新三板轉科創板大軍又添一員。

12月19日，威海市天罡儀表股份有限公司(以下簡稱“天罡股份”)遞交了科創板上市申請。天罡股份于2015年6月掛牌新三板基礎層，而此前來自新三板的西部超導、嘉元科技、天準科技、南微醫學等企業在成功登陸科創板后市值大增，轉板造富效應仍在繼續。

并且與大多數受理企業一樣，主營超聲波熱量表和超聲波水表的天罡股份在A股也已有上市對標企業。對比之下，天罡股份資產負債率逐年走高，毛利率在2019年上半年驟降。究其原因，主要是為了拓展市場與經銷商采取“合作開發”模式。但這一模式并未出現在同行業其他對標企業中，依靠該模式的天罡股份能走多遠呢?

上半年業績猛增

招股書顯示，天罡股份主營業務為研發生產物聯網超聲計量儀表，并提供基于計量數據的供熱節能、智慧水務整體解決方案。按照產品分類，主要有超聲波熱量表及系統、超聲波水表及流量計、供熱節能管理工程。

2018年三部分產品貢獻的營收比例分別為76.96%、14.44%、8.6%，也就是說天罡股份主要以銷售超聲波熱量表及系統為主。2016-2019年6月，三項產品總體實現營業收入 1.22億元、1.34億元、1.74億元和 9405.86 萬元，凈利潤分別為3185.21萬元、3218.35萬元、3914.79萬元和1594.38萬元。

同期營收增速分別為9.4%、9.91%、30.28%、44.58%，歸母凈利潤增速分別為112.94%、0.22%、21.42%、33.91%。可見近兩年天罡股份發展迅速，尤其是在2019年上半年營收增速創歷史新高，也高于上半年同行業可比公司新天科技(36.74%)、匯中股份(25.65%)。

究其原因，近年來天罡股份“合作開發”的直銷模式下收入增長迅速。報告期內該模式下產生收入分別為2267.39萬元、3039.64萬元、6424.17萬元、4865.73萬元，占營收比例從2016年的18.61%增長到2018年的36.82%。

那么何為“合作開發”模式?由于部分經銷商不具備競標資格，天罡股份由原來通過經銷商向客戶銷售產品，轉變為公司直接參與客戶的招投標或者直接與客戶簽訂合同。但天罡股份受限于受資金實力和業務規模，不在全國各地設立營銷網點，這樣一來，區域內客戶的拓展、貨款回收和關系維護，同時售中及售后服務(運輸及倉儲、安裝調試、復檢等)就由經銷商負責。

但新浪財經注意到，這樣一種雙贏的模式并未在其他對標企業中出現。以同時經營超聲波熱量表和超聲波水表的匯中股份、邁拓股份為例，兩家公司僅有競標和代理(買斷式經銷)兩種銷售模式。因此，天罡股份也出現了一系列異于行業的財務指標。

為搶占市場選擇讓渡利益

2019年上半年數據顯示，貢獻近八成收入的超聲波熱量表及系統毛利率出現驟降，由2018年末的53.65%下降到2019年6月的44.4%。

公司表示主要是由于，2019 年上半年直銷模式銷售占比大幅增加，且客戶要求公司提供安裝調試服務的收入占比大幅增加，公司將安裝調試勞務外包給當地經銷商實施，導致超聲波熱量表及系統產品毛利率有所下降。

未來，若“合作開發”模式下收入占比提升，天罡股份毛利率恐進一步下降。而又因為售中及售后服務外包給經銷商，天罡股份相比對標企業多出了許多應付賬款，導致公司資產負債率連年走高，分別為31.65%、32.61 %、34.79%、36.29%。

盡管公司下游客戶主要為供熱主管部門及相關企事業單位、房地產開發商、水務集團以及供水等企業，但天罡股份所屬的并不是一個資金密集型行業。匯中股份、新天科技、邁拓股份2018年的資產負債率僅為12.37%、24.88%、13.71%。其中包括天罡股份在內的三家企業均無長短期借款，僅新天科技存在少量的短期借款。

