隨著各行各業(yè)開始全面復工，沉寂了兩個多月的高速公路也熙熙攘攘起來。筆者駕車路過一座加油站的時候，發(fā)現有工人正戴著口罩施工——正在安裝ETC攝像頭，一種可以同時識別ETC信息和車牌號的一體化設備，從而實現車主不下車支付加油款。

筆者對這種無感支付的加油模式非常感興趣，和施工的師傅聊了下，得知他們是一家叫做“高速信聯”的公司。據企查查，高速信聯是一家第三方支付公司，大股東是山東高速、上海云鑫(阿里旗下)等資本巨頭，另外，還有兩家A股上市公司也參股了信聯,它們分別是金溢科技(002869.SZ)和萬集科技(300552.SZ)。

4月11日晚間，萬集科技發(fā)布了2019年年報，因為業(yè)務的特殊性，公司的業(yè)績增幅驚人。年報顯示，公司實現營業(yè)收入33.5億元，比上年同期增長384.10%;歸屬于上市公司股東的凈利潤8.72億元，比上年同期增長13152.74%。

業(yè)績激增

2019年是ETC爆發(fā)年，當年3月5日，《政府工作報告》中指出，要深化收費公路制度改革，降低過路過橋費用，兩年內基本取消全國高速公路省界收費站，實現不停車快捷收費、減少擁堵、便利群眾的工作目標。

隨后出臺了各種ETC推廣政策，在各地高速公路、各大銀行機構的大力推動下，ETC普及率迅速攀升。作為ETC設備的生產廠商，金溢科技和萬集科技的業(yè)績都迅速飆升。

年報顯示，在政策的帶動下，萬集科技的ETC路側天線和車載單元的發(fā)貨量都較以往年度大幅提升，其中ETC車載單元銷售數量達到2863.1萬片，路側天線銷售數量達到33945套。

2019年以前，萬集科技的業(yè)績情況非常糟糕。2018年，全年營收6.9億元，利潤總額虧損214萬元。但公司通過“財技”把所得稅費用變成了負數，實現凈利潤盈利658萬元。

所得稅費用為負數是什么意思?稅法規(guī)定，允許未來5年內用稅前應納稅所得額彌補的實際虧損，在未來能為企業(yè)帶來經濟利益流入，符合資產定義，借方確認遞延所得稅資產，同時貸方計入所得稅費用。

筆者閱讀過大量上市公司年報，通過這種手段來調劑利潤的并不多見，且存在較大的風險，樂視網(300104.SZ)曾經用過。

資產負債表上有兩個特殊項目，分別是遞延所得稅資產和遞延所得稅負債，它們并不是企業(yè)真正的資產和負債，而是財務會計和稅務會計的差異項目。比如壞賬準備，稅法規(guī)定實際發(fā)生的時候方可以稅前列支，計提的時候不得稅前列支，那么財務會計計算出來的利潤和稅務會計計算出來的應納稅的利潤就會產生差異。

舉個簡化的例子來理解，某公司收入1000萬元，成本500萬元，提取了壞賬準備200萬元，除此之外沒有其他利潤表項目，那么這家公司的財務會計的利潤就是1000萬元減去500萬元減去200萬元，是300萬元，按照所得稅率計算，需要交納的所得稅就是300萬元乘以25%為75萬元;但是稅法不承認這200萬元壞賬準備，那么稅務會計的利潤就是1000萬元減去500萬元，為500萬元，需要繳納的所得稅就是500萬元乘以25%為125萬元。這樣就有了50萬元的差額，如何處理?

首先，這50萬元是必須要交給稅務局的;其次，如果將來真的發(fā)生了壞賬，這50萬元是可以抵扣的，也就是說，這50萬元差額是“預支”的稅金，就放在“遞延所得稅資產”項目。如果差額是反方向的，就放在“遞延所得稅負債”項目。在計算所得稅的時候，需要用稅務會計計算的應交所得稅加上遞延所得稅負債和遞延所得稅資產的差(這個差又叫做遞延所得稅費用)，也就是說，如果遞延所得稅資產比較大，所得稅就可能是負的。

不過，雖然此前業(yè)績不好，但萬集科技在2019年絕境逢生，幾乎所有的財務指標都全面向好。存貨周轉率從2018年的2.74次增加到2019年的4.06次，應收賬款周轉率則增加了兩倍多，從1.37次增加到3.55次，公司的流動資產周轉效率大幅提高。

