本篇報告是從一個更微觀的視角，以蘋果(AAPL.US)、特斯拉(TSLA.US)、華為產業鏈為切入點對如何把握科技制造的投資機會進一步梳理。具體來說，我們主要回答以下幾個問題：

問題1：我國上市公司主要位于三條供應鏈的哪些環節?

從產品結構看，中國供應商主要集中在產業鏈中產品附加值以及技術含量相對較低的領域。其中，蘋果供應商集中在結構件環節，華為供應商集中在消費電子、通信設備等生產制造領域，特斯拉供應商的核心競爭優勢在內外飾、車身、底盤等產品。

從單品價值量看，供應商已經逐漸向技術壁壘更高的領域發展。(1)蘋果產業鏈中，iPhone攝像頭成本的上升最為明顯，尤其是在最新款iPhone 11 Max Pro中一躍超過屏幕/觸控，成為手機物料中最貴的部分。(2)華為產業鏈中，去美化之下，國產元器件廠商逐漸向高價值的元器件發力。(3)特斯拉產業鏈中，寧德時代、華域汽車、拓普集團、均勝電子、凌云股份、璞泰來等單車價值量均超過2000元。

問題2：未來產業鏈上的公司有望如何演繹?

(1)哪些公司的單品價值量有望提升?單品價值量的提升途徑主要包括兩種方式，分別是降本與提價。在綜合考慮單品的市場空間以及公司的產業規劃后，中長期看，我們認為同時兼具降本與提價潛力的個股主要集中在：立訊精密、歌爾股份、三花智控、均勝電子等。

(2)如何理解單品價值量下跌的風險?影響單品價值量下滑的風險因素較多，例如，產品可替代性強、客戶話語權過大、進入/退出壁壘低、同業競爭激烈等。我們對上述潛在風險涉及的個股分別梳理后發現，包裝印刷、PCB、精密結構件等領域的個股供應商被替代的風險較大，而立訊精密、華測檢測、宏發股份等，憑借著顯著好于細分行業的綜合壁壘，風險整體相對較低。

(3)未來科技領域將呈現“一家獨大”還是“遍地開花”?目前三條產業鏈內許多領域都呈現了資源向龍頭集聚的特征。其中，存儲芯片、BAW波濾器、功率放大器、IGBT、ArF/ArF浸沒光刻膠、KrF光刻膠、電子特種氣體、FPGA的CR3的全球市占率甚至超過了60%。往前看，我們認為市場集中度持續提升依然是眾多領域的發展方向。

(4)產業鏈實現自主可控可能嗎?長期看，我們認為產業鏈中國產化相對較低的領域是有望實現自主可控的，而且在激烈的市場競爭中，全球化競爭的行業不會去全球化，相互融合完全競爭市場化手段才是主要方向，中國企業有望在未來發展中快速崛起。

問題3：如何捕捉科技制造帶來的投資機會?

根據蘋果、華為、特斯拉相關概念標的價格的走勢，我們發現三者的投資路徑出現較強的共性。

(1)如何把握產業鏈中的投資時點?從時間軸上看，三條供應鏈都需要面對由這樣一些關鍵時點組成的循環：比如新概念的發布、新品的推出、新功能的上線等等，我們整理后發現，新產品上市后對股價的催化作用普遍好于新功能、新概念的推出;同時，華為、蘋果、特斯拉產品的疊加發布會對股價表現持續性形成較好的支撐。

(2)如何把握產業鏈中的好賽道?從產業鏈不同環節歷史的股價表現來看，2015年以來三條產業鏈同時具有明顯相對收益期間，股價排名靠前的行業主要集中在攝像頭、芯片、動力電池、半導體封測等領域。相反，光纖、電腦硬件、顯示面板表現相對低迷。

(3)三條產業鏈的相似的“寵兒”是否具有更好的收益?不一定的。雖然三條產業鏈的相似寵兒意味著有更多的機會享受不同產業發展帶來的基本面改善，但是這并不意味著股價具有穩定的相對收益。相反，一些股票可能在產業鏈大放異彩時股價走勢低迷。

(4)歷史來看哪些股票收益最明顯?我們延續上面的思路篩選出三條產業鏈涉及的A股供應商在超額收益明顯期間，無論是絕對收益，還是相對全A、創業板收益均有較好表現的股票。主要集中在立訊精密、順豐控股、長電科技、信維通信、華測檢測等。

今年以來，伴隨著特斯拉、蘋果市值紛紛創歷史新高，市場上關于科技制造的討論如火如荼。事實上，我們在前期的報告《硬科技領域投資方略》中也提出了一個短期篩選科技股潛力標的分析框架。

本篇報告，我們則是從一個更微觀的視角，以蘋果、特斯拉、華為產業鏈為切入點對如何把握科技制造的投資機會進一步梳理。考慮到對于國內大部分投資者而言，由于不能參與美股交易。因此，想要把握三條產業鏈的投資機會，只能從其和A股相關的供應商入手。

具體來說，我們主要回答以下幾個問題：問題1：我國上市公司分別位于三條產業鏈的什么位置?問題2：未來產業鏈上的公司有望如何演繹?問題3：如何捕捉科技制造帶來的投資機會?

