遞表不足一個月，聲網(API.US)已敲定上市時間，即使持續虧損，招股定價也不低，招股估值PS值超過了20倍，投資者會買賬嗎?

智通財經APP了解到，聲網近日更新招股書，增加了招股內容，將發行1750萬股美國存托股(ADS)，摩根斯坦利、美銀證券擔任聯席主承銷商，承銷商總計享有262.5萬股的超額配售權。此外，每股ADS發行價格區間為16-18美元，預計將于6月20-25日進行申購，并將于26日上市。

若以發行價區間中值計算，聲網市值將達到17億美元，而該公司2019年收入僅為0.64億美元，PS高達26.6倍，目前該公司仍處于虧損狀態，而扣除優先股等夾層權益后，權益資本也為負數。2019年該公司實現收入增長45.5%，2020年Q1受益于衛生事件，收入增長176.9%。

以成長定價看，該公司目前的基本面能否支撐高達近27倍的PS估值，取決于三個因素：一是業務增長質量，二是高成長能力是否具有持續性，三是盈利能力是否持續提升，逐步削弱對估值的不利影響，以及減輕對財務的負擔。不過聲網過多的透支了未來成長空間，上市后溢價空間有限。

增長質量一般

聲網成立于2013年，主要從事實時互動云服務，為企業提供實時音視頻技術服務，核心產品為Agora SDK和SD-RTN，主要為開發者可以輕松地將實時語音、視頻通話、實時消息、實時互動直播嵌入到移動和Web應用中。

SDK和SD-RTN為該公司業務運作的基礎，Agora SDK可以讓開發人員將交互式視頻和音頻流等實時參與功能，嵌入到應用程序中。而SD-RTN是一個覆蓋在公共互聯網之上的虛擬網絡，在全球200多個協同定位數據中心運行，處理使用Agora SDK終端用戶設備之間的實時數據傳輸。

該公司音視頻產品服務于各個行業，包括在線教育、社交娛樂、互動游戲、互動電商以及視屏會議等，不過在以往的服務案例中，主要為直播等音視頻類企業，如陌陌、花椒直播、虎牙及荔枝等，從往年看，實時互動云占該公司總收入的比重超過了99%，這幾年成長較好，2020年Q1受益于衛生事件，客戶量及業績量都有大幅度提升。

截至2020年3月底，聲網的活躍客戶1176家，2018及2019年年度分別為586家及1041家，Q1期間增加了135家客戶。不過該公司收入集中度很高，2019年，前十大客戶占總營收38.4%，2020年Q1，最大客戶貢獻了14%的營收，而第二的客戶貢獻了10%，前兩大客戶就占了24%。

收入集中度過高或源于歷史原因，該公司由趙斌創立，而趙斌曾在YY擔任CTO，在音視頻需求這塊有一定的資源，因此客戶收入主要來自于如陌陌、荔枝、YY及B站等音視頻平臺，這幾年該公司也在積極拓展不同行業的客戶來源，Q1期間在線教育領域表現較為突出。而客戶收入的不斷分散，增加了成長的確定性。

聲網成立七年來，雖然手里有幾個國內頭部的直播玩家客戶，但收入規模仍比較小，2019年0.64億美元，以目前匯率換算成人民幣為4.52億元。主要為該公司收入過于集中于直播類音視頻行業，而該行業的龍頭大部分都有自己的研發團隊，對外界依賴度很低，該公司存在客戶流失的風險。

而行業機會還是可以預期的，近期，直播帶貨推動線上營銷發展，傳統企業也在謀求轉變，業務線上化，對于聲網來說每個行業都存在機會。但該公司能否把握住這次機會，擴展更多多元行業客戶，尚存不確定性，主要為在競爭對手中，騰訊、TokBox及美國的Twilio知名度都比該公司高。

聲網業務增長質量一般，收入較大依賴于單一行業，客戶集中度也較高，雖然這幾年擴張了很多不同行業客戶，但并未實現規模化成長。該公司行業競爭力一般，相比于競爭對手，知名度較低，對傳統企業的參透率也低，要從音視頻行業切入到各行業市場中，可蠶食的市場蛋糕有限，未來成長預期不高。

盈利未改善

值得一提的是，該公司持續處于虧損狀態，以股東凈利潤虧損數額看，相當于掙一毛，虧一毛，2020年Q1，在收入大增的情況下，股東凈利潤仍錄得虧損0.36億美元。

聲網成本費用居高不下，主要有四項，分別為收入成本、銷售費用、行政費用及研發費用，2019年，這四項費用合計為103.8%，同比有所下降，主要為研發費用率下降所致，其他費用仍處于高位，2020年Q1，受衛生事件影響，銷售費用率大幅度下降，但四項費用仍高達90.81%，該公司盈利壓力很大。

此外，由于該公司以前融資方式，導致每年都會產生價值變動，股東凈利潤每年都會受到可轉換優先股的價值變動影響，2018/2019年及2020年Q1該項目分別變動-0.33億、-0.51億及-0.36億美元，占比收入分別為75%、79.7%及100%。若不考慮該項影響，2020年該公司或實現微盈利。

2020年Q1，該公司的盈利能力貌似是有改善的，但改善的原因是銷售費用率的下降，該費用率往年度都在28-30%，因衛生事件導致下降，持續性較弱，Q2企業經營恢復，預計該費用率將重回正軌。因此，從這個角度來說，該公司的盈利能力并未實際改善，各項費用仍處于高位。

無法支撐估值

由于優先股等夾層權益，聲網的資產負債率不高，財務負擔不重，但扣除該項權益，該公司的權益資產為負數，還是存在很大的風險。

聲網的經營活動產生的現金流凈額很少，2018/2019年及2020年Q1分別為53.6萬、70.6萬及-91.9萬美元，不足以滿足投資支出，而且該公司的自由現金流常年處于負數狀態，2020年Q1為-341.6萬美元。自由現金流是公司估值最重要的工具，如果未來看不到正向現金流，17億美元的估值很難得到市場投資者認可。

截止2020年3月，該公司擁有期末現金(包括限制性現金)為1.52美元，以目前的經營狀況，經營現金流無法帶來更多的凈額，而以往年投資凈流出數額看，在不擴張的情況下，或可以支撐其未來幾年的投資需求。但不擴張意味著成長可能達不到預期，因而無法支撐其如此高的PS估值。

在過去幾年，聲網沒有在行業的風口上做大，主要為業務策略原因，以前主要專注于音視頻行業，該行業龍頭都有自身的研發團隊，對外界依賴度低，該公司存在主要客戶流失的風險，不過目前客戶分布有所分散，但增長動力有限。其次是競爭對手強大，主要競爭對手包括騰訊等，該公司想要提高各個行業的參透率有一定難度。

綜上看來，無論從成長還是盈利水平上分析，聲網的估值都是過高的，在未來預期不樂觀情況下，近27倍的PS估值，的確較高。