12月2日，格力電器(000651.SZ)公告其大股東格力集團(tuán)與高瓴資本旗下的珠海明駿擬簽署格力電器股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。以每股轉(zhuǎn)讓價格為46.17元計算，此次交易中格力電器15%股份的轉(zhuǎn)讓總價款約為416.6億元。珠海明駿承諾獲得股份后鎖定三年，保持格力電器經(jīng)營管理團(tuán)隊的整體穩(wěn)定，并確保格力電器總部和注冊地不遷離珠海市。

至此，飽受市場關(guān)注的格力電器大股東易手終于落地。

控制架構(gòu)設(shè)計微妙

根據(jù)公司披露的詳式權(quán)益變動報告書，珠海明駿的控制架構(gòu)設(shè)計微妙。

格臻投資作為管理層實體，其出資人包括格力電器董事長董明珠等18位現(xiàn)任高管。其中董明珠作為普通合伙人(GP)的認(rèn)繳出資比例為95.5%，其他17位高管均為有限合伙人(LP)，占比合計4.5%。有意思的是，董事、執(zhí)行總裁黃輝占比僅略高于0.7%，總裁助理王凱占比卻接近于0.9%。

格臻投資在此控制架構(gòu)中的地位有三，一是持有珠海明駿的GP和實際控制方珠海毓秀41%份額;二是作為珠海明駿的LP，持有份額占比6.4%，六個月內(nèi)再按10.3億元出資進(jìn)一步增持至11.1%;三是出資占珠海賢盈的LP份額20.3%，并將按平價進(jìn)一步增持至41%。

珠海高瓴在控制架構(gòu)中的地位也有三，一是珠海明駿的基金管理人;二是作為GP為珠海博韜募集77.1%的珠海明駿LP資金份額，并將減持至72.4%;三是參與控制主體珠海毓秀38%的份額。高瓴系還通過高瓴瀚盈持有珠海明駿LP份額12.8%。

珠海明駿的一般合伙人(GP)為珠海賢盈，珠海毓秀作為持有珠海賢盈50.5%的GP。因此，可以認(rèn)定珠海明駿的最終控制主體為珠海毓秀，其最終控制又由三名董事組成的董事會進(jìn)行，決議通過需三分之二及以上的成員投贊成票審議通過。其中珠海高瓴和HH Mansion的實際控制人曹偉、李良、馬翠芳和YI QINGQING針對本次交易簽署了《一致行動協(xié)議》，他們合計持有49%的份額，但僅有權(quán)共同委派1名董事。格臻投資有權(quán)委派1名董事，但Pearl Brilliance僅10%的份額就有權(quán)委派1名董事。看起來，任何董事均無法控制珠海毓秀的董事會決策。由于該治理架構(gòu)，珠海毓秀被認(rèn)定為無實際控制人，由此珠海明駿亦無實際控制人。

仔細(xì)推敲，高瓴資本在LP層面出資占絕大多數(shù)，但作為高瓴資本的首席營運官和珠海高瓴的法定代表人馬翠芳在珠海明駿控制架構(gòu)中似乎并不特別重要。反而是持有份額僅10%的懋源系Pearl Brilliance處于關(guān)鍵地位，可以決定高瓴資本和董明珠誰的話語權(quán)更大。

管理層高杠桿體現(xiàn)利益

珠海明駿的資金期限較長，其存續(xù)期限為5+2年的設(shè)計。首先，此次416.6億元的股份轉(zhuǎn)讓金額，可運用約1:1的杠桿使用銀行資金配資，珠海明駿合伙人認(rèn)繳金額為218.5億元。其次，合伙人投入的資金中，可以采用GP進(jìn)行控制、LP對外融資的模式放杠桿。

以管理層實體格臻投資為例，僅需出資430.5萬元就可成為持有控制主體珠海毓秀41%份額的最大合伙人;出資502.8萬就可獲取分配主體珠海賢盈的41%份額;而在股權(quán)收益主體珠海明駿的層面獲取11.1%的LP份額，也可以分批出資，初始投入13.9億元即可。這樣初始出資總額可控制在14億元左右，即可推動珠海明駿成為一家類現(xiàn)金高達(dá)2000億元、經(jīng)營性現(xiàn)金流入數(shù)百億元的企業(yè)的最大股東。

