騰訊宣布減持后的兩個(gè)星期里，Sea的股價(jià)從225美元下跌了近30%，截至1月14日美股收盤(pán)，最新的股價(jià)為175美元，市值已經(jīng)跌破千億美元大關(guān)。就在今年10月，Sea的股價(jià)剛剛達(dá)到372美元高點(diǎn)，市值也一度突破2000億美元，但在2021年三季報(bào)發(fā)布后，Sea開(kāi)啟下跌模式，加上騰訊減持帶來(lái)的擔(dān)憂(yōu)，相比高點(diǎn)時(shí)，Sea目前的股價(jià)已經(jīng)下跌超過(guò)50%。

訪(fǎng)問(wèn)：

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作者/鄭玥

編輯/鄭玄

作為東南亞最大的互聯(lián)網(wǎng)公司，Sea上市以來(lái)股價(jià)增長(zhǎng)了10倍以上——其中大部分是在2020年以后。這個(gè)從游戲起家的公司，在過(guò)去兩年里通吃電商、數(shù)字支付甚至食品配送，儼然成為東南亞市場(chǎng)一個(gè)“騰訊+阿里+支付寶+美團(tuán)”的集合體，并陸續(xù)出征南美、印度、歐洲市場(chǎng)。

事實(shí)上在三季報(bào)中，Sea依然保持著此前引以為傲的增長(zhǎng)速度，其電商平臺(tái)Shopee的GMV和營(yíng)收同比增速都在100%以上，包括還在持續(xù)擴(kuò)大的虧損，看起來(lái)與此前一年半里股價(jià)暴漲時(shí)并無(wú)兩樣。

大約就連Sea創(chuàng)始人李小冬，也不明白在資本市場(chǎng)，到底發(fā)生了什么。

東南亞“騰訊+阿里+半個(gè)美團(tuán)”

先來(lái)談?wù)凷ea這家公司。

很多人喜歡把Sea稱(chēng)作“東南亞小騰訊”，但這樣的叫法其實(shí)有點(diǎn)落伍。和騰訊相似，早年的Sea靠游戲業(yè)務(wù)起家，但能在殺入東南亞的一群中美互聯(lián)網(wǎng)巨頭包圍中脫穎而出，成為東南亞首個(gè)本土千億美元互聯(lián)網(wǎng)公司，與2015年以來(lái)在電商和數(shù)字支付領(lǐng)域的成功密不可分。

換句話(huà)說(shuō)，今天的Sea在東南亞的地位，更像是“騰訊+阿里”的結(jié)合體。

Sea最早脫胎于2006年聚美優(yōu)品創(chuàng)始人陳歐創(chuàng)辦的游戲?qū)?zhàn)平臺(tái)GGGame，李小冬（ForrestLi）接手后，于2008年將GGgame改名為Garena，并以新加坡為根基，將版圖逐漸擴(kuò)張至馬來(lái)西亞、越南、菲律賓、泰國(guó)和印尼等地區(qū)。

在東南亞游戲市場(chǎng)，Garena幾乎是踩著騰訊在中國(guó)走過(guò)的老路發(fā)展壯大。

2010年，Garena拿下拳頭公司的《英雄聯(lián)盟》東南亞地區(qū)代理權(quán)，這個(gè)爆款游戲成為Garena的流量入口。在熱門(mén)游戲加持下，Garena在2年后扭虧為盈，一步步發(fā)展為東南亞最大的線(xiàn)上游戲代理商。

靠代理賺到第一桶金后，Garena開(kāi)始結(jié)合本土化自研游戲。2017年12月，Garena自研的“吃雞”手游《FreeFire》上線(xiàn)，成為其自研的一個(gè)爆款。

《FreeFire》雖然畫(huà)質(zhì)渣，山寨感濃郁，但東南亞網(wǎng)速慢手機(jī)配置較低，低畫(huà)質(zhì)能讓游戲運(yùn)行更順暢。Garena還走地推路線(xiàn)，與當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)吧進(jìn)行深度合作，通過(guò)線(xiàn)下渠道抓住基層用戶(hù)。通過(guò)一連串本土化的運(yùn)作，《FreeFire》打敗了席卷全球市場(chǎng)的中國(guó)吃雞手游開(kāi)發(fā)商們，也讓Garena坐穩(wěn)東南亞游戲霸主的位置。

