)。

值得注意的是，2019年7月16日，無錫佳鑫的投資人由“朱燕琴”變更為“李益明”。即在2019年7月16日之前，無錫佳鑫或曾由朱燕琴持股100%。

而李益明是恒尚節(jié)能副總經(jīng)理朱燕明之姐夫，朱燕琴與朱燕明的姓名僅“一字之差”，是否即是朱燕明之姐姐即李益明之配偶？存疑待解。

3.3 2020年9月無錫恒泰由朱燕琴獨資設(shè)立，經(jīng)營范圍包括建筑裝飾材料銷售

需要指出的是，市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)顯示，2020年9月28日，無錫恒泰保貿(mào)易有限公司（以下簡稱“無錫恒泰”）注冊成立，經(jīng)營范圍包括機械設(shè)備銷售；機械零件、零部件銷售；電氣機械設(shè)備銷售；金屬鏈條及其他金屬制品銷售；塑料制品銷售；紙制品銷售；建筑材料銷售；建筑裝飾材料銷售；化工產(chǎn)品銷售（不含許可類化工產(chǎn)品）；橡膠制品銷售；門窗銷售；木制容器銷售；五金產(chǎn)品批發(fā)；五金產(chǎn)品零售；勞動保護用品銷售等。

截至查詢?nèi)?023年4月15日，無錫恒泰由朱燕琴持有其100%股權(quán)，且無錫恒泰自成立以來或均未發(fā)生股權(quán)變更。

據(jù)公開信息，無錫佳鑫的原股東朱燕琴，與無錫恒泰的股東朱燕琴或為同一人。

3.4無錫佳鑫與無錫恒泰“撞號”或受同一控制，招股書卻未提及無錫恒泰

市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，無錫佳鑫的企業(yè)聯(lián)系電話為1377****764。2020-2022年，無錫恒泰的企業(yè)聯(lián)系電話也同樣是1377****764。

也就是說，持續(xù)多年共用電話，無錫佳鑫與無錫恒泰是否受同一控制？

而在招股書中，恒尚節(jié)能卻對無錫恒泰“只字不提”，恒尚節(jié)能的關(guān)聯(lián)方認定是否存漏洞？

上述情形看出，無錫佳鑫系恒尚節(jié)能副總經(jīng)理朱燕明姐夫李益明控制的企業(yè)，報告期內(nèi)是恒尚節(jié)能的供應(yīng)商。市場監(jiān)督管理局數(shù)據(jù)顯示，2019年7月無錫佳鑫的股權(quán)變更前，無錫佳鑫曾由“朱燕琴”持有全部股權(quán)，而后變更為由“李益明”持有全部股權(quán)。2020年9月即退出無錫佳鑫次年，“朱燕琴”獨自出資設(shè)立無錫恒泰，無錫恒泰的經(jīng)營范圍包括建筑裝飾材料、五金產(chǎn)品的銷售等。在2020-2022年，無錫恒泰與無錫佳鑫所使用的企業(yè)聯(lián)系方式均一致。

其中，朱燕琴與朱燕明姓名一字之差，朱燕琴是否為恒尚節(jié)能副總經(jīng)理朱燕明的姐姐即李益明配偶？而電話作為企業(yè)內(nèi)部獨立的對外聯(lián)系方式，無錫恒泰、無錫佳鑫共用電話，是否實質(zhì)受同一控制？招股書僅將無錫佳鑫披露為關(guān)聯(lián)方而對無錫恒泰“諱莫如深”，是否涉嫌選擇性披露？

誠信者，天下之結(jié)也。信披疑云之下，恒尚節(jié)能將如何取信于投資者？

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