從近期的格力電器股價上漲中，格臻投資通過11.1%的LP份額就可獲得約12億元的收益，與其初始出資相差不大。此外，格臻投資還可享有珠海明駿產(chǎn)生的GP收益，包括全部管理費、執(zhí)行合伙事務(wù)報酬和超額收益。而格臻投資自身權(quán)益投資的部分無需承擔(dān)管理費，普通合伙人也不提取超額收益。如果按200億元資金提取2%的管理費率來測算，僅管理費一項格臻投資每年可獲得逾1.6億元收益。

根據(jù)格力電器章程，3%的持股可提名一位董事。合作協(xié)議規(guī)定珠海明駿應(yīng)提名三名董事候選人，其中一名由格臻投資提名，其他兩名中至少有一名需要得到格臻投資認(rèn)可。珠海明駿的合伙人還將推進(jìn)格力電器層面給予不超過4%的股權(quán)激勵計劃，預(yù)計完成后董明珠個人直接持股或達(dá)3%，又可提名一位董事。格力電器二股東京海擔(dān)保可提名兩位董事。加上三位獨立董事，就達(dá)到了上市公司章程規(guī)定的九名董事席位。

從某種意義上，此次格力電器大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓的實質(zhì)或可歸類為管理層杠桿收購(MBO)。

保守會計政策導(dǎo)致價值低估

由于與珠海國資之間的角力，格力電器管理層長期以來缺乏推高股價的動機(jī)，公司采用相對保守的會計判斷預(yù)提了較多費用。2019年半年報附注顯示，格力電器的預(yù)提費用已達(dá)788.8億元，預(yù)提的銷售返利余額為619.6億元。截至2019年三季度末，格力電器的其他流動負(fù)債高達(dá)623.9億元，主要就是計提的銷售返利。

如此會計選擇導(dǎo)致公司的實際盈利能力和凈資產(chǎn)被大幅低估。2015年，格力電器的市值一度低于1000億元，甚至低于當(dāng)時公司持有的類現(xiàn)金余額。而2015年格力電器的歸母凈利潤在同比下滑11.5%后仍有125.3億元，并產(chǎn)生了443.8億元的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流入。

由于2017年以來格力電器大幅減少了分紅力度，持續(xù)的大額經(jīng)營性現(xiàn)金流入導(dǎo)致公司的現(xiàn)金快速增加。僅2019年前三季度格力電器經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為327.3億元，截至三季度末，其類現(xiàn)金資產(chǎn)余額超過2000億元，主要構(gòu)成為1362.3億元貨幣資金，以銀行承兌匯票為主的435.6億元應(yīng)收款項融資，和以結(jié)構(gòu)性存款為主的205億元其他流動資產(chǎn)。

而三季報披露后的10月31日，格力電器的收盤股價為58.70元，對應(yīng)市值3531.4億元，說明市場對格力電器的巨額現(xiàn)金儲備和持續(xù)現(xiàn)金創(chuàng)造能力估值并不高。

渠道鋪貨節(jié)奏影響業(yè)績

格力電器經(jīng)銷商在上市公司體外承擔(dān)了大量庫存。而上市公司與經(jīng)銷商之間的深度綁定導(dǎo)致其銷售戰(zhàn)略能較大程度影響業(yè)績的釋放。

在格力電器于2019年1月召開董事會換屆股東大會的前兩年，公司一直披露著遠(yuǎn)超同行業(yè)的業(yè)績增長。2018年前三季度格力電器實現(xiàn)營業(yè)總收入1500.5億元，歸母凈利潤211.2億元，同比分別增長33.9%和36.6%。而同期同為行業(yè)巨頭的美的集團(tuán)(000333.SZ)僅實現(xiàn)營收增長10%，歸母凈利潤增長19.4%。

然而，這樣的快速增長之后存在隱患。據(jù)媒體報道，格力電器的經(jīng)銷商盛世恒興等公司存在利用格力空調(diào)抵押向銀行進(jìn)行巨額貸款融資的普遍行為。2019年2月，格力集團(tuán)財務(wù)公司還向其經(jīng)銷商盛世欣興提供了14億元融資授信。這暗示，為了實現(xiàn)銷售和盈利的高增長，2017年-2018年格力電器向渠道壓貨導(dǎo)致其經(jīng)銷商體系承擔(dān)了較高的杠桿和運營壓力。