天罡股份高出的可比公司約20個百分點的負債主要來自于應付賬款和預計負債。報告期內，天罡股份應付賬款占負債總額的比例分別為39.27%、37.22%、40.26%和 49.53%，占比較高。隨著合作開發模式實現的銷售收入提高，應支付給經銷商的配套服務費增加。

此外新浪財經注意到，公司預計負債余額逐年增長，分別為1845.13 萬元、1868.72 萬元、2397.26 萬元和 2597.51萬元，占負債總額的比例約為20%。這主要為計提的產品保修費。超聲智能計量儀表在質保期內公司提供免費的零部件更換和維修等服務。但前述三家同行業對標企業的預計負債科目均為0。

一系列異常的背后，表明天罡股份為快速搶占市場選擇讓利經銷商，又或是為了上市沖擊業績?

快速發展的同時天罡股份所賺利潤還未“到手”，資金流動性承壓。報告期各期末，公司應收賬款余額分別為 9044.92 萬元、8667.46 萬元、1.09億元和1.3億元元，應收賬款余額占當期營業收入比例分別為 74.22%、64.71%、62.55%和 137.11%。

同期經營活動產生的現金流量凈額低于歸母凈利潤，2019 年1-6 月公司經營活動產生的現金流量凈額轉為-1648.19萬元。而直銷模式下公司應收賬款周轉率低于可比上市公司平均水平。

募投項目產能消化存疑

成立于2000年天罡股份還是一家族企業，付濤、付成林兩兄弟外加父親付正嵩三人合計持股比例為 87.54%，并簽署了《一致行動協議》為公司實際控制人。且除上述三人外，公司不存在其他持股5%以上的股東。

天罡股份前身由儀表廠改制而來。翻閱公司高管履歷，在儀表廠改制之前，付正嵩于1993年2月至2000 年 9月，任威海市天罡自動化儀表廠廠長。付濤于1994年7月至2000年8月，任威海市天罡自動化儀表廠技術員。

相比于大多數科創板企業，天罡股份的發展歷程不短，但技術人員薪資不算高。最低的核心技術人員戚清2018年年薪為9.18萬元，平均每月7650元。報告期內，研發費用率在4%~6%之間，低于同行業均值約1個百分點。

值得注意的是，此番上市天罡股份擬募資3.56億元，66%用于物聯網智能超聲計量儀表產業化。項目建設期計劃為 2 年，項目將于經營期第5年100%達產。達產后產能將增加50萬套超聲波水表，超聲波熱量表等產品。其中，超聲波水表將增加35萬套。

但是根據前文所述，天罡股份目前主要的產品為超聲波熱量表。2018年超聲波水表及流量計的收入僅為2519.26萬元，占比14.44%。同期該產品的產能僅為4.33萬臺，募投項目產能相當于目前的8倍。而在此前，2017年、2016年該產品無論是產能利用率還是產銷率均在75%左右，如何消化這部分新增的產能或成問題。

對比同行業可比公司，目前僅匯中股份在超聲波熱量表方面與天罡股份營收均在1億元以上，其他企業從結構上更側重于智能水表業務。

匯中股份2019年半年報顯示，水表行業市場前景廣闊。如果按照自來水供應實行“一戶一表”制度，國內家庭水表保有量不低于3.3億只，根據國家相關水表強檢規定，每年大約有6%的老舊水表進行更新和更換。

因此，匯中股份在建的超聲測流產品智能制造車間將在 2019 年內投入使用，屆時公司產能將達到每年 155 萬臺套，產能增長幅度較大。天罡股份要想在智能水表行業分一杯羹恐有難度。

而在瞄準智能水表業務的同時，天罡股份或許更應該關注收入區域集中的問題。報告期內，公司東北、華北地區出現了不同程度的收入下降，營收增長壓力全部在華東地區。

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