一、我國上市公司主要位于供應鏈條的哪些環節?

主要位于蘋果的哪些環節?

從產品結構看，中國供應商主要集中在技術含量較低的結構件領域。2019年公布的蘋果200家核心供應商名單中，中國公司(包括中國臺灣與中國香港)合計上榜86家。其中，臺灣的供應商最多有46家，而中國大陸與香港分別上榜30家與10家。從行業分類看，中國整體的上市供應商排名前三的主要分布在技術硬件與設備(43家)、半導體(6家)、資本貨物(6家)。

細分來看，A股的上市公司排名前三的分別是消費電子(10家)、元器件(3家)、半導體(2家)/包裝印刷(2家)。從產品結構看，中國公司(包括中國臺灣與中國香港)主要集中在代工廠、包裝材料、電池及配件等領域，技術含量相對較低，多為勞動密集性的加工行業。

從產業鏈的調整看，最近五年中國大陸地區的供應商主要實現的是對中國臺灣、日韓等地區同類型產品的替代，在芯片研發等技術核心領域與美國仍有較大的差距。我們整理了2014年至今中國地區蘋果供應商調整名錄。數據顯示，近年來與中國臺灣地區公司頻繁出局相對應的是中國大陸地區供應商入圍數量明顯上升。

從入圍公司的主營業務與提供商品來看，中國大陸實現產品替代的主要集中在金屬零部件、包裝與導電材料、各類輔助性結構件。與此同時，除了傳統優勢結構件，近年來隨著京東方、歐菲光、長電科技的加入，中國供應商目前已經拓展到顯示面板、攝像頭模組、半導體、功能器件等多個領域。盡管如此，在眾多細分領域，尤其是半導體的集成電路、分立器件等子項中，中國供應商的參與程度仍然較低。

從單品價值量看，藍思科技、德賽電池、立訊精密2019年來自蘋果收入占比可能超過四成。從產業變化趨勢看，以蘋果的主要產品iPhone 系列為例，這些年來攝像頭成本的上升最為明顯，尤其是在最新款iPhone 11 Max Pro中一躍超過屏幕/觸控，成為手機物料中最貴的部分。

相反，內存成本成為零部件中下降最為明顯的環節。對應到我國的上市公司收入占比，從披露公告的前五大客戶數據表現看，長期以來為蘋果提供玻璃蓋板的藍思科技，提供電池及配件的德賽電池，以及提供連接器與線材的立訊精密2019年與蘋果公司的聯系依然緊密。

主要位于華為的哪些環節?

中國供應商主要集中在電子元器件、消費電子、通信設備等生產制造領域。從終端業務向上看，2019年華為四大類主要業務收入分別是消費者業務(54.4%)、運營商業務(34.5%)、企業業務(10.4%)、其他(0.7%)。而我國的供應商已經滲透到主營業務的多個方面。

本篇報告我們結合華為供應商大會公布的核心供應商名錄以及上市公司2019年年報公布的前五大客戶名單篩選出中國(包括中國臺灣、中國香港)的華為供應商體系，總共40家。

從行業分布看，中國整體的上市供應商排名前三的主要分布在技術硬件與設備(23家)、半導體(6家)、運輸(3家)。細分來看，A股的上市公司排名前三的分別是元器件(3家)、消費電子(3家)、光學光電(2家)/通信設備制造(2家)。從產品結構看，中國的上市公司主要集中在印刷電路板、柔性電路制造等領域。

從產業鏈的調整看，國產替代道阻且艱。2019年5月，美國在沒有證據的情況下，以國家安全為由將華為納入實體清單，一方面限制華為產品進入美國市場，另一方面限制美國企業對華為的產品和服務的出口。中美博弈下，自主可控的重要性不斷提升。從海外供應商與國內供應商的對比看，中國在產業鏈中上游核心器件的各項工藝及技術逐步成熟，但在高端芯片和元器件領域參與程度較低。

從單品價值量看，去美化之下，國產元器件廠商逐漸向高價值的元器件發力。從產品價值分布來看，我們以華為的三款經典的手機為例，對華為Mate 30 Pro 5G而言，來自美國的元器件數量只有62件，成本占比只有9.5%，中國的元器件數量則達到194件，成本占比達到41.7%，尤其是成本最高的元器件麒麟990芯片為華為自研;對華為P40而言，來自美國的元器件數量只有50件，成本占比只有7.1%，中國的元器件數量則有205件，成本占比達到62.3%，其中，不僅主控IC部分國產器件占比高，而且屏幕、SoC均為國產器件;對華為nova 6 5G而言，國產化替代更為明顯，目前射頻、WiFi/藍牙、低噪放等元器件均由海思供貨。

主要位于特斯拉的哪些環節?