2019年1月，董明珠成功連任格力電器董事長之后，公司披露的業(yè)績增長速度陡然下降。格力電器2018年存在2000億元的營收目標(biāo)，因而當(dāng)年四季度的單季營收約為500億元，較2017年同期仍高速增長31.6%;但單季歸母凈利潤僅為50.9億元，較2017年四季度的單季利潤69.4億元大幅下滑26.7%。對比起來，2018年四季度美的集團(tuán)單季業(yè)績的增速變化要緩和得多，在營收實現(xiàn)0.5%增長的情況下，歸母凈利潤增長約2%。

4月9日，格力集團(tuán)公告將對外轉(zhuǎn)讓所持有的15%股份之后，董明珠對業(yè)績增長的短期需求發(fā)生了質(zhì)的變化。在管理層即將參與股份收購的情況下，公司的業(yè)績增長過高無疑對價格談判不利，也影響了未來股權(quán)激勵的實施條款。2019年前三季度，格力電器實現(xiàn)營業(yè)總收入1566.8億元，歸母凈利潤221.2億元，同比增長均低于5%。而對比起來，同期美的集團(tuán)的營業(yè)總收入增長為6.9%，但實現(xiàn)了歸母凈利潤增長19.1%的佳績。

銷售返利“蓄水池”助力渠道去庫存

2019年，空調(diào)行業(yè)整體存在銷量下滑的較大壓力，行業(yè)去庫存速度不及預(yù)期。而由于前兩年的激進(jìn)銷售戰(zhàn)略，格力電器面臨著更大的渠道庫存壓力。當(dāng)公司開始著手解決下游渠道的庫存問題時，會導(dǎo)致與同行業(yè)空調(diào)企業(yè)的競爭日趨激烈。6月，格力電器舉報奧克斯空調(diào)生產(chǎn)銷售不合格空調(diào)，或許就是該戰(zhàn)略的后果之一。

為了解決渠道庫存問題，格力電器于2019年9月開始的新冷年采用提高返利規(guī)模的戰(zhàn)略，幫助渠道降價出貨。公司在“雙11”前宣布進(jìn)行總額高達(dá)30億元的大幅促銷。據(jù)報道，格力電器11月11日當(dāng)天的全網(wǎng)銷售額超41億元，總銷售額突破100億元。當(dāng)晚，格力電器又發(fā)布公告進(jìn)行“百億大讓利”的加碼促銷活動，股票市場對空調(diào)價格戰(zhàn)加劇甚為擔(dān)憂，導(dǎo)致格力電器的股價連續(xù)兩日大跌。

如此大規(guī)模促銷無疑會導(dǎo)致格力電器的毛利率下滑，銷售費用率上升。然而，在通過促銷活動與同行業(yè)激烈爭奪市場時，格力電器有一個“殺手锏”，也就是歷年來利潤的“蓄水池”——銷售返利。當(dāng)公司通過增加給經(jīng)銷商的銷售返利進(jìn)行促銷時，相應(yīng)的巨額費用可以直接沖抵之前計提的銷售返利，因而不會對凈利潤產(chǎn)生直接影響。

格力電器2018年年末的銷售返利余額為618.8億元，較2017年年末余額594.7億元仍有不小幅度的上升，直至2019年三季度末公司還沒有大規(guī)模運用此工具進(jìn)行促銷。而2019年6月末美的集團(tuán)的銷售返利余額僅為261.3億元，不足格力電器的一半。對比起來，格力電器在運用對盈利影響較小的返利促銷手段上，空間明顯更大。

由此，或可預(yù)期格力電器2019年四季度大規(guī)模促銷去渠道庫存對財報的影響與2015年類似，公司營收增速的下滑幅度將大于利潤增速的下滑。

加大利用超額現(xiàn)金

格力電器對2017年不分紅給出的理由是，要留存資金研發(fā)集成電路等新產(chǎn)業(yè)技術(shù)。然而，到目前為止公司在此投資規(guī)模并不大，其類現(xiàn)金余額已積累至超出2000億元的水平，給股東創(chuàng)造的價值甚低。對于中小股東來說，這樣的行為意味著格力電器存在較為嚴(yán)重的代理問題。

