興嘉生物成立于2002年6月， 一家專注于礦物微量元素研發、生產、推廣與銷售，為全球客戶提供高品質的礦物微量元素平衡營養方案，促進畜禽養殖業的綠色發展。公司已擁有氨基酸絡(螯)合物、羥基氯化物、復合微量元素、微平衡生態有機肥四大類產品，核心技術和產品主要應用于動物營養領域和植物營養領域。此次上市，保薦機構西部證券(002673,股吧)。

基本盤

亮點

1、 公司的核心業務羥基氯化物和氨基酸絡(螯)合物具備國產優勢，且主要競爭對手均為外國企業，具備國產替代進口的優勢。

2、 費用率出現逐年下降，運營情況良好。

風險點

1、公司的主營業務主要涉及動物領域，受動物瘟疫的影響較大

興嘉生物

一、行業前景(認購前10%) 6分

從市場空間來看，據2020年美國奧特奇公司發布的全球飼料調查報告數據顯示，2019 年全球飼料產量達11.26億噸，排名前九位的國家是美國、中國、巴西、俄羅斯、印度、墨西哥、西班牙、日本和德國，這些國家的飼料產量總和占世界飼料產量的 58%，以2.58%為參數推算，全球礦物微量元素及其絡合物產量約為2,905萬噸，市場規模巨大。

根據中國飼料工業協會公布的數據顯示，2019 年，中國礦物微量元素及其絡合物總產量590 萬噸，同比增長4.1%，市場增速較慢。2019 年中國工業飼料總產量2.3億噸。經推算，中國礦物微量元素及其絡合物總產量占中國飼料總產量2.58%。

二、市場地位(認購前20%) 7分

從競爭格局來看，全球傳統無機礦物微量元素的競爭主要在中國企業的市場，羥基氯化物和氨基酸絡(螯)合物以美國和歐洲的企業為主。興嘉生物的產品是以羥基氯化物和氨基酸絡(螯)合物為主，所有與國內做傳統無機礦物微量元素的企業們不存在直接的競爭關系，主要是與美國金寶和美國奧特奇形成競爭關系。

國內發展的核心邏輯，是從技術上完全替代傳統無機礦物微量元素，核心品種主要是兩類，氨基酸絡(螯)合物及羥基氯化物。競爭對手海外企業包括美國諾偉司、美國奧特奇、美國金寶公司、泰高集團、瑞士潘可士瑪。國產競爭主要在氨基酸絡合物，競爭對手包括廣州天科科技、上海德邦牧業、四川吉隆達生物科技。

三、成長潛力(認購前30%) 6分

2019年，公司實現營收3.06億，同比下降2.15%，2018年同比增長1.56%;凈利潤4,976.06萬元，同比增長10.64%，凈利潤復合增長率為41.03%;營業利潤增長幅度分別為 58.89%和 16.92%。公司的主營業務主要涉及動物領域，2018 年非洲豬瘟在國內爆發，豬的存欄規模大幅下降，導致公司營業收入增速有所放緩，但是凈利潤依然保持增長。

各細分業務占比，按2019年財務數據來看，單體微量元素占總營收的55.49%，復合微量元素占總營收的43.61%，微平衡生態有機肥占0.91%。單體微量元素和復合微量元素主要涉及動物飼料添加劑板塊，2018年非洲豬瘟后，公司及時調整了客戶結構，重點開發了國內集團化的大公司，將羥基蛋氨酸螯合物和甘氨酸絡合物這兩大類產品向水產及反芻飼料領域進行拓展。

銷售區域方面，2019年境外銷售占比31.24%，逐年增加較為明顯，其中北美、歐洲和東南亞為公司海外的主要市場區域。境內占比達到68.76%，較2017~2018年銷售占比下滑較明顯，主要是2019年國內受到非洲豬瘟疫的影響，公司下游飼料行業產量下滑，導致公司國內市場銷售收入較2018年下降 18.65%。國內銷售區域主要為華東、華南和華中地區。

四、公司治理(認購前10%) 6分

公司實際控制人黃逸強、向陽葵夫婦，共持有公司43.79%股權。黃逸強為高級畜牧師，曾于1988~1992年在國家雜交水稻工程技術研究中心助理研究員，黃逸強擔任技術中心主任，組建了一支涉及化工技術、生物技術、動物營養與飼料科學、檢測技術等，研發人員39人，另外聘專家5人，團隊中有外籍專家2人，博士5人，碩士10名。

費用率方面，銷售費用率分別為9.08%、9.17%和7.46%，低于行業平均水平，2018~2019年因非洲豬瘟，為降低疫病傳播的風險而減少人群流動，營銷人員出差減少導致差旅費下降。管理費用率分別為4.47%、3.36%、4.82%，低于行業平均水平。研發費用率4.84%、5.55%、5.29%，略低于行業平均水平，財務費用率較低。

2019年前五大客戶占比39.93%，但是第一大客戶PHARMAX N.A INC.銷售占比達到20.06%，存在大客戶銷售風險。

五、財務質量(認購前30%) 6分

2019年公司營收同比下降2.15%，2018年同比增長1.56%;毛利率36.92%，同比上升2.29個百分點，兩個核心產品羥基氯化物毛利率25.25%，有機微量元素毛利率49.40%。羥基氯化物2016年開始拓展海外市場，一般會根據海外市場銷售情況提前鎖定銷售數量和價格，提升質量的同時平均單價和銷售數量實現逐年增長。橫向對比因為A 股市場尚無礦物微量元素同類型企業，所以招股書選取添加劑公司蔚藍生物(603739,股吧)、溢多利(300381,股吧)及科創板的嘉必優作為可比公司，相對來說對比數據不太準確。

2017~2019年，公司經營活動產生的現金流量凈額分別2,385.12 萬元、4,346.62 萬元和 4,928.84萬元，與同期凈利潤的比值依次為95.33%、 96.64%和 99.05%，可以看到公司的經營活動獲取現金流入的能力較強。

償債能力方面，公司的資產負債率分別為46.17%、42.33%和 38.47%，主要債務來自銀行借款和承兌匯票授信，融資資金全部流向長期資產建設和生產材料的購置。公司的流動比率和速動比率均大于 1 且呈現逐年上升的趨勢，變現率較強，短期債務償付有充足的流動性。