從產品結構看，雖然中國供應商已經滲透到特斯拉供應鏈中的諸多領域，但是競爭優勢依然在內外飾、車身、底盤等產品附加值以及技術含量相對較低的領域。從終端產品向上看，2019年特斯拉四大類主要業務收入分別是汽車銷售(81.2%)、汽車租賃(3.5%)、儲能(6.3%)、服務其他收入(9.1%)。

而與中國供應商關系密切的產品主要集中在特斯拉汽車的生產與銷售領域。考慮到特斯拉供應鏈已經形成類似蘋果產業鏈的示范效應，我們以上市公司公告為切入點，從產業鏈的上中下游篩選出部分重要的中國供應商，資料顯示國內供應商多集中在系統配件、充電、車身、結構件、線束等產品價值較低的零部件供應上。

從產業鏈的調整看，近年來特斯拉國產化率加速提升。從國產化的速度來看，目前內外飾、車身、覆蓋件、底盤結構件整體要好于動力電池、熱管理、中控。而核心零部件如芯片、高精度傳感器、軟件系統、電機電控等則主要依賴于外資在華的供應商或者特斯拉自產。隨著這兩年特斯拉積極進行全球化布局，尤其是國內Model 3的生產以及Model Y的導入，特斯拉“國產大潮”的大幕持續展開，考慮到Model 3 國產化率將從 30%到 100%的提升，國產化將帶動全產業鏈標的共同受益，具體來說，將推動如電池、電機、電控和汽車零部件等供應商產業鏈升級。

從單車價值量看，寧德時代、華域汽車、拓普集團、均勝電子、凌云股份、璞泰來等單車價值量均超過2000元。單車價值量是決定零部件供應商地位的重要因素之一。在目前已配套特斯拉的國產零部件中，根據中泰電新組的估算，寧德時代的動力電池，華域汽車的座椅總成、車身件等，拓普集團的輕量化鋁合金底盤結構件、大型車身結構件，均勝電子的方向盤、主駕駛安全氣囊、短路保護器，凌云股份的車身件、璞泰來的負極材料等的單車價值量超過2000元。

二、未來產業鏈上的公司有望如何演繹?

如何理解未來單品價值量的提升?

視角1：單品價值量的提升的路徑

單品價值量的提升途徑主要包括兩種方式，分別是降本與提價。而中長期看同時兼具降本與提價潛力的個股主要集中在：立訊精密、歌爾股份、三花智控、均勝電子等。

降本方面：事實上，加快全球布局成為近年來中國供應商參與競爭的主要策略之一。雖然蘋果、特斯拉、華為生產的商品與提供的服務并不一致，但是相似的是最近五年三家公司都面臨營業成本率上升的挑戰。考慮到中國供應商多集中在勞動密集型的制造環節，為了緩解人工成本提升、海外摩擦的壓力以及業務拓展的需求。近年來海外收入占比較高的公司已經陸續開始推進全球布局，尤其是越南、印度、泰國等東南亞國家成為中國大陸公司海外設廠的重要選擇。

提價方面：提升單品價值量的方式多種多樣，但是背后都離不開持續研發投入的重要支撐。科技創新一直是推動公司快速成長的重要因素，我們用研發支出占比作為供應鏈的上市公司實現提價潛力的代理變量。

數據顯示，中位數口徑下，雖然中國供應商的研發投入率明顯穩定的低于蘋果公司、特斯拉自身研發投入情況。但是，值得欣慰的是縱向看中國供應商的研發投入率是持續上升的，尤其是蘋果產業鏈條中的中國大陸上市公司上升最為穩健。

此外，盡管華為公司近年來波折不斷，然而由于持續加大5G、云、人工智能及智能終端的方向并未發生明顯的調整，研發投入率在相似的行業中遙遙領先。

視角2：各產業鏈環節的市場規模及潛在變化

我們重點分析了存儲芯片、模擬IC、FPGA、MCU、PCB、功率半導體、光器件、連接器、傳感器、攝像頭模組、平板顯示器、動力鋰電池等子行業的全球及中國的市場空間以及未來的潛在變化。整體來看，傳感器、存儲芯片、平板顯示器的全球市場規模較高，都在1000億美元以上，PCB、隔膜、負極材料、三元正極材料、平板顯示器等中國規模在全球的占比較高，均在50%以上。

存儲芯片：全球存儲芯片的市場規模約1200億美元。根據WSTS的統計，2019年全球存儲芯片市場規模1155億美元，銷售額同比減少31.5%。內存的具體細分類別中，DRAM產品的銷售額下降了37.1%，NAND閃存產品的銷售額下降了25.9%。除此之外的所有其他產品的銷售額合計下降了1.7%。往前看，根據Gartner最新的預測， 2020年全球存儲市場規模將達到1247億美元，其中，NAND閃存收入預計將在2020年增長40%，DRAM市場整體收入將在2020年下降2.4%。