僅從珠海明駿的層面來看，其合伙人將全部份額質(zhì)押獲取招商銀行珠海分行牽頭的銀團(tuán)貸款約200億元，以6%的保守利率來估算每年利息就高達(dá)12億元，財務(wù)費用巨大。但各家擬貸款銀行明確貸款后的前3年可為寬限期，寬限期內(nèi)無需還本。以2018年260億元左右凈利潤和改制時承諾的50%分紅率來測算，珠海明駿對應(yīng)能獲取約20億元的分紅，足以覆蓋其所需支付的利息。這樣的高額分紅可以降低公司面臨的代理成本，中小股東也能從中受益。

由于此前董明珠在手機(jī)和銀隆等方面的投資未能成功，投資者對格力電器的多元化戰(zhàn)略持謹(jǐn)慎態(tài)度。但2018年后，格力電器開始嘗試進(jìn)行二級市場的股權(quán)投資，先是增持海立股份(600619.SH)股票至10%的舉牌線，又宣布以30億元參與聞泰科技(600745.SH)收購安世半導(dǎo)體，2019年11月又公告擬投資20億元參與三安光電(600703.SH)定增。

這些舉動意味著格力電器將持續(xù)利用資本市場獲取科技產(chǎn)業(yè)相關(guān)的資源。考慮到格力電器手中的巨額現(xiàn)金儲備，公司還有巨大空間進(jìn)行收購來滿足其2023年6000億元的營收目標(biāo)。如果不犯大的錯誤，這些收購行為也將大幅提高格力電器超額現(xiàn)金的利用效率，為股東創(chuàng)造價值。

公司治理進(jìn)入“新時代”

2011年，格力電器的營業(yè)總收入和歸母凈利潤分別為835億元和52億元。從2012年朱江洪離任格力電器董事長之后，公司歷經(jīng)國資提名董事落選、“野蠻人敲門”、珠海銀隆風(fēng)波、不分紅投資芯片等資本市場矚目的重大事件，但其業(yè)績在董明珠擔(dān)任董事長之后取得了非同一般的增長。2018年，公司實現(xiàn)營業(yè)總收入2000億元，歸母凈利潤262億元。2012年至2018年期間累計凈利潤超過1000億元，累計納稅近900億元，累計分紅約400億元。應(yīng)該說，以董明珠為首的管理層為股民、政府和社會創(chuàng)造了驚人的價值。

在曠日持久的控制權(quán)角力后，65歲的董明珠在格力電器終于獲得了更大的控制力和極具激勵的回報機(jī)制。公司面臨的重大治理問題告一段落，進(jìn)入了下一個發(fā)展的“新時代”。盡管2019年以來格力電器的業(yè)績增長疲軟，但資本市場對珠海國資轉(zhuǎn)讓15%股份仍報以相當(dāng)積極的反應(yīng)。12月2日股票停牌前格力電器的股價為57.71元，較3月29日收盤價45.88元上漲了11.83元，對應(yīng)市值增加712億元。對格力電器的15%股權(quán)轉(zhuǎn)讓落地的信息，12月3日市場又報以超過5%的上漲。

格力電器擁有近2000億元的類現(xiàn)金資產(chǎn)和每年數(shù)百億元的經(jīng)營性現(xiàn)金流入，長期以來其內(nèi)在價值未能在市場充分體現(xiàn)。改制后，董明珠的利益與公司股價之間的綁定得到極大提高，原本公司被低估的價值已被市場逐步挖掘。然而，以董明珠為首的管理層在此次改制中獲得的巨大利益是否能被社會認(rèn)可?這取決于改制后治理架構(gòu)對公司效率帶來的長期影響和公司對巨額現(xiàn)金流的利用效率。為了匹配其獲取的巨大利益，董明珠或許還需向股東和社會證明她持續(xù)創(chuàng)造更大價值的能力。

11月28日，在全國工商聯(lián)的活動上，董明珠表示：“千萬不要說這個公司是我的，我想怎樣就怎樣，這樣企業(yè)也是必死無疑。”

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