圣邦股份(300661.SZ)曾于2018年12月以自有資金1.15億元收購了鈺泰半導體南通有限公司(下稱“鈺泰半導體”)28.7%股權，近日擬以發行股份及支付現金購買鈺泰半導體71.30%股權，交易作價為10.70億元，評估增值率為1015.52%，圣邦股份不惜拋出十余倍的溢價，而標的公司銷售規模不及上市公司的三分之一，與上市公司的主營業務幾乎完全一致，也未顯露出更高的技術水平，這使得交易的必要性帶有很大爭議。

該交易將產生商譽13.65億元，交易對方承諾，2020-2022年，鈺泰半導體的扣非凈利潤不低于6090萬元、1.06億元和1.36億元，而標的公司預測管理費用占營業收入的比例極低，且關聯交易占比較大，未來一旦業績不達預期，難免會有商譽減值風險。需要警惕的是，標的公司部分大客戶的資金實力薄弱，歷史經營主體狀況不明，這些都給鈺泰半導體盈利的持續性埋下了隱憂。

鈺泰半導體“優秀”之謎

前次收購中，以2018年10月31日為評估基準日，鈺泰半導體股東全部權益的評估值為4.25億元，其合并口徑歸母所有者權益賬面價值為5025萬元，評估增值率為744.79%;本次收購中，以2019年12月31日為評估基準日，鈺泰半導體股東全部權益評估值為15.01億元，其合并口徑歸母所有者權益賬面價值為1.35億元，評估增值率為1015.52%。時隔一年，標的公司的評估增值驚人。從審計報告披露的2018年及2019年財務數據來看，鈺泰半導體的盈利增長迅猛，營業收入由1.25億元增長至2.58億元，凈利潤由2514萬元增長至8054萬元。

根據收購草案，鈺泰半導體研發人員共計72人，占員工人數的67.92%，也就是說2019年年末標的公司共有106名員工;天眼查顯示，鈺泰半導體2018年社保人數為42人，上海分公司社保人數為24人，也就是說，2018年年末標的公司共有66名員工。計算可知2018年和2019年，鈺泰半導體人均創收分別為189萬元和243萬元，人均創利分別為38萬元和76萬元，同行業上市公司國民技術(300077.SZ)、歐比特(300053.SZ)、曉程科技(300139.SZ)、北京君正(300223.SZ)、圣邦股份、全志科技(300458.SZ)、匯頂科技(603160.SH)、兆易創新(603986.SH)2018年度人均創收在70萬-431萬元，人均創利在78萬-188萬元，而鈺泰半導體成立于2017年11月，剛剛創立盈利能力便可與同行上市公司相媲美，可謂一鳴驚人。

審計報告披露了鈺泰半導體在2018年和2019年發生的關聯交易，公司從關聯方采購商品金額分別為2648萬元和325萬元，占當期營業成本的36.27%和2.34%;向關聯方出售商品金額分別為1263萬元和2463萬元，占當期營業收入的10.11%和9.57%。交易對方承諾這些關聯交易均遵循市場原則以公允、合理的市場價格進行，不存在利益輸送及損害標的公司及其他股東利益的情況。關聯交易對象中，鈺泰科技(上海)有限公司(下稱“鈺泰上海”)和南通鈺泰電子科技有限公司(下稱“鈺泰電子”)系鈺泰半導體的歷史主體，且均已注銷。

據報告書介紹，在2017年11月標的公司成立以前，相關業務由標的公司主要股東持股的兩個歷史主體進行運營和開展業務，鈺泰上海設立于2011年8月，鈺泰電子設立于2014年6月。2017 年，標的公司股東出于整體戰略規劃、統一管理考慮，設立了標的公司作為新運營主體，之后歷史主體人員分批轉入標的公司，客戶及供應商關系逐步移轉至標的公司，相關資產也轉讓給標的公司承接，歷史主體已在2018年內完成相關人員、業務、資產等向標的公司的遷移并停止實際運營，鈺泰電子已于2019年4月11日完成注銷，鈺泰上海已于2020年3月25日完成注銷。這意味著，自2017年11月鈺泰半導體成立至2019年4月鈺泰電子注銷，二者是同時經營的。天眼查顯示，鈺泰電子的經營范圍包括集成電路及電子元器件的設計、測試、加工、銷售，電子測試儀器設備和模塊的設計、加工、銷售，以及自營和代理上述商品的進出口業務;2017年該公司社保人數分別為1人，注冊資本為500萬元，2018年數據不詳。自2017年11月至2020年3月，鈺泰半導體與鈺泰上海也是同時經營的，鈺泰上海的經營范圍為集成電路、通信技術、系統集成的設計、開發，自有技術成果轉讓，并提供相關的技術咨詢和技術服務，計算機軟件的設計、開發、制作、銷售自產產品，通信產品及其配件的批發、進出口、傭金代理等;2017年和2018年，該公司社保人數分別為41人和5人，注冊資本為1176萬元。上述經營范圍與鈺泰半導體均有重合，那么，作為其歷史主體，兩家公司2017-2019年的財務數據是否有必要公布呢?

