今天(7月14日)A股迎來(lái)調(diào)整，三大股指均有1%左右的跌幅，其中滬指險(xiǎn)守3400點(diǎn)位，收于3414.62點(diǎn)。

昨日大幅上漲后，今日市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫。從資金面上看，今日兩市繼續(xù)放量，成交量突破1.6萬(wàn)億，為連續(xù)第7個(gè)交易日突破1.5萬(wàn)億元，北上資金凈流出超150億元。

7月以來(lái)，市場(chǎng)情緒明顯高漲，“A股短線已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)熱現(xiàn)象。”在7月12日中國(guó)金融四十人論壇(CF40)召開的“如何看待當(dāng)前股市”雙周內(nèi)部研討會(huì)上，與會(huì)專家作出上述提醒。

此次研討會(huì)上，與會(huì)專家還深度分析了本輪股市上漲的基本面和結(jié)構(gòu)性因素，并指出，當(dāng)前最需要警惕的是杠桿資金入市，防止散戶入市的激情和投資者的羊群效應(yīng)把市場(chǎng)推高到非理性的地步。

從今日股市調(diào)整可以看出，短線已有所降溫。但這到底是為股市繼續(xù)走高回調(diào)蓄力，還是一次危險(xiǎn)的信號(hào)?對(duì)投資者而言，需要理性地分析一系列問(wèn)題：推動(dòng)本輪股市上漲的力量是什么?是否存在持續(xù)上漲動(dòng)力?股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否存在背離?還需要警惕哪些風(fēng)險(xiǎn)?

股市上漲的基本面分析

過(guò)去30年，中國(guó)股市經(jīng)歷了7次100%地成倍上漲。有專家分析發(fā)現(xiàn)，這7次都發(fā)生在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間，同時(shí)也都是貨幣信貸寬松期間。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)再度步入新一輪轉(zhuǎn)型和寬松階段，股市上漲出現(xiàn)基本面的利好因素。

與會(huì)專家判斷，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，中國(guó)2020全年的經(jīng)濟(jì)增速大概會(huì)在2%-3%。這意味著，今年四季度和明年一、二季度，中國(guó)GDP同比增速很可能會(huì)出現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。雖然這一判斷是相對(duì)樂(lè)觀的估計(jì)，但總地來(lái)看，與其它國(guó)家相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇速度和節(jié)奏會(huì)更快。

從全球來(lái)看，股市表現(xiàn)與疫情之間存在正相關(guān)關(guān)系，疫情控制得好的國(guó)家，其股市表現(xiàn)就相對(duì)好一些。當(dāng)然，美國(guó)是個(gè)特例。美股在疫情沖擊下劇烈震蕩，而后再度走高，但這種走高基本是由財(cái)政和貨幣刺激政策驅(qū)動(dòng)的。與其他各國(guó)相比，中國(guó)最先走入疫情，也最快走出疫情，盡快經(jīng)濟(jì)受到較大沖擊，但由于防控措施較好，疫情對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊也是最早過(guò)去的。盡管3月底曾受外圍沖擊，但從年初到現(xiàn)在，中國(guó)股市的表現(xiàn)在全球市場(chǎng)中依然是最靠前的。

在這種背景下，7月初開始，許多基本面因素都在發(fā)生積極變化，支撐了中國(guó)股市較快上漲。

首先，從與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系最為緊密的利潤(rùn)角度來(lái)看，為應(yīng)對(duì)疫情帶來(lái)的嚴(yán)重沖擊，中國(guó)的貨幣和財(cái)政政策從今年一季度開始由收縮轉(zhuǎn)為正面刺激，經(jīng)濟(jì)也正在呈現(xiàn)近似V型的修復(fù)。

有專家指出，事實(shí)上，即使沒(méi)有疫情沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也已經(jīng)出現(xiàn)明顯的政策周期拐點(diǎn)。2016年下半年至2019年上半年，信用周期下行，政策周期以防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)為主基調(diào)，去杠桿、緊信用，但這一周期在2019年中已經(jīng)結(jié)束。此后，政策開始調(diào)整，新一輪政策周期開始，社會(huì)融資增速開始企穩(wěn)甚至逐漸上行。

由于疫情這只“黑天鵝”的來(lái)臨，政策調(diào)整的力度在今年上半年明顯加大，節(jié)奏也有所加快。因此，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不僅得益于疫情期間的政策利好支持，也有政策周期拐點(diǎn)的內(nèi)在規(guī)律性支撐，這是中國(guó)資本市場(chǎng)表現(xiàn)向好最主要的基本面因素。這一背景下，包括上市公司業(yè)績(jī)?cè)趦?nèi)的多項(xiàng)指標(biāo)都會(huì)反彈。

第二個(gè)基本面因素看利率。疫情沖擊下，全球利率水平走低，美國(guó)基準(zhǔn)利率降為零，中美之間2%的利率差有利于中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定。

與此同時(shí)，低利率下債券收益率曲線的陡峭化，也對(duì)股票市場(chǎng)或風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格形成一定的支撐。6月份，債券市場(chǎng)低迷，不少理財(cái)產(chǎn)品破凈，銀行理財(cái)資金開始切換資產(chǎn)配置方案，進(jìn)入股權(quán)市場(chǎng)。此外，還有一些理財(cái)客戶從理財(cái)產(chǎn)品中抽離到股市變成散戶。因此，理財(cái)資金入市也在一定程度上推高了股市。與會(huì)專家判斷，債券收益率曲線陡峭化還會(huì)再持續(xù)一段時(shí)間，未來(lái)隨著理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型的加快，更多理財(cái)資金會(huì)配置在股票市場(chǎng)。

第三，從制度環(huán)境來(lái)看，以注冊(cè)制為核心