摘要

美聯儲貨幣政策主要受經濟增速、通脹、就業三個因素影響，貨幣政策轉向的時間間隔并不算長，結束加息至開啟降息的政策真空期最長為15個月，最短為1個月，平均時長大約為6個月。

(資料圖)

在較大的貨幣緊縮壓力下，美國經濟“滯脹式”衰退的風險仍然存在。其結構性特征較為明顯，服務業韌性仍存，制造業持續衰退，經濟動能持續分化。

美國就業市場仍有韌性，但也不乏下行壓力。勞動力市場的供需關系依舊偏緊，給工資和勞動力市場更替帶來了持續的上行壓力，使薪酬居高不下，從而對通脹產生相應支撐。同時。5月失業率以及失業金申領數據的回升或意味著就業市場仍然面臨下行壓力。

類比1986-1994年貨幣周期中大宗商品價格走勢，進入加息末期時，大宗商品市場可能會出現階段性的企穩、甚至反彈沖高的情況。隨著降息時點的臨近，影響商品價格的核心因素可能從流動性轉向切換為實體需求的下行。在交易降息帶來的消費改善預期之前大概率會先交易基本面持續轉弱的衰退期，此背景下逢高沽空仍是確定性更高的交易策略。

正文

一、美聯儲貨幣政策轉向的誘因及特征

近幾年大宗商品波動明顯加劇，一方面疫情的擾動打亂了商品原有的供需結構，另一方面地緣沖突及美聯儲的貨幣政策變化左右著市場的情緒。其中美聯儲的政策變化仍然對商品價格走勢起著決定性作用，回顧過去3年大宗商品走勢，可以明顯的發現商品價格拐點出現在去年3月，也就是美聯儲正式實施加息政策的起點，此后大宗商品呈現下行趨勢。因此研究后續美聯儲政策的變化對預測商品價格有一定指導作用。

目前市場對于美聯儲7月加息的預期不斷提升，甚至不乏觀點認為今年還有2次加息，同時市場對本輪加息周期結束節點的討論也越發激烈。此背景下，我們統計了美國八十年代以來，美聯儲經歷的8次貨幣政策轉向過程中的一些經濟特征。我們發現歷次貨幣政策轉向的誘因和相關經濟特征，在表現出一定差異性的同時，也存在著某些一致性。以下將從加息轉向降息的時長、以及伴隨的經濟狀況、通脹和就業情況等方面對其進行總結。

經濟增長顯著放緩是美聯儲退出加息的最常見信號。美聯儲通常在經濟過熱時開啟加息周期，但隨著利率走高，經濟活動逐步降溫甚至陷入衰退。在國際常用定義中，連續兩個季度實際GDP負增長可被定義為技術性衰退。但是在美聯儲實際決策中可以發現，當經濟衰退信號足夠顯著時，美聯儲往往在GDP環比顯著下滑，且多落至1%附近時便停止加息，此時還未真正進入衰退周期。較為典型的例子是2000年和2006年退出加息時，經濟出現明顯的衰退信號是主導美聯儲決策的關鍵因素。2000年3月互聯網泡沫破滅后，大量企業備受沖擊隨之倒閉，股市崩盤蔓延到實體經濟，6月經濟見頂并迅速滑落，在此背景下美聯儲在2000年5月完成加息后便停止。2006年房地產泡沫破裂后，9月房價開始由漲轉跌導致投機購房者的違約概率不斷攀升，房價進入連鎖式的崩盤，導致經濟開始走弱，2006Q2 GDP環比折年率從前期的5.5%快速降至1%，經濟呈現快速下行，2006年8月隨即停止加息。

就業情況惡化是誘發加息結束的原因之一。失業率是美聯儲調整基準利率的重要參考指標，歷次加息末期，美國失業率多處于回升狀態，且失業率連續兩個月回升后加息停止概率較大。例如2000年4月美國失業率最低降至3.8%，2000年5月16日美聯儲加息，5月美國失業率回升至4%，6月仍是4%，6月美聯儲不再加息。此外，根據歷史情形可以發現，加息周期時間越長，停止加息后失業率回升幅度越大，衰退期持續時間也可能越長。

通脹水平是貨幣政策轉向的重要考慮因素。加息周期中，CPI同比增速往往處于上行或震蕩趨勢，這是由于加息的滯后性，美聯儲會采取較為前置的抗通脹措施。而當通脹回歸合理水平，具體表現為CPI企穩或下行時，美聯儲停止加息。在加息周期結束后美聯儲對待通脹態度仍較為謹慎，轉向降息的時間間隔取決于通脹壓力是否可控，在通脹壓力較小時，即使CPI沒有明顯下降趨勢，美聯儲也有可能轉向降息。如1995年2月加息結束后，CPI同比在3%左右震蕩，5個月后美聯儲即開啟降息。相反，2006年6月加息結束，此時CPI同比在4%以上的高位，美聯儲待CPI同比回落至2%才啟動降息，間隔15個月。