模擬IC：全球模擬IC市場規模約550億美元。根據IC insights統計，2019年全年模擬IC市場規模為552億美元，前10大廠商市占為62%，較2018年增長了2%(前十大廠商分別是：TI、ADI、Infineon、ST、Skyworks、NXP、Maxim、ON Semi、Microchip和Renesas)。我國模擬芯片市場規模 2273 億元。國內模擬芯片同樣主要采自德州儀器、恩智浦、 英飛凌、思佳訊、意法半導體等模擬芯片大廠。往前看，預估到2022年時，市場規模將達到748億美元。

FPGA：全球FPGA行業產值約60億美元。FPGA，即現場可編程門陣列，它是在PAL、GAL、CPLD等可編程器件的基礎上進一步發展的產物。根據華經產業研究統計，2018年全球FPGA行業產值64億美元。由于FPGA技術門檻非常高，目前FPGA的主要產業鏈供應商仍然集中在歐美地區，以Altera(被Intel收購)，和Xilinx兩家為主。兩家合計額的市場份額占到72%。往前看，隨著5G時代的進展以及AI的推進速度，預計FPGA在2025年有望達到約125.21億美元。

PCB：全球PCB行業產值約610億美元。根據Prismark統計，2019年全球PCB行業產值613億美元。其中，中國PCB產業產值占全球產值的比重約為53.7%，產值約為329億美元，是2019年唯一成長的地區，這主要得益于5G建設的高度成長。往前看，2019-2024年，中國PCB產值的年均復合增長率預計為4.9%，是唯一超過全球平均年復合增長率的區域，仍然是全球PCB產業表現最好的區域。

MCU：全球MCU的市場規模約180億美元。MCU目前主要應用在物聯網，家電，消費電子，工控，家電等多個領域。根據 Gartner 數據， 2019 年全球 MCU 市場規模近 180 億美元。往前看，根據IC Insights預測，2022年全球MCU市場規模有望達到239億美元。

功率半導體：全球功率半導體的市場規模約400億美元。功率半導體是為所有電子產品提供電子電力轉換的核心器件。根據IHS統計，2019年全球功率半導體行業市場規模403億美元。其中，中國功率半導體行業市場規模145億美元，占比全球功率半導體市場35.9%，是全球最大的功率半導體市場。往前看，受衛生事件危機的沖擊，整個功率半導體市場收入將在2020年下降9.1%。

攝像頭模組：全球攝像頭模組市場規模約300億美元。根據研究機構 MarketsandMarkets統計的數據顯示，2019年全球攝像頭模組市場規模315億美元。往前看，到2024年，該市場將增長至446億美元。預測期內(2019—2024年)的年復合增長率為7.2%。

光器件：全球光器件市場約100億美元。根據C&C統計，2019年全球光器件行業產值98億美元。其中，中國光器件市場規模達約36億美元，同比下滑2.7%，占比全球光器件市場規模37.5%的市場份額。往前看，隨著全球更多的電信運營商開始積極進行5G網絡建設，全球電信資本開支有望保持增長態勢，預計到2024年，全球光器件市場規模有望達到240億美元的規模。

傳感器：全球傳感器市場約1500億美元。根據賽迪統計，2019年全球傳感器市場規模1521億美元，增長率達到9.2%。其中，北美市場規模占全球比重41.2%左右，亞太區是僅次于北美市場的世界第二大傳感器市場，占比達到34.8%。中國傳感器市場規模2188.8億元。往前看，預計到2021年市場規模有望達到2951.8億元。

連接器：全球連接器市場約640億美元。根據Bishop & Associate統計，2019年全球連接器行業產值642億美元。其中，中國地區連接器市場規模為195億美元，較上年同比下滑-7.0%，占據了全球30.4%的市場份額，依舊是全球最大的連接器市場。

平板顯示器：全球平板顯示產業產值約1200億美元。根據前瞻產業研究院的統計，2019年全球平板顯示收入規模將達到1173億美元。其中，中國大陸平板產能占比46%，為539.44億美元，中國臺灣占比25%，為293.18億美元，韓國占比23%，為292.72億美元，日本占比6%，為76.36億美元。往前看，隨著三星電子的退出，2021年LGD韓國8.5代線可能將獨撐大局，在中國大陸面板廠大舉進攻下，其成本競爭力仍面臨嚴峻考驗。從產能擴張的角度觀察，未來中國大陸面板廠的成長態勢銳不可擋。

動力鋰電池：全球動力鋰電池市場規模450億美元。根據Adroit Market Research的統計，2019年全球動力鋰電池市場規模448億美元。其中，中國動力電池市場規模為710億元，同比下降11.8%。往前看，預計到2025年，全球鋰離子電池市場規模估計將超過1000億美元。

正極材料：全球三元正極材料出貨約35萬噸。目前動力電池正極材料技術路線主要有：鈷酸鋰、鎳鈷錳三元、改性錳酸鋰、磷酸鐵鋰、鎳鈷鋁三元。根據GGII的統計，2019年全球三元正極材料出貨34.3萬噸，同比增長44.7%。中國鋰電正極材料出貨量40.4萬噸，同比增長32.5%，產值達到737億元。其中，三元正極材料出貨量19.2萬噸，同比增幅40.7%;磷酸鐵鋰材料出貨量8.8萬噸，同比增長29.3%;磷酸鐵鋰材料出貨量6.62萬噸;錳酸鋰材料出貨量5.7萬噸。往前看，預計2025年全球三元正極材料及前驅體出貨量將超過150萬噸。