據介紹，鈺泰半導體屬于集成電路設計行業，采用行業較為常見的Fabless運營模式，即主要從事芯片的設計及銷售，將晶圓制造、封裝、測試等生產環節交由晶圓制造廠商和封裝測試廠商完成，具有輕資產的特征。需要指出的是，2018年和2019年，標的公司的管理費用分別為216萬元和936萬元，分別占營業收入的1.73%和3.63%，相比之下，同行業上市公司的管理費用占營業收入的14.89%-40.32%，鈺泰半導體管理費用之低令人咋舌。報告書甚至預測，隨著標的公司營收規模的擴大，管理費用占營業收入的比例會更低，將從2021年的2.38%降至2024年的1.79%，即使對于輕資產的芯片設計公司來說，這也是極其罕見的。

對此，圣邦股份相關負責人對《證券市場周刊》記者表示，鈺泰半導體的管理費用主要由工資及社保、專業服務費、房租水電物業、差旅及交通費等構成，未包括研發費用，占比合理。

協同效應悖論

鈺泰半導體采用經銷與直銷相結合的銷售模式，對經銷商的產品銷售均為買斷式銷售，對經銷商無銷售目標管理或其他控制要求。2019年，對標的公司經銷模式的收入占比為67.39%，向前五大客戶銷售金額為1.32億元，占營業收入的51.18%，其中第二大客戶為深圳市展嶸電子有限公司，銷售金額為2716萬元。根據天眼查，該客戶于2014年成立，注冊資本為100萬元，實繳一欄為空;第三大客戶為深圳市麥科通電子技術有限公司，系鈺泰半導體的關聯方，當年鈺泰半導體向其銷售金額為2463萬元，該公司注冊資本為1000萬元，2018年以前實繳資本為零;第四大客戶為安宏電子科技(深圳)有限公司，鈺泰半導體當年向其銷售金額為1515萬元，2017年年末該公司資產總額為800萬元，2018年資產規模不詳。

2018年，鈺泰半導體向前五大客戶銷售金額為5887萬元，占營業收入的47.13%，其中向第五大客戶深圳鵬泰互聯有限公司銷售691萬元，而該公司注冊資本100萬元，實繳一欄同樣為空。上述客戶均屬于經銷商，這樣一些小微企業如何有實力完成鈺泰半導體規定的買斷式銷售呢?

對于這筆溢價十倍有余的同行業橫向并購，報告書這樣論述收購的必要性：標的公司研發團隊具有較強的技術能力，產品品類豐富，在電源管理類產品，特別是大電流、超低功耗類細分領域擁有較強優勢，其產品得到了行業領先主控商的認可和推薦，通過本次重組，圣邦股份可迅速增強市場競爭力。然而，草案并未具體說明標的公司的產品與圣邦股份究竟有何不同，事實上，公司早已涉足大電流、超低功耗類產品，如工作電流300nA 的超低功耗比較器等，報告書對協同效應描述得如此模糊，顯然不具有說服力，而通過發行股份的方式收購標的資產，對每股凈資產的稀釋卻是不容忽視的。

2019年年末，圣邦股份賬面的商譽為1447萬元，備考財務數據顯示交易后公司的商譽將暴增至13.8億元，股東權益合計22.93億元，也就是說商譽將占凈資產的60.17%。

值得一提的是，圣邦股份賬面的商譽由上年同期的793萬元增長至2019年年末的1447萬元，原因系溢價收購了上海萍生微電子科技有限公司(下稱“上海萍生”)67.11%股權和杭州深諳微電子科技有限公司53.85%股權(下稱“杭州深諳”)。公司對上海萍生的合計出資價款為598萬元，合并時點上海萍生歸屬于公司凈資產為380萬元;公司對杭州深諳出資1000萬元，合并時點杭州深諳歸屬于公司的凈資產為564萬元。天眼查顯示，上海萍生成立于2018年11月，2018年度實繳資本為零，社保人數為零;杭州深諳則成立于2019年8月。圣邦股份對這樣兩家剛成立的公司實行溢價投資，難免會有濫用資金之嫌。

對此，上述負責人表示，上述投資已經履行公司內部相關程序，公司于會計期末對上述投資形成的商譽進行了減值測試，未發生商譽減值，上述投資估值合理，不涉及利益輸送。

關鍵詞： 圣邦股份 收購標的優秀存疑