難以理解的投資方向

A股歷史上，也發(fā)生過非常類似的一幕。因為鋼鐵行業(yè)供給側改革，導致方大炭素(600516.SH)一路高漲，幾乎和現在的萬集科技一模一樣。

但從財報情況看，方大炭素和萬集科技的處理方式卻截然不同。

方大炭素管理層對行業(yè)的進程非常了解，在賺錢后既沒有大規(guī)模并購，也沒有進行多元化發(fā)展，而是將現金還了貸款，買了理財，然后等待過冬。表面看，這是一種防守型的經營策略，受到了一些投資者的質疑。但是從公司從事的行業(yè)來看，這是一個英明的決策。

而2019年財報顯示，萬集科技進行了非常復雜的多元化嘗試。

先是支付領域的嘗試。筆者在高速公路加油站遇到的無感支付設備施工，正是萬集科技投資ETC支付場景的嘗試。但汽車移動支付場景和普通移動支付場景相比，投資過大，很難全面普及。普通商家只需要擺個POS機即可，一座加油站硬件投入和施工成本高達十幾萬元。好在公司采用了參股的方式從事這方面的業(yè)務，對上市公司報表的影響比較小。

再有自動駕駛的嘗試。公司在車載激光雷達、V2X項目等方面，投入了較大的人力物力去研發(fā)，開發(fā)出了包括多源感知、人工智能邊緣計算和V2X通信于一體的路側智慧基站系統。這些項目均與自動駕駛有關，萬集科技試圖在這個領域做出突破。但是在谷歌、百度等行業(yè)巨頭深耕的領域，想要做出自己的特色實在太難了。

萬集科技還進行智能網聯的嘗試。智能網聯的最終目標依舊是自動駕駛，但是比“傳統”的自動駕駛難度更大，通過車路協同方案來實現。這種方案做短距離樣板還算容易，但因為改造道路的投資巨大，以一己之力全面推廣幾乎不現實。

另外，還有大數據平臺的嘗試。萬集科技推出了基于車、路、云、人為一體融合智能感知和交通大數據技術的城市及城際智慧交通綜合管理系統。但是，阿里以及海康、大華等行業(yè)巨頭早已布局，后來者很難能分一杯羹。

現金流之惑

2015年以來，公司經營性現金流量凈額均為負數，說明其銷售的產品沒有全部收到現金，利潤“含金量”不足。

而2019年業(yè)績爆發(fā)后，產品供不應求，經營性現金流量凈額超過了4.7億元，資金的去向引起了筆者的好奇。

第一，公司沒有買理財產品。從往年財報看，公司有理財的習慣，但2019年的巨額現金竟然沒有進行理財。第二，公司沒有擴大投資和并購。現金流量表顯示，投資性現金流變化不大。第三，償還了9000萬元左右的借款。公司本來就是輕資產運作，平時借款不多，在業(yè)績較好的時候，還清了借款。

如此一來，和上年同期相比，公司賬面多了差不多3億元現金。既不買理財，也不投資，那么，公司準備干什么?2019年年報的分配預案顯示，公司準備派發(fā)1.75億元的現金股利，同時進行資本公積轉增股本。

對于投資者來說，分紅當然是好事，不過最大的受益者是持股超過50%的大股東們，大半分紅進入他們的腰包。公司董事長翟軍持股50.11%，董事崔學軍持股5.35%，董事田林巖持股2.14%。

同時，資產負債表顯示，公司賬面其他應付款高達6648萬元，其中待支付的股權激勵回購款5119萬元。

如果這兩部分款項近期支付，那么就需要2.26億元的現金儲備，剔除掉正常周轉用的現金，公司不買理財的原因也就清晰了：大股東和高管們缺錢了。

存貨風險

在發(fā)布年報的同時，萬集科技發(fā)布了2020年一季報：預計單季收入較上年同期增長超過25%，其中ETC業(yè)務收入增幅較大，預計較上年同期增長超過70%。凈利潤7850 萬元-8350 萬元，較上年同期大幅增長。

雖然看起來業(yè)績不錯，但是ETC市場是在2019年下半年爆發(fā)的，這樣的業(yè)績暴露公司一個巨大的風險：存貨。

2019年年報顯示，四季度單季營收22億元，凈利潤7.4億元，差不多是2020年一季度的十倍。

隨著政策紅利的結束，2020年伊始，ETC的黃金時代結束了。然而，年報顯示，公司賬面有高達6.97億元的存貨，全部為原材料。在ETC銷量斷崖式下跌時，這些高價位的存貨，成了巨大的風險，將為公司2020年的業(yè)績帶來隱患。

作為一家ETC設備廠商，萬集科技核心業(yè)務邏輯比較簡單，在政策的推動下，業(yè)績大幅增加。但公司并沒有很合理的利用經營成果，經營性現金流既沒有投入擴大再生產，也沒有通過理財等手段保值增值，而是一方面“虛晃一槍”炒作自動駕駛等概念，另一方面積極籌備分紅和股權激勵。從投資者的角度來看，這是一種相對短視的行為。

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