值得注意的是，通脹絕對水平較高但改善趨勢明確時，美聯儲也可能會轉向“穩經濟”。1989年雖然通脹增速仍然處于5%以上，但已逐步得到控制，1989年5月聯儲會議紀要顯示，“雖然通脹仍然在高位，但有關物價和工資的最新信息表示通脹正在趨于穩定”，CPI同比見頂并開始回落，改善趨勢明顯。而此時就業市場持續走弱，經濟衰退壓力不斷攀升。此時美聯儲亦選擇停止加息。

總的來看，貨幣政策轉向的時間間隔并不算長，結束加息至開啟降息的之間平臺期平均時長為6個月。結束加息至開啟降息的政策真空期最長為15個月，最短為1個月，平均時長大約為6個月。同時也可以發現，八十年代以前的三輪政策平臺期時間間隔更短，原因或在于，經濟周期和通脹波動大以及聯儲貨幣操作政策框架尚未完善（美聯儲在1996年才內部確定2%的通脹目標制，在1996年以前聯儲對通脹容忍度更高一些）。整體來看，利率維持高位的時間小于等于6個月的共有5次，占比超過一半，表明利率維持高位的時間往往不會過長，這是因為若長時間維持高利率，貨幣政策呈現過度緊縮，將導致經濟或金融壓力較大。

二、美聯儲貨幣政策展望

美國經濟再度轉頭向下，表明在較大的貨幣緊縮壓力下，美國經濟“滯脹式”衰退的風險仍然存在。當前美國經濟結構性特征明顯：個人消費依然強勁，其對一季度GDP環比折年增速的貢獻達2.5%，與私人投資-2.1%的拖累形成鮮明對比。從景氣度的角度看，5月美國制造業PMI再度下滑，連續第七個月萎縮。其中新訂單、供應商交付和訂單庫存回落，反映需求未見好轉，而供給端表現卻較好，產出和就業上升且均高于榮枯線。在新增需求走弱的情況下，生產的好轉可能主要來源于對積壓訂單的消耗，而隨著庫存訂單的收縮和新訂單的缺乏，制造業供應端未必能持續改善。因此制造業總體走弱的特征依然較明顯。服務業整體強于制造業，服務業PMI在年初抬頭后再度轉弱， 5月已跌至榮枯線附近，6月出現一定回升。但整體仍處于下行趨勢，美國經濟衰退的預期仍存。

當前美國通脹壓力還未見進一步改善，通脹回落仍有阻礙。今年以來美國通脹整體處于下行通道，但目前CPI和核心CPI同比分別位于4.9%和5.5%的高位水平，且回落斜率明顯放緩，尤其是核心通脹水平仍存在小幅反彈，通脹粘性突出。主導當前美國通脹的因素主要有房租、汽車和能源價格，從數據可以觀察到，4月初OPEC減產預期推升了原油價格，從而推升美國能源通脹，同時美國就業、消費端火熱，房租通脹依然高企，并且個人消費強勁帶動以二手車為代表的商品通脹勢頭再起，以上因素均阻礙了美國通脹的回落。

美國就業市場仍有韌性，但也不乏下行壓力。新增非農人數持續回升，5月新增非農33.9萬人，遠超市場預期，就業市場的相對強勁支持了當下美國居民部門擁有更多的現金，基于更好的資產負債表去消費，進而讓服務業維持韌性，從而形成一個正向循環。但目前勞動力市場的供需關系依舊偏緊，一方面為就業韌性提供有效支撐，但另一方面也給工資和勞動力市場更替帶來了持續的上行壓力，使薪酬居高不下，從而對通脹產生相應支撐。不過5月失業率開始反彈。失業率和新增非農的同時走高，原因在于失業率來自住戶調查，其中家庭自雇傭人數分項5月減少了36.9萬人，為失業率的主要拖累項，自雇傭就業對經濟周期敏感度更高，經濟放緩和信用收縮對其負面沖擊可能更大；而新增非農是基于機構崗位統計，并未將該類失業人群統計其中。失業率以及失業金申領數據的回升或意味著就業市場仍然面臨下行壓力。

結合前文總結的美聯儲歷次停止加息到開啟降息的特征，我們預計美聯儲本輪加息周期的終點已經接近，而降息周期的開啟最快需等到2024年二季度。加息終點已近的原因在于：一是經濟下滑顯著，盡管目前就業市場仍具韌性，居民消費強勁，但制造業和服務業仍處于下行趨勢，且制造業持續處于萎縮區，未來可能傳導至就業及消費端。尤其是5月失業率的小幅反彈，雖暫時難以視作失業率持續往上的拐點，但再度加息或將進一步使其抬升，帶來衰退壓力。二是銀行業倒閉風潮雖未導致金融風險擴散，但第一共和銀行的案例顯示美國金融市場脆弱性仍高，銀行工商貸款標準大幅收緊。同時為解決債務上限，美國將通過約束開支，減少財政刺激力度，加劇市場對流動性進一步的擔憂。金融風險信號逐步顯現。三是目前通脹雖仍處高位，但通脹下行趨勢明顯控，美國房價回落及其滯后影響或能幫助緩解租金通脹，同時未來就業市場降溫也有助于緩解薪資上漲的壓力，使通脹降溫。降息周期的起點仍然較遠原因在于：就業的韌性有望支撐美國經濟延緩衰退，同時，由于通脹距離目標仍有較遠距離，過早降息將引發市場對通脹反彈的擔憂，美聯儲降息窗口短期內難以打開，年內降息概率不大。即使今年三季度美聯儲決定停止加息，按照以往美聯儲貨幣政策轉向的規律來看，美聯儲降息最早可能在明年二季度實施。