負極材料：全球負極材料出貨約33萬噸。目前應用最廣的負極材料仍然是天然石墨和人造石墨兩大類。根據GGII的統計，從全球負極材料產量來看，2019年全球負極材料產量為32.6萬噸，同比增長25.4%。中國負極材料產量為26.5萬噸，同比增長38%，占全球負極材料產量81%。其中人造石墨出貨量20.8萬噸，占比負極材料總出貨量78.5%，相比2018年占比提升9.2個百分點。

隔膜：中國隔膜出貨量月27億平米。鋰電隔膜作為鋰電池的重要組成部分，在鋰電材料總成本占比為5~10%。根據GGII的統計，2019年中國鋰電隔膜出貨量為27.4億平米，同比增長35.6%，鋰電隔膜市場規模(只統計基膜)35.6億元，同比下滑12.2%。其中，2019年濕法隔膜出貨量19.9億平米，同比增長51.2%，占比隔膜總出貨量72.6%，增加7.5個百分點。往前看，2018年隔膜國產化率已經達到了93%。隨著鋰離子電池隔膜行業競爭激烈，不具備自主研發設計能力的鋰離子電池隔膜廠商的發展空間將逐漸縮小。

電解液：中國電解液市場規模77億元。根據GGII的統計，2019年中國電解液出貨量18.3萬噸，同比增長30%。受電解液價格持續下滑的影響，市場規模為77.1億元，同比增長21.23%，電解液市場毛利進一步降低。從競爭格局角度分析，2019年出貨量排名前三的企業分別為廣州天賜材料、新宙邦和杉杉，市場占比分別為22.45%、17.52%和14.62%。往前看，國內外鋰離子電池電解液行業市場競爭日趨激烈，未來將呈現向行業幾家龍頭企業持續集中的趨勢。

視角3：財務視角單品價值量有望提升的公司

單品價值量有望擴張的公司：按照上述思路，我們從財務視角篩選了滿足收入增速持續上升中，成本增速持續下降或研發投入持續上升的三條產業鏈上的供應商個股。滿足該條件的個股包括了旭升股份、安潔科技。

如何理解單品價值量的下滑的風險?

影響單品價值量下滑的風險因素較多，例如，產品可替代性強、客戶話語權過大、進入/退出壁壘低、同業競爭者的競爭程度激烈、超預期的技術革新等等。

視角1：哪些公司的產品可替代性較強?

產品可替代性：低價值量的產品競爭激烈，可替代性風險更高。

(1)動態變化看：從近年來蘋果核心供應商的頻繁洗牌中，我們發現價值低端的零部件制造公司被替代的風險顯著高于芯片領域。通過篩選2014~2019年中國(包括中國香港與中國臺灣)入圍與出局的公司分類，數據顯示，包裝印刷、PCB、精密結構件等領域的廠商頻繁發生變動;

(2)靜態橫向比較看：我們對比了三條產業鏈上的入選國外標的、國內標的以及未來潛在入選標的后發現，在連接器、PCB、光纜線纜、結構件等領域入選和未入選的公司競爭十分激烈。以PCB為例，PCB的技術壁壘較低，同時又呈現出定制化的生產特征，導致行業集中度整體并不集中，一些優秀的PCB廠商如崇達技術、超聲電子等雖然暫時并未進入核心供應商名單，但是潛力明顯。

視角2：哪些公司的綜合壁壘顯著好于行業?

進入/退出壁壘：我們從財務角度將進入/退出壁壘劃分為規模壁壘、資金壁壘、技術壁壘、人力壁壘四類。其中對應的代理指標分別是銷售成本率、固定資產在總資產中的占比及資產周轉率、研發支出率、研發人員占比及每單位資產上員工人數占比。

具體計算過程如下：我們以2019年年報為基礎，如果產業鏈的上市公司的數據處于分位數上行業前1/4的水平，那么我們認為該公司憑借較高的壁壘較少概率會因為新進入者沖擊而出現價值量的下滑的風險，得分為1，否則為0。最終通過對每項財務指標等權打分后排序，篩選出綜合壁壘較高的公司集中在立訊精密、華測檢測、四維圖新、宏發股份等。

視角3：客戶話語權過高的隱患?

