遞表不足一個(gè)月，聲網(wǎng)(API.US)已敲定上市時(shí)間，即使持續(xù)虧損，招股定價(jià)也不低，招股估值PS值超過(guò)了20倍，投資者會(huì)買(mǎi)賬嗎?

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，聲網(wǎng)近日更新招股書(shū)，增加了招股內(nèi)容，將發(fā)行1750萬(wàn)股美國(guó)存托股(ADS)，摩根斯坦利、美銀證券擔(dān)任聯(lián)席主承銷(xiāo)商，承銷(xiāo)商總計(jì)享有262.5萬(wàn)股的超額配售權(quán)。此外，每股ADS發(fā)行價(jià)格區(qū)間為16-18美元，預(yù)計(jì)將于6月20-25日進(jìn)行申購(gòu)，并將于26日上市。

若以發(fā)行價(jià)區(qū)間中值計(jì)算，聲網(wǎng)市值將達(dá)到17億美元，而該公司2019年收入僅為0.64億美元，PS高達(dá)26.6倍，目前該公司仍處于虧損狀態(tài)，而扣除優(yōu)先股等夾層權(quán)益后，權(quán)益資本也為負(fù)數(shù)。2019年該公司實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)45.5%，2020年Q1受益于衛(wèi)生事件，收入增長(zhǎng)176.9%。

以成長(zhǎng)定價(jià)看，該公司目前的基本面能否支撐高達(dá)近27倍的PS估值，取決于三個(gè)因素：一是業(yè)務(wù)增長(zhǎng)質(zhì)量，二是高成長(zhǎng)能力是否具有持續(xù)性，三是盈利能力是否持續(xù)提升，逐步削弱對(duì)估值的不利影響，以及減輕對(duì)財(cái)務(wù)的負(fù)擔(dān)。不過(guò)聲網(wǎng)過(guò)多的透支了未來(lái)成長(zhǎng)空間，上市后溢價(jià)空間有限。

增長(zhǎng)質(zhì)量一般

聲網(wǎng)成立于2013年，主要從事實(shí)時(shí)互動(dòng)云服務(wù)，為企業(yè)提供實(shí)時(shí)音視頻技術(shù)服務(wù)，核心產(chǎn)品為Agora SDK和SD-RTN，主要為開(kāi)發(fā)者可以輕松地將實(shí)時(shí)語(yǔ)音、視頻通話、實(shí)時(shí)消息、實(shí)時(shí)互動(dòng)直播嵌入到移動(dòng)和Web應(yīng)用中。

SDK和SD-RTN為該公司業(yè)務(wù)運(yùn)作的基礎(chǔ)，Agora SDK可以讓開(kāi)發(fā)人員將交互式視頻和音頻流等實(shí)時(shí)參與功能，嵌入到應(yīng)用程序中。而SD-RTN是一個(gè)覆蓋在公共互聯(lián)網(wǎng)之上的虛擬網(wǎng)絡(luò)，在全球200多個(gè)協(xié)同定位數(shù)據(jù)中心運(yùn)行，處理使用Agora SDK終端用戶設(shè)備之間的實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)傳輸。

該公司音視頻產(chǎn)品服務(wù)于各個(gè)行業(yè)，包括在線教育、社交娛樂(lè)、互動(dòng)游戲、互動(dòng)電商以及視屏?xí)h等，不過(guò)在以往的服務(wù)案例中，主要為直播等音視頻類企業(yè)，如陌陌、花椒直播、虎牙及荔枝等，從往年看，實(shí)時(shí)互動(dòng)云占該公司總收入的比重超過(guò)了99%，這幾年成長(zhǎng)較好，2020年Q1受益于衛(wèi)生事件，客戶量及業(yè)績(jī)量都有大幅度提升。

截至2020年3月底，聲網(wǎng)的活躍客戶1176家，2018及2019年年度分別為586家及1041家，Q1期間增加了135家客戶。不過(guò)該公司收入集中度很高，2019年，前十大客戶占總營(yíng)收38.4%，2020年Q1，最大客戶貢獻(xiàn)了14%的營(yíng)收，而第二的客戶貢獻(xiàn)了10%，前兩大客戶就占了24%。

收入集中度過(guò)高或源于歷史原因，該公司由趙斌創(chuàng)立，而趙斌曾在YY擔(dān)任CTO，在音視頻需求這塊有一定的資源，因此客戶收入主要來(lái)自于如陌陌、荔枝、YY及B站等音視頻平臺(tái)，這幾年該公司也在積極拓展不同行業(yè)的客戶來(lái)源，Q1期間在線教育領(lǐng)域表現(xiàn)較為突出。而客戶收入的不斷分散，增加了成長(zhǎng)的確定性。

聲網(wǎng)成立七年來(lái)，雖然手里有幾個(gè)國(guó)內(nèi)頭部的直播玩家客戶，但收入規(guī)模仍比較小，2019年0.64億美元，以目前匯率換算成人民幣為4.52億元。主要為該公司收入過(guò)于集中于直播類音視頻行業(yè)，而該行業(yè)的龍頭大部分都有自己的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，對(duì)外界依賴度很低，該公司存在客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)。