在游戲業(yè)務(wù)逐漸穩(wěn)定之后，2015年，Garena推出了電商平臺(tái)Shopee，開(kāi)始進(jìn)軍電商領(lǐng)域。最初Garena進(jìn)軍電商的前景并不被外界看好，在其進(jìn)入前，阿里投資的Lazada和京東投資的Tokopedia是東南亞電商市場(chǎng)的主導(dǎo)者。

但憑借本土化、社交化、移動(dòng)化的運(yùn)營(yíng)策略，Shopee出乎意料地把這些昔日電商霸主一一拉下王座。過(guò)去幾年，Shopee的GMV和訂單數(shù)均取得三位數(shù)的同比增長(zhǎng)，在東南亞的主要市場(chǎng)均占據(jù)首位。

以電商和游戲這兩個(gè)重要場(chǎng)景為基石，Garena還順勢(shì)進(jìn)入數(shù)字金融領(lǐng)域。2014年，Sea推出AirPay支付服務(wù)，用戶(hù)數(shù)隨著Garena和Shopee的發(fā)展快速增長(zhǎng)，最近一次財(cái)報(bào)披露的2021年三季度，AirPay的季度活躍用戶(hù)數(shù)達(dá)到3930萬(wàn)，是2020年第一季度的4倍之多。

隨著《FreeFire》等自研游戲的成功，加上Shopee的發(fā)展，Sea的營(yíng)收從2018年開(kāi)始快速增長(zhǎng)。如上圖所示，2016年和2017年，Sea的營(yíng)收只有約4億美元，年增幅也不到20%，從2018年開(kāi)始，此后三年Sea的營(yíng)收增幅都達(dá)到100%甚至更多，其中電商收入的占比也從2017年的不足10%，增長(zhǎng)到目前占比超過(guò)50%。

電商和支付業(yè)務(wù)的重要性不斷提升，Garena這個(gè)游戲平臺(tái)的名字逐漸不足以定義其全部的業(yè)務(wù)。2017年5月，完成上市前的最后一輪5.5億美元融資的同時(shí)，Garena宣布改名為Sea，新名字其實(shí)就是東南亞的英文縮寫(xiě)（SouthEastAsia）。

嘗到跨界發(fā)展的甜頭之后，最近幾年，Sea還在持續(xù)擴(kuò)張自己的業(yè)務(wù)邊界。

其一是進(jìn)入外賣(mài)和即時(shí)配送這條領(lǐng)域，成為東南亞地區(qū)的小“美團(tuán)”。2020年4月，Shopee在印度尼西亞推出了食品配送服務(wù)ShopeeFood；8月，在收購(gòu)越南河內(nèi)一家食品配送公司FoodyCorporation之后，該服務(wù)也在越南上線(xiàn)。在今年1月上線(xiàn)的ShopeeFood廣告展示中，ShopeeFood與Shopee的應(yīng)用程序是分開(kāi)的——未來(lái)將有一款新的app覆蓋東南亞的外賣(mài)配送市場(chǎng)。

其二是以數(shù)字支付為起點(diǎn)，進(jìn)軍數(shù)字金融領(lǐng)域。2020年12月，Sea拿到了新加坡金融管理局頒發(fā)的數(shù)字銀行牌照，與Google、螞蟻等“外國(guó)”巨頭站上了相同的牌桌。

在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展、被認(rèn)為是下一個(gè)中國(guó)的東南亞市場(chǎng)，一個(gè)看起來(lái)是“騰訊+阿里+美團(tuán)”，或者說(shuō)是“Amazon+Valve+DoorDash”的互聯(lián)網(wǎng)故事正在展開(kāi)。盡管目前還只是個(gè)雛形，但足以讓嘗過(guò)中美互聯(lián)網(wǎng)甜頭的投資人瘋狂。

這樣的背景下，騰訊的突然減持，給Sea的前景畫(huà)上了一抹陰影。

股價(jià)暴跌，騰訊減持，Sea怎么了？

1月4日，騰訊公告稱(chēng)減持Sea套現(xiàn)32億美元，消息傳出后，Sea股價(jià)連續(xù)多日跳水，兩個(gè)星期里從騰訊減持前的220美元下降至175美元，降幅約20%。

和合首創(chuàng)（香港）執(zhí)行董事陳達(dá)是Sea的股票持有人之一，他告訴極客公園，騰訊減持Sea不是因?yàn)楹笳咔熬俺霈F(xiàn)問(wèn)題，更多是把公司的決策權(quán)還給創(chuàng)始人李小冬為首的Sea管理層。“我依然看好Sea的發(fā)展，會(huì)繼續(xù)持有Sea的股票。”