客戶的話語權：立訊精密、歐菲光等客戶話語權大的公司容易被替換掉嗎? 我們認為這些穩占細分領域的行業龍頭目前并不會輕易被踢出局，即使被替換掉，也有能力重新入圍。

(1)對下游客戶而言，許多行業呈現一超多小的競爭格局，或者是核心前沿技術被龍頭所把控。那么替換出龍頭后難以找到合適的匹配對象，更難以降低標準化的成本;

(2)對公司自身而言，能夠成為蘋果、華為、特斯拉的核心供應商意味著已經具有較強的研發能力與生產制造能力，那么這也意味著相比同行業其它公司轉型或者拓展的難度更低。

事實上，以立訊精密為例，這些年在產品線經歷了“零件—模組—系統”布局的同時，也通過不斷并購拓展公司的經營范圍。我們篩選了三條產業鏈上前五名客戶收入占比在60%以上的上市公司，并在下表中對它們各自的替代風險和機會成本進行梳理。

視角4：同業競爭有哪些值得關注的變化?

同業競爭：同業競爭的內容有哪些?對于能夠成為三條產業鏈的核心供應商公司而言，它們已經是細分領域的佼佼者。因此，來自同業競爭的壓力并不簡單停留在表面的壓縮成本，加強市場滲透，更為重要的一種風險是錯過潛在技術迭代的時機而最終錯失市場后的無奈。

我們以2019年年報為基準對相同供應鏈中提供相似零部件新產品、新技術的上市公司進行對比。數據顯示，供應鏈廠商的同業競爭十分激烈。為了降低技術迭代的風險，上市公司往往一方面積極通過品類拓展以迎合下游老客戶新產品的匹配需求，另一方面積極拓展新客戶來降低對單一客戶依賴的壓力。

未來科技領域將呈現“一家獨大”還是“遍地開花”?

目前產業鏈內哪些領域呈現龍頭集聚的局面?

目前三條產業鏈內許多領域都呈現了資源向龍頭集聚的特征。其中，存儲芯片、BAW波濾器、功率放大器、IGBT、ArF/ArF浸沒光刻膠、KrF光刻膠、電子特種氣體、FPGA的CR3的全球市占率甚至超過了60%。尤其是DRAM市場近年來龍頭集聚的趨勢最為明顯。

三星、SK海力士、美光top3的市占率從2006年開始大幅度上升，集中度迅速提高，從2005年61.9%迅速提升到2018年95.5%。此外，值得關注的是BAW波濾器由于技術壁壘高，目前市場已呈現Broadcom 一家獨大的局面。

往前看，是“一家獨大”還是“遍地開花”?

往前看，我們認為市場集中度持續提升依然是眾多領域的發展方向。之所以得出這樣的結論主要是由以下三方面原因：

生產模式上：高投入、高風險與長周期。核心技術具有與眾不同的核心價值和高度的先進性，往往為一個企業所獨有，不易通過簡單的模仿而被竊取或復制，因此，挑戰就是要攻克技術難點，這需要長期的積累，而自建產線又需要較高的投入，這些都并非一朝一夕;

研發模式上：知識的復雜性與嵌套性。科技產品迭代迅速，市場需求變化較快，行業內企業一方面需要加快新產品研發，研發制造高技術高附加值產品;另一方面需要進一步利用產業節點優勢，積極向上下游延伸整合與發展，提高一站式服務能力;同時還在不斷改革優化內部管理機制、提升效率、提高良率、鞏固和增強自身競爭優勢。這些都給企業經營管理帶來巨大的挑戰和機遇，同時也筑高了行業競爭門檻。

商業模式上：全球產業價值鏈的遷移，也會使得龍頭公司有更多的精力把握微笑曲線的兩頭。回顧這些科技品類的發展軌跡，我們發現在不同領域最終發展壯大的科技龍頭在完成產品設計，掌握該技術的整個技術體系之后，往往會將上游的研發，以及下游的品牌緊握在手中，而將中游的組裝制造領域轉移至全球生產成本更低的地區。例如，全球電子產品的發展就經歷了從美國—日韓—中國臺灣—中國大陸—東南亞的路徑遷移。這種全球化的商業模式，在增加龍頭公司利潤的同時，也會增加行業壁壘與用戶的粘性。

產業鏈實現自主可控可能嗎?

目前三條產業鏈哪些領域海外供應商較多?

作為科技制造的重要載體，這三條產業鏈的重要性毋庸置疑，而通過前面的梳理，我們發現這三大產業鏈是參與全球競爭，全球融合的最終結果，那么不同產業鏈的海外供應商分布又有哪些差異呢?

蘋果海外供應商：目前芯片、被動元件、傳感器、面板/屏幕等領域海外供應商參與的程度較高。尤其是芯片領域的存儲芯片、基帶芯片以及被動元件中的高端電容電阻中國供應商的參與程度較低，海外壟斷的趨勢明顯。

華為海外供應商：目前芯片、傳感器、軟件、功率半導體等領域海外供應商參與的程度較高。尤其是芯片領域的存儲芯片、FPGA以及軟件領域的EDA軟件領域中國供應商的參與程度較低，海外壟斷的趨勢明顯。

特斯拉海外供應商：目前電驅動系統、芯片、部分電力電子器件等領域海外供應商參與的程度較高。尤其是車載電子領域的攝像頭、毫米波雷達以及電驅動系統領域的IGBT模塊國內供應商產品力較弱難以進入，海外壟斷的趨勢明顯。

這些領域的國產化取得哪些重要進展?