而行業(yè)機(jī)會(huì)還是可以預(yù)期的，近期，直播帶貨推動(dòng)線上營(yíng)銷(xiāo)發(fā)展，傳統(tǒng)企業(yè)也在謀求轉(zhuǎn)變，業(yè)務(wù)線上化，對(duì)于聲網(wǎng)來(lái)說(shuō)每個(gè)行業(yè)都存在機(jī)會(huì)。但該公司能否把握住這次機(jī)會(huì)，擴(kuò)展更多多元行業(yè)客戶，尚存不確定性，主要為在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手中，騰訊、TokBox及美國(guó)的Twilio知名度都比該公司高。

聲網(wǎng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)質(zhì)量一般，收入較大依賴于單一行業(yè)，客戶集中度也較高，雖然這幾年擴(kuò)張了很多不同行業(yè)客戶，但并未實(shí)現(xiàn)規(guī)模化成長(zhǎng)。該公司行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力一般，相比于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，知名度較低，對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)的參透率也低，要從音視頻行業(yè)切入到各行業(yè)市場(chǎng)中，可蠶食的市場(chǎng)蛋糕有限，未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期不高。

盈利未改善

值得一提的是，該公司持續(xù)處于虧損狀態(tài)，以股東凈利潤(rùn)虧損數(shù)額看，相當(dāng)于掙一毛，虧一毛，2020年Q1，在收入大增的情況下，股東凈利潤(rùn)仍錄得虧損0.36億美元。

聲網(wǎng)成本費(fèi)用居高不下，主要有四項(xiàng)，分別為收入成本、銷(xiāo)售費(fèi)用、行政費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用，2019年，這四項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)為103.8%，同比有所下降，主要為研發(fā)費(fèi)用率下降所致，其他費(fèi)用仍處于高位，2020年Q1，受衛(wèi)生事件影響，銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅度下降，但四項(xiàng)費(fèi)用仍高達(dá)90.81%，該公司盈利壓力很大。

此外，由于該公司以前融資方式，導(dǎo)致每年都會(huì)產(chǎn)生價(jià)值變動(dòng)，股東凈利潤(rùn)每年都會(huì)受到可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的價(jià)值變動(dòng)影響，2018/2019年及2020年Q1該項(xiàng)目分別變動(dòng)-0.33億、-0.51億及-0.36億美元，占比收入分別為75%、79.7%及100%。若不考慮該項(xiàng)影響，2020年該公司或?qū)崿F(xiàn)微盈利。

2020年Q1，該公司的盈利能力貌似是有改善的，但改善的原因是銷(xiāo)售費(fèi)用率的下降，該費(fèi)用率往年度都在28-30%，因衛(wèi)生事件導(dǎo)致下降，持續(xù)性較弱，Q2企業(yè)經(jīng)營(yíng)恢復(fù)，預(yù)計(jì)該費(fèi)用率將重回正軌。因此，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，該公司的盈利能力并未實(shí)際改善，各項(xiàng)費(fèi)用仍處于高位。

無(wú)法支撐估值

由于優(yōu)先股等夾層權(quán)益，聲網(wǎng)的資產(chǎn)負(fù)債率不高，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)不重，但扣除該項(xiàng)權(quán)益，該公司的權(quán)益資產(chǎn)為負(fù)數(shù)，還是存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。

聲網(wǎng)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額很少，2018/2019年及2020年Q1分別為53.6萬(wàn)、70.6萬(wàn)及-91.9萬(wàn)美元，不足以滿足投資支出，而且該公司的自由現(xiàn)金流常年處于負(fù)數(shù)狀態(tài)，2020年Q1為-341.6萬(wàn)美元。自由現(xiàn)金流是公司估值最重要的工具，如果未來(lái)看不到正向現(xiàn)金流，17億美元的估值很難得到市場(chǎng)投資者認(rèn)可。

截止2020年3月，該公司擁有期末現(xiàn)金(包括限制性現(xiàn)金)為1.52美元，以目前的經(jīng)營(yíng)狀況，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流無(wú)法帶來(lái)更多的凈額，而以往年投資凈流出數(shù)額看，在不擴(kuò)張的情況下，或可以支撐其未來(lái)幾年的投資需求。但不擴(kuò)張意味著成長(zhǎng)可能達(dá)不到預(yù)期，因而無(wú)法支撐其如此高的PS估值。

在過(guò)去幾年，聲網(wǎng)沒(méi)有在行業(yè)的風(fēng)口上做大，主要為業(yè)務(wù)策略原因，以前主要專注于音視頻行業(yè)，該行業(yè)龍頭都有自身的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，對(duì)外界依賴度低，該公司存在主要客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)，不過(guò)目前客戶分布有所分散，但增長(zhǎng)動(dòng)力有限。其次是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手強(qiáng)大，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括騰訊等，該公司想要提高各個(gè)行業(yè)的參透率有一定難度。

綜上看來(lái)，無(wú)論從成長(zhǎng)還是盈利水平上分析，聲網(wǎng)的估值都是過(guò)高的，在未來(lái)預(yù)期不樂(lè)觀情況下，近27倍的PS估值，的確較高。