陳達(dá)認(rèn)為Sea股價(jià)下跌更多是由于此前暴漲后的正常回調(diào)。騰訊的減持只是放大了一部分投資者的恐懼情緒，而從減持行為本身的意義來(lái)看，陳達(dá)認(rèn)為對(duì)Sea來(lái)說(shuō)其實(shí)不是一件壞事。

Sea于2017年10月在紐交所IPO上市，是東南亞首家在美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司。Sea上市時(shí)的發(fā)行價(jià)只有15美元，此后幾年股價(jià)一路走高，2021年10月的高點(diǎn)時(shí)一度達(dá)到372美元，比發(fā)行價(jià)高了近25倍，總市值也逼近2000億美元，與最高時(shí)的美團(tuán)、京東、拼多多相當(dāng)。

但在達(dá)到高點(diǎn)后，最近3個(gè)月Sea卻開(kāi)啟暴跌模式，從372美元的高點(diǎn)降至目前約175美元，跌幅超過(guò)50%。

Sea本來(lái)就處于股價(jià)動(dòng)蕩的時(shí)期，騰訊又是Sea最重要的投資者，其減持進(jìn)一步加大了其他投資者的擔(dān)憂(yōu)。騰訊從2010年就開(kāi)始投資Sea的前身Garena，并在此后不斷增資，截至2017年上市前，騰訊持有Sea將近40%的股權(quán)，是公司最大的股東。

但值得注意的是，騰訊減持Sea和京東有本質(zhì)的不同。首先，與騰訊減持京東大部分股權(quán)，只保留了很少的比例不同，騰訊持有Sea的股權(quán)僅從21.3%降低至18.7%，且承諾未來(lái)至少六個(gè)月內(nèi)不再次減持。

此外，騰訊除了持有sea的A類(lèi)普通股，還持有擁有超級(jí)投票權(quán)的B類(lèi)股。在減持前，騰訊擁有22.9%的股權(quán)和23.3%的投票權(quán)，是創(chuàng)始人李小冬（25.1%股權(quán)和37.7%投票權(quán)）之外對(duì)公司決策影響最大的股東。

而在這輪減持中，騰訊把所有B類(lèi)股都交易給李小冬，后者成為B類(lèi)股份唯一持有人。騰訊對(duì)Sea的投票權(quán)將降低至10%以下，李小冬的投票權(quán)從38%增長(zhǎng)至50%以上。

就像騰訊表述的其一直以來(lái)的投資邏輯∶“投資處于發(fā)展階段的公司，這樣被投資的公司可受益于騰訊帶來(lái)的長(zhǎng)期資本，為其發(fā)展及擴(kuò)張?zhí)峁┍憷С旨胺窒肀煌豆镜脑鲩L(zhǎng)，并在被投公司可為其未來(lái)計(jì)劃自行籌集資金的時(shí)候退出。”

陳達(dá)也認(rèn)為，把更多投票權(quán)讓渡給創(chuàng)始人對(duì)公司的成長(zhǎng)來(lái)說(shuō)是一件好事。“創(chuàng)始人公司會(huì)有非常鮮明的個(gè)人屬性和色彩，有核心指揮，各方面比較容易協(xié)調(diào)，一般而言也更加有動(dòng)力，沒(méi)有創(chuàng)始人想要給騰訊打工。”

另外，減持釋放的“與騰訊減少關(guān)系”的信號(hào)，可以讓Sea在國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)作時(shí)阻礙更小。花旗分析師指出，在對(duì)Sea更低的投票權(quán)控制下，騰訊游戲團(tuán)隊(duì)在全球市場(chǎng)直接發(fā)布游戲時(shí)能減少潛在的沖突。

真正的問(wèn)題

盡管騰訊的減持并不是Sea真正的問(wèn)題，但Sea也確實(shí)面臨一定的困境，這也是為什么在騰訊減持前，Sea的股價(jià)已經(jīng)在2個(gè)月里從高點(diǎn)回調(diào)了近35%。

Sea的回調(diào)開(kāi)始于三季報(bào)發(fā)布前后，看似無(wú)休止的虧損是投資者最擔(dān)憂(yōu)的部分。

2021年三季度，Sea的收入同比增長(zhǎng)了122%，達(dá)到27億美元，比預(yù)期高出2.4億美元。但是，公司的凈虧損也同步擴(kuò)大到了5.71億美元，每股虧損達(dá)到0.84美元。