三、未來大宗商品走勢推演

回溯八十年代以來美聯儲的貨幣周期，無法找到與當前完全可比的階段，主要因為當前經濟狀況受前期疫情沖擊程度遠超其他危機、衰退階段，尤其是當前通脹創下40年新高。但若具體瞄定相關經濟指標，本輪經濟環境與1986-1994年貨幣周期下經濟環境存在一定相似，均存在“滯脹+收緊”的階段。通過美國制造業PMI和核心CPI增速來刻畫經濟環境，將“滯脹”時期錨定在PMI下行且核心CPI漲超4%的階段；并用聯邦基金利率來表征貨幣環境。八十年代以來美國“滯脹+收緊”的階段僅發生在本輪貨幣周期和1986-1994年貨幣周期中。由于宏觀經濟環境的類似性，因此通過觀察1986-1994年貨幣周期中大宗商品價格走勢，可類比得出本輪貨幣周期下大宗商品的大致走勢。

從1986-1994年貨幣周期中大宗商品價格走勢來看，在加息前期，一定程度上映射當前經濟基本面較好，消費和投資處于高漲狀態，加息對市場沖擊不大，大宗商品需求較強，價格保持上漲態勢。而隨著進一步加息，一方面美元指數進一步下滑，以美元計價的大宗商品價格受其影響；另一方面由于貨幣政策的滯后性，緊縮的貨幣政策對經濟的負面作用逐步顯現，實體需求由強轉弱，需求不足將削弱商品的基本面支撐，大宗商品價格見頂并開始回落。隨著降息時點的臨近，影響商品價格的核心因素可能從流動性轉向切換為實體需求的下行。貨幣政策轉向所帶來的風險偏好回升與流動性釋放對能源和金屬均有一定的刺激作用，由此帶動大宗商品在貨幣政策轉向期可能保持上漲。而降息落地前后，高利率環境疊加后續經濟衰退預期加劇，但寬松貨幣政策的刺激作用尚未顯現，商品需求也可能因此受到壓制，大宗商品價格主線可能逐步向經濟基本面切換，所以降息落地初期，大宗商品的表現可能反而不及過渡期。

從本輪貨幣周期中大宗商品價格走勢來看，加息前大宗商品價格一路攀升，與可比期的價格走勢類似，但本輪在開啟加息后，大宗商品價格迅速轉頭下跌，與可比期大宗商品表現出現分化，主要原因或在于本輪美聯儲加息背景與可比期不同，并未對應基本面情況的好轉。在疫情和地緣政治沖突沖擊供應端，疊加疫情后需求復蘇，帶動金屬、原料、能源價格的高漲，拉動CRB指數一路上行。但由此同時美國通脹持續飆升，美聯儲采取激進加息，迅速傳導至經濟基本面，導致經濟快速放緩且對經濟衰退的擔憂加深，大宗商品價格開始大幅度的下跌。

近期，全球大宗商品呈現震蕩下行趨勢，雖然美元指數下行、OPEC+以限產支撐商品價格，但當前大宗商品的主要邏輯是需求側收縮，影響仍超過供給側的計價因素。參考可比期，進入加息末期時，大宗商品市場可能會出現階段性的企穩、甚至反彈沖高的情況。但在目前年內不降息的預期下，至少在2023年美國國內利率仍將保持高位，在高利率環境下美國經濟衰退預期加劇，需求不足將削弱商品的基本面支撐，將繼續壓制大宗商品價格反彈。因此只有當出現更為明顯的停止加息信號后，階段性企穩及反彈點才可能出現。而之后加息結束的政策觀察期，大宗商品的價格走勢取決于美國經濟的實質性走向。參考可比期，在美國經濟處于“滯漲”情況下，尤其是通脹壓力較大時，美聯儲對待降息更為謹慎，可能會與可比期一樣采取更為緩慢、降幅更為溫和的降息政策，以防止通脹反彈，但同時可能導致缺乏寬松流動性對經濟復蘇的支撐，而使實質性衰退來臨，大宗商品將繼續下行。只有到利率回落至相對低位之后，大宗商品才具備再次上漲的動能。總體而言，在交易降息帶來的消費改善預期之前大概率會先交易基本面持續轉弱的衰退期，此背景下逢高沽空仍是確定性更高的交易策略。

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