“現金為王”的時代，誰的現金面臨困境?誰的業績開始下滑?又有誰仍然穩健行駛?財報季來臨，各家房企陸續交出成績單。

搜狐財經從即日起，陸續推出《2019房企年報深讀》專題，對各家房企的年度考卷進行評析。

第十二期關注的企業是招商蛇口。

4月20日晚間，招商蛇口正式披露2019年年報。與以往相比，這份年報推遲了將近1個月。

報告顯示，期內招商蛇口錄得營收976.72億元，同比增加10.64%;歸屬于上市公司股東的凈利潤160.33億元，同比增5.20%;基本每股收益1.99元，同比增加5.29%。

銷量方面，去年全年招商蛇口累計實現簽約銷售金額2204.74億元，同比增加29.25%;累計實現簽約銷售面積1169.44萬平方米，同比增加 41.35%。與TOP20中的其他房企相比，招商蛇口近30%的銷量增速居于前列。

然而盡管當期營收、銷售都取得了增長，招商蛇口閉口不談的另幾個數據卻顯示出另一幅景象。

2019年，招商蛇口營業利潤263.20億元，同比降了1.10%;利潤總額261.24億元，同比降1.79%;加權平均凈資產收益率21.38%，同比下降0.84個百分點。

簡言之，2019年度招商蛇口已然“增收不增利”。

轉讓項目股權美化凈利潤數據

業績發布會上，對于凈利潤跟不上銷售額增速，招商蛇口財務總監黃均隆給出回應，“銷售額的增長與歸母凈利潤的增長沒有直接關系，歸母凈利潤的構成除了受房地產項目結轉利潤的影響，還受到投資收益和減值的影響。”

年報顯示，2019年度招商蛇口錄得歸母凈利潤160.33億元，同比增加了5.20%。而上述歸母凈利潤中，約四分之一源自非流動資產處置收益。

據報告，2019年招商蛇口非流動資產處置金額約42.85億元，較去年同期的7.33億元增長了近5倍。具體來看，年內招商蛇口將珠海致勝房地產有限公司、Frontier Shekou Commercial Holdings Liminted的全部股權以及珠海源豐房地產有限公司51%股權轉讓，合計對價超55.3億元。

處置三家公司股權直接為招商蛇口帶來了近43億元的利潤，也間接抬高了招商蛇口的投資收益。

報告顯示，因股權處置收益及聯合營公司投資收益同比增加，2019年招商蛇口投資收益同比增長了56.26%，約為102.31億元，利潤總額占比達39.17%。

據年報披露，年內招商蛇口通過出售Frontier全部股權以及深圳商啟、深圳樂業和深圳樂居三家公司部分股權實現投資收益59.28億元。后三家公司控制權變動后，剩余股權按公允價值計算重新產生的收益合計約為15.83億元。

幾筆資金直接“注入”報表中的凈利潤一欄，提升了招商蛇口的報表數據表現。

實際上，過去幾年間，招商蛇口曾多次使用此辦法美化賬面凈利潤。

2018年，招商蛇口相繼出讓商融置業、商泰置業、樂藝置業及商啟置業部分股權，總涉資63.2億元。而當年招商蛇口投資收益達到約65.48億元，同比增加125%，占當年歸母凈利潤的42.97%。

影響招商蛇口凈利潤的另一誘因則是存貨跌價準備。

2019年全年，招商蛇口計提存貨減值損失達到20.9億元，這是其上市以來首次大規模計提存貨減值損失。此次計提損失的項目多位于福建一省，其中廈門臻園項目、福州雍景灣項目分別計提9.79億元、3.81億元的損失。

據管理層透露，20.9億元損失中約有14億元計入公司股東利潤中。

處置股權、計提跌價，都與企業的主營業務無關。若扣除非經常性損益，當期招商蛇口扣非歸母凈利潤已跌至124.73億元，同比減少14.55%，呈現負增長趨勢。

招商蛇口主營業務的盈利能力隨即受到投資者質疑。

六大業務區域毛利率全線下行

業績會的投資者提問環節，一位個人投資者直接向招商蛇口管理層發問道：“招商蛇口的財務狀況這幾年一年比一年差，同樣是央企，保利地產財務狀況越來越好、效益越來越好。”

投資者又以股價舉例稱，一兩年前保利地產股價比招商蛇口低八塊錢，到今天為止，二者股價差距已經縮小至7毛。

據統計，自2019年4月起，招商蛇口股價始終處于震蕩下行階段，已從23元跌至16元。市場對招商蛇口此次交出的年報也并不買賬。年報披露后，截至4月21日收盤，招商蛇口股價繼續下行，報16.61元/股，跌幅1.01%。

股價下跌背后，招商蛇口當期各板塊、區域的利潤率全線下行。

報告顯示，2019年招商蛇口的的毛利率和凈利潤率分別為34.65%、19.31%，分別同比下降近5個百分點和3個百分點。當期招商蛇口在全國六大布局區域內業務毛利率均同比下降，江南、深圳兩地跌幅超10個百分點。

分行業來看，當期招商蛇口社區開發運營業務毛利率同比減少5.71個百分點。

對此，黃均隆在業績會上表示，招商蛇口2019年毛利率下降，一是受限價和市場下滑影響，二是深圳地區的高毛利雙璽項目2019年的結轉量比2018年減少了18%。“穩健起見，我們2019年計提了20.9億元的減值，比2018年多了11個億的減值。”

招商蛇口各個口徑中，項目結轉時間成為各項財務指標變動的主要原因。

分季度財務指標顯示，2019年第三季度成為拖累招商蛇口全年營收和凈利潤增速的元兇。第三季度，招商蛇口錄得營收88.56億元，同比減少30.77%;錄得歸屬于上市公司股東凈利潤1.95億元，同比減少83.21%;扣非凈利潤1.77億元，同比減少80.55%。

招商蛇口在三季報中給出理由，根據公司生產經營計劃，房地產項目有竣工以及結轉時間主要集中在第四季度，報告期內結轉面積較小，從而導致結轉收入及毛利同比減少。

年報中，招商蛇口同樣提及了項目結轉問題，表示“受房地產業務結轉產品類型不同影響，房地產業務結轉毛利率較上年同期下降，導致營業利潤、利潤總額同比略有下降。”

據管理層透露，招商蛇口銷售實現和入伙結轉的時間差基本是兩年，但2017年的銷售額含有比較多的深圳區域商辦整售的銷售額，受精裝修工期影響這些商辦整售和房地產的快周轉有所差別，時間超過2年。

招商蛇口素來以“低杠桿、低周轉”的“穩健”作風聞名。

Choice數據顯示，2017年至2019年，招商蛇口的存貨周轉天數逐年增加，從1065.40天增至1474.95天(約合4.04年)，存貨周轉率也從2017年的0.34降至0.24.

與此同期，同為央企的保利地產存貨周轉天數則呈現逐年下降趨勢，三年間從1324.66天降至 1241.65天，成功反超招商蛇口。

報告顯示，2016年招商蛇口的存貨為1230億元，2018年升至2108億元，2019年繼續擴大到3122億。業內人士認為存貨積壓可能攤薄經營成本，進而反映為毛利的虛高。

業績發布會上，招商蛇口的管理層表示將要加快公司的周轉速度。

據悉，2020年招商蛇口預計可售貨值約4000億元，其中2400億貨值將于2020年新近推出。按公司的去化率估算，2020年公司預期合約銷售額約為2500億元，對應去化率62.5%。

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