Sea的56%收入來(lái)自電商業(yè)務(wù)，三季度營(yíng)收為15億美元，增長(zhǎng)134%。從增速來(lái)看，電子商務(wù)業(yè)務(wù)的增速已經(jīng)逐月下滑至134%左右。與此同時(shí)，Shopee的虧損卻還在繼續(xù)擴(kuò)大，其第三季度每筆訂單的調(diào)整損失率為0.41美元，環(huán)比同比都沒(méi)有明顯的改善。

此外，作為現(xiàn)金牛的游戲部門(mén)也觸及天花板。2021年三季報(bào)披露，游戲流水在三季度下滑嚴(yán)重，活躍用戶(hù)更環(huán)比零增長(zhǎng)。歸根結(jié)底，做出《FreeFire》這款堪比Sea版《王者榮耀》的游戲之后，Sea的游戲部門(mén)始終沒(méi)有找到新的增長(zhǎng)點(diǎn)，這導(dǎo)致Sea在東南亞游戲市場(chǎng)的份額逐漸被其他對(duì)手侵蝕。

對(duì)于虧損的電商業(yè)務(wù)，李小冬仍然堅(jiān)持要持續(xù)加大投入，他曾說(shuō)過(guò)：“在公司內(nèi)部，我們不認(rèn)為這是虧損，因?yàn)檫@是個(gè)尚未成熟的事業(yè)。就這類(lèi)高速成長(zhǎng)的業(yè)務(wù)而言……你必須先灌注資金，否則不會(huì)成功，對(duì)電子商務(wù)來(lái)說(shuō)，規(guī)模至關(guān)重要。”

雖然成為了東南亞電商老大，但Shopee的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手依然實(shí)力強(qiáng)勁。背靠阿里的Lazada不容小覷。同時(shí)，在該地區(qū)最大的經(jīng)濟(jì)體印度尼西亞，超級(jí)應(yīng)用Gojek和電子商務(wù)巨頭Tokopedia于5月合并成立了GoToGroup，而另一家電子商務(wù)集團(tuán)Bukalapak本月早些時(shí)候，在當(dāng)?shù)亟灰姿M(jìn)行了印度尼西亞有史以來(lái)規(guī)模最大的IPO。

燒錢(qián)不會(huì)停，Shopee繼續(xù)向外探尋市場(chǎng)，也有更多挑戰(zhàn)等待著它。在南美市場(chǎng)，SensorTower的最新數(shù)據(jù)顯示，Shopee的App月活和下載量在巴西市場(chǎng)反超當(dāng)?shù)佚堫^Mercadolibre，增長(zhǎng)勢(shì)頭還在延續(xù)。另外，在巴西市場(chǎng)，快時(shí)尚跨境電商Shein去年?duì)I收接近100億美元（約合653億人民幣），這是該公司連續(xù)第八年?duì)I收實(shí)現(xiàn)超過(guò)100%的增長(zhǎng)，Shopee還要考慮服裝垂直業(yè)務(wù)對(duì)電商的巨大沖擊。

金融支付業(yè)務(wù)現(xiàn)階段還處于早期推廣階段，SeaMoney為公司產(chǎn)生的營(yíng)收貢獻(xiàn)還無(wú)法體現(xiàn)。但從最新的財(cái)報(bào)中可以看出，Sea對(duì)數(shù)字金融業(yè)務(wù)投入?yún)s在增加。2020年第四季度，SeaMoney的市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用從2019年第四季度的3880萬(wàn)美元增長(zhǎng)至1.524億美元，增長(zhǎng)了292.4％，主要就是為了加大錢(qián)包服務(wù)的推廣。

盡管面臨虧損、競(jìng)爭(zhēng)等一系列問(wèn)題，股價(jià)也跌入2021年以來(lái)的低谷，但其實(shí)看好Sea的分析師也不在少數(shù)。根據(jù)雅虎財(cái)經(jīng)分析師一致性分析，Sea目前的推薦評(píng)級(jí)為1.5，介于買(mǎi)入（2）和強(qiáng)力買(mǎi)入（1）之間，25位分析師給出的平均目標(biāo)價(jià)為377美元，是Sea目前股價(jià)的2倍以上。

不論是騰訊的減持，還是居高不下的虧損，都不會(huì)是Sea的末日。只要Sea依然維持著目前每年平均100%以上的增長(zhǎng)速度，愿意為這個(gè)東南亞“騰訊+阿里”的新故事買(mǎi)單的人，依然能從新加坡排到幾千公里外的硅谷。（來(lái)源：極客公園）

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