隨著國產替代的升溫，在過去的一年，半導體、消費電子、新能源汽車等領域都涌現了一批優秀的中國企業。目前我們可以看到以往與海外相差較大的領域，如功率半導體、傳感器等細分領域都取得了重大的突破。而MCU、FPGA、存儲器等領域的雖然國產化率十分有限，但長江存儲64層的NAND開始量產，兆易創新將開啟下一代FPGA Titan3產品的研發等標志著我們的國產化已經逐漸向技術壁壘更高的領域發展。

芯片：華為消費者業務實現了從移動終端芯片向全場景終端芯片布局的轉變，2019年推出了多款面向不同類型的終端處理器，包括用于旗艦手機的麒麟990 5G，可用于TWS耳機和其他可穿戴設備的麒麟A1等。其中，麒麟990 5G作為全球首款5G SoC(System on Chip，系統級芯片)，采用業界最先進的7nm+EUV工藝制程，首次將5G Modem集成到SoC上，實現了更強勁的性能和更低的功耗。

FPGA: 目前FPGA的主要產業鏈供應商仍然集中在歐美地區，以Altera(被Intel收購)，和Xilinx兩家為主。但是國內紫光國微由于持續研發投入目前已處于國內FPGA領域的的領先地位。2019年公司擴充了Logos系列高性價比產品和Compact系列CPLD產品的型號，基本形成CPLD的全系列產品。開啟了下一代FPGA Titan3系列高帶寬、大容量、高性能FPGA產品的研發。

存儲器：雖然目前我國存儲器的市場份額并不高，但是我們看到長江存儲64層的NAND開始量產，128層QLC 3D NAND 閃存也已研發成功，并在多家控制器廠商SSD等終端存儲產品上通過驗證。作為業內首款128層QLC規格的3D NAND閃存，長江存儲X2-6070擁有業內已知型號產品中最高單位面積存儲密度，最高I/O傳輸速度和最高單顆NAND 閃存芯片容量。

MCU: MCU目前主要應用在物聯網，家電，消費電子，工控，家電等多個領域。中穎電子是國內較具規模的工控單芯片主要廠家之一，在家電MCU領域處于領先群，2019年MCU銷售約占全球MCU市場的0.55%。而兆易創新2019年8月推出的全球首顆基于RISC-V內核的32位通用MCU 產品。

操作系統：鴻蒙操作系統作為基于微內核的，以分布式技術為基礎的下一代分布式多端智慧化操作系統，將硬件能力與終端解耦，通過分布式軟總線連接不同終端，讓應用輕松調用其他終端的硬件外設能力，為消費者帶來跨終端無縫協同體驗，滿足了全場景智慧時代對操作系統提出的新要求。

傳感器：傳感器可分為圖像、MEMS、指紋、磁場、溫度等不同品種。其中，圖像與MEMS傳感器的銷售占比最高。根據前瞻產業網的統計，目前在行業需求推動以及國家政策鼓勵下，我國MEMS產業迅速向全國地區滲透，已在長三角和京津冀地區建立完整的產學研布局。在MEMS傳感器應用前景良好和國產化進程提速背景下，未來幾年我國MEMS傳感器市場規模年均增速保持在15%左右，預測到2025年我國MEMS傳感器市場將達到1488.6億元。

功率半導體：聞泰科技在在半導體業務板塊針對5G電信基礎設施推出了高耐用的功率MOSFET和TVS保護器件產品;針對5G手機、筆電、IoT設備和汽車市場提供一站式的二極管/晶體管、邏輯芯片、ESD防護和MOSFET產品。華潤微充分利用IDM模式優勢和在功率器件領域雄厚的技術積累開展SiC功率器件研發，完成1200V、650V JBS產品開發和考核，并送客戶試用，同時IGBT產品進入工業控制領域，并被批量采用;

這些領域自主可控的實現可能嗎?

長期看，我們認為這些領域是有望實現自主可控的，而且在激烈的市場競爭中，全球化競爭的行業不會去全球化，中國科技水平在全球的地位有望快速崛起。原因如下：

為什么中國有望實現自主可控?自主可控包括兩方面內容，分別是科技發展方面的自主創新與信息安全方面的安全可控。之所以出現上述差距，我們認為主要包括以下三方面原因：一是，缺乏穩定的大規模的資金投入;二是，缺乏克服瓶頸的理論支撐體系和技術裝備能力;三是，缺乏穩定的研發人員，尤其是核心的領軍專家。那么，往前看，實現自主可控就是是否能夠在這方面有所突破。

