資本市場果然喜歡“輕資產”，“代建一哥”綠城管理控股如約登陸港交所，并以上市首日股價漲幅超過30%的戰績，以及“中國代建第一股”的地位寫進中國房地產發展歷史。一時之間，代建儼然成為地產“白銀時代”的“金牛”業務。

“代建”作為房地產行業近期的網紅詞，資本市場對其是陌生的。在綠城管理控股(以下簡稱綠城管理)的上市闖關過程中，有投資者還曾追問，后期是否會將業務觸角延伸至物業管理。

“不排除將來有這個可能性，但現階段還是要聚焦‘代建’主業，加大流量規模。” 綠城管理CEO李軍向《證券日報》記者表示，利潤是和流量相伴的，在未來的競爭格局中，綠城管理要圍繞客戶需求，深化資本代建、管理咨詢、資產管理等創新型業務，加快“流量變現”，逐步構建一個平臺化、自循環的業務生態。

未來市場滲透率

有望超過20%

應該說，從第一個商品房項目入市發展到現在年15萬億元的銷售規模，鮮有哪個行業如房地產一般有如此大體量，而從房企業務體系內孵化出的帶有先天“輕資產”基因的細分行業，且在資本市場形成氣候的很少見，如果說物管行業算一個，接下來有可能就是代建了。

代建業務，是房地產行業專業化分工的“果實”，指擁有土地、資金的委托方，尋找擁有品牌能力和品質營造能力的代建方，一起進行項目開發和銷售，共同盈利。

中國最早的代建業務誕生于27年前廈門的政府代建工程，此后開始有開發商承接政府代建項目，但真正規模化發展是在近10年間。2010年9月份，為了解決2009年叫板萬科而產生的人力過剩問題，綠城開啟了“輕資產開發服務之路”的代建業務。只不過沒想到，短短10年，這一場“不想裁人”的實驗，讓綠城的代建成長為“中國代建第一股”。

過去10年至今，綠城管理可謂一路穩坐行業頭把交椅，但后來者也在追趕。2015年至2019年，代建行業的收入及凈利潤增長迅速，年復合增長率分別為34.9%及37.8%。從市場份額來看，2019年國內代建行業整體收入為90.6億元，前五大代建公司市場份額占比為55.3%，前十大代建公司市場份額占比為75.7%，其中，綠城管理2019年代建業務收入為19.9億元，市場份額占比排名第一，為22%。

目前來看，“千億房企”為代建行業主要競跑者，綠城、建業、金地、濱江、雅居樂等30多家房企正搶食這一“萬億元量級”蛋糕。總體格局為，頭部房企因其難以分享全部土地紅利而不太感興趣、中型房企靠砸重金以小股操盤模式急擴規模，中小房企則更可能成為代建企業的委托方。

“從行業大周期發展來看，保守估計每年10萬億元規模(地產開發行業)，按照歐美模式下，代建滲透率可做到20%-30%估算，代建行業銷售規模在2萬億元-3萬億元之間。”李軍表示，綠城管理作為頭部企業，市場份額與其同步比例的話，就是4000億元-6000億元的規模，這意味著還有10倍以上的發展空間。

市場尚有發展空間、平滑周期能力強，毛利率高，資本市場給予認可，看似這是一門“好生意”，但卻也讓投資者有所擔憂。

毛利率連續三年

超40%下的“焦慮”

從招股書的負債與現金數據可見，截至2019年底，綠城管理凈利率為18.6%，遠高于地產開發行業目前平均10%的凈利率水平。2017年-2019年，綠城管理的杠桿比率分別為1.9%、1.1%和幾乎為0;毛利率分別為56.8%、50.2%和44.2%，遠高于重資產地產開發業務20%至30%的行業水平。

有意思的是，同為代建行業，各個企業的盈利情況卻是參差不齊。2019年，格力地產的受托開發項目毛利率是17.6%，濱江集團房產項目管理服務的毛利率是19.33%，綠城管理的毛利率是44.2%。