事實上，(1)資金方面：以我們自主可控的“老大難”芯片為例，這些年中國政府通過一系列支持措施，為70多個新工廠的建設提供資金，包括直接補貼，股權投資，降低公用事業費率，優惠貸款，稅收減免以及免費或貼現土地。這些激勵措施的結果是，過去七年中，中國在300毫米芯片生產中的全球份額每年增長15.7%，到今天達到12%，根據SEMI的預測，到2030年，中國將在全球芯片生產中占有最大份額(28%);(2)理論基礎研究方面：近年來，高校獲得國家科技三大獎穩定在2/3以上，承擔著超過80%的國家自然科學基金項目，在學研究生在面上項目人員中超過50%。同時，作為研究生培養主體的高校，承擔了全國60%以上的基礎研究工作和“973項目”等國家重大科研任務，產出了全國80%以上的高水平論文和社科重大成果。(3)研發人員方面：截至2020年，作為國民教育最高層次的研究生教育已累計為國家培養輸送1000多萬高層次人才。“氫彈之父”于敏，探月工程首席科學家歐陽自遠，“中國天眼”首席科學家南仁東和天宮一號總體設計團隊、疫苗研發取得重大突破的陳薇院士團隊業務骨干，都是我國自主培養的研究生。

為什么行業不會去全球化?從美國實現自主創新的路徑與經驗來看，由于信息技術高投入高產出的特性，眾多投資者如雨后春筍般滿懷希望的加入行列，使得行業競爭十分激烈，激烈的競爭又會使得企業兼并重組頻繁，而兼并的結果使得龍頭公司具備更加龐大的規模與實力。最終通過積極參與國際分工，同時不斷優化產業結構，這就使得美國在世界相關產業中占據支配地位。例如：1994年NOVRLL壟斷了65%的局域網操作系統市場;2000年世界最大的ISP商并購了時間最大的媒體公司時代華納;英特爾控制了計算機的核心零部件CPU，占領了80%的芯片市場，而微軟控制了操作系統，占領了90%以上的軟件市場等等。因此，全球化競爭的行業不會去全球化，相互融合完全競爭市場化手段才是主要方向，而中國的企業在未來的發展中可能快速崛起。

三、如何捕捉科技制造帶來的投資機會?

三條產業鏈的股價歷史表現

根據蘋果、華為、特斯拉相關概念標的的價走勢，我們發現三者的投資路徑出現較強的共性。具體來說，與全A相比：2015年中至2016年中，2019年下半年至2020年1季度三條產業鏈均出現較明顯的相對收益;而與創業板相比這種相對收益集中體現在2015年終至2017年年底。

如何捕捉科技制造帶來的投資機會?

如何把握產業鏈中的投資時點?

產業鏈上不同投資時點的股價有何不同?從時間軸上看，三條供應鏈都需要面對由這樣一些關鍵時點組成的循環：比如新概念的發布、新品的推出、新功能的上線，甚至還包括特斯拉為代表的新車產能設廠的重大規劃的公布等等。我們整理了2015年至今三條產業鏈重要時點前后的股價表現，并篩選出這些時點發生后一周相對全A均取得穩健相對收益的事件。

數據顯示：(1)從環節看，新產品上市后對股價的催化作用普遍好于新功能、新概念的推出;(2)從程度看，華為、蘋果、特斯拉產品的疊加發布會對股價表現持續性形成較好的支撐。(3)從產品看，手機、耳機、平板電腦、新能源汽車對股價的刺激作用短期并沒有顯示出穩定的強弱關系。

如何把握產業鏈中的好賽道?

我們將好賽道的選擇劃分為兩種方法。方法一是從原因開始，即從產業層面看，需要同時關注行業的生命周期、單品的價值量、行業的競爭壁壘等多重因素，這需要對產業較為全面和深刻的認知，而這并非我們宏觀策略研究員所長;因此，我們采用方法二，即以結果為導向，從產業鏈不同環節歷史的股價表現，來挖掘值得關注的投資機會。通過整理，我們發現2015年以來三條產業鏈具有明顯相對收益期間，收益排名靠前的行業主要集中在攝像頭、芯片、動力電池、半導體封測等領域。相反，光纖、電腦硬件、顯示面板表現相對低迷。

歷史來看哪些股票收益最明顯?

對于國內大部分投資者而言，由于不能參與美股交易。因此，想要把握三條產業鏈的投資機會，只能從其和A股相關的供應商入手。此處，我們主要回答兩個小問題：

三條產業鏈相似的“寵兒”是否具有更穩定的相對收益?不一定的。通過整理我們發現，在A股市場上三條產業鏈相似的寵兒主要集中在電子行業，細分來看包括消費電子、PCB兩個領域，具體來說分別是立訊精密、歌爾股份、東山精密、京東方A、滬電股份、安潔科技、歐菲光、比亞迪等。雖然三條產業鏈的相似寵兒意味著有更多的機會享受不同產業發展帶來的基本面改善，但是這并不意味著股價具有穩定的相對收益。相反，一些股票可能在產業鏈大放異彩時股價走勢低迷。

歷史來看哪些股票收益最明顯?我們延續上面的思路篩選出三條產業鏈涉及的A股供應商在超額收益明顯期間，無論是絕對收益，還是相對全A、創業板收益均有較好表現的股票。主要集中在立訊精密、順豐控股、領益智造、長電科技、信維通信、東山精密、華測檢測等。

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