從這一角度看，“中國代建第一股”頗有實力。此外，從頗受投資者看重的ROE指數看，2017年-2019年，其凈資產收益率分別為61.4%、50.3%、26.7%。

這一串數字背后，是綠城管理上市首日市盈率16.84倍的內在邏輯，即在2020年至今港股上市房企平均市盈率6.48倍和物管公司平均市盈率30.3倍之間。對投資者來說，頗為糾結的是，在可見的行業天花板下，商業模式是否能升級，盈利渠道是否能拓寬，護城河如何挖深?

對此，有業內人士稱，從成長角度來看，地產存量時代的來臨給社區服務帶來確定性增長空間，在管面積增長之外，第二增長曲線是增值服務，但代建業務盈利模式較為固定，主要以管理費和超額收益為主，目前主要賺取的是中小開發商的利潤，而中小房企利潤空間本就在不斷被壓縮，未來利潤增長速度持續性存疑。

作為綠城管理CEO，李軍是深刻思考過這個問題的。他向《證券日報》記者表示，“綠城管理不是傳統的房地產企業，它更像是一家互聯網公司，背后的邏輯是打造了一個基于利益相關者文化的平臺。未來，我們可能不去賺代建的錢，而是賺流量的錢。”

而據《證券日報》記者觀察，從目前綠城管理布局的業務來看，基石業務源自政府代建，市場下行期可保證業務規模和穩定現金流，是“穩壓器”;商業代建是毛利高且擴張較快業務，是目前收入的主要來源;第二增長曲線寄望于“流量變現”的其他服務業務。

第二增長曲線

靠“流量變現”?

事實上，綠城管理上市募資的主要用途之一就是開拓新的其他服務業務，即“透過內生式增長，及對沿代建價值鏈下游的經挑選業務，進行戰略收購，拓展公司的業務、發展公司的商業資本代建、開發公司的生態圈，作為一個整合由優質物業開發供應商提供的全面服務的平臺經營。”

結合當前的市場格局，有業內人士向《證券日報》記者表示，地產代建行業現階段可行的“流量變現”主要來自三個渠道。

一是現金流量，按照工程進展節點都會有資金作為預收賬款從代建企業手里經過，利潤和流量會隨之產生;二是金融流量，當應收的代建費達到一定流量后，就可以以供應鏈金融方式為委托方提供資金支持;三是提升供應鏈上兄弟單位的業務流量。比如2017年綠城管理收購了一家甲級設計院，當時產值不到2000萬元，隨著業務規模擴大，2018年就達到了1億元。

值得一提的是，從某種程度上看，綠城管理是行業標準的制定者，握有代建4.0的綠星標準，咨詢服務、知識體系輸出都可創造收益。再者，房地產行業有進入“大不良時代”的趨勢，在資本代建實踐過程中，綠城管理發現了更多不良資產處置的商機。

用兩個關鍵詞描述，就是“搭建服務平臺”和“流量變現”，似乎這也是代建行業繼續走向“專業化”發展的方向之一。不過，搭建服務平臺需要巨大的流量，是行業龍頭企業才有機會挑戰的，這或許就是李軍對綠城管理能跑贏競爭者的“自信”。

不過，作為綠城體系內第三家上市平臺，短期內擴大規模，增厚利潤還是主要目標。正如綠城中國董事局主席張亞東向《證券日報》記者所示，在未來，綠城中國是急先鋒的角色，重資產板塊在被限價的形勢下，毛利率普遍在降低，而綠城管理作為輕資產，毛利率更高，希望未來可以反哺重資產板塊。

不管怎樣，目前來看，綠城管理IPO后，搭建了信任體系，開始走上裂變之路，或者正如李軍所說，“這個公司有無限的可能”。但對于業內來說，其是否能為代建企業蹚出一條成熟發展路徑尚待后市觀察。

關鍵詞： 地產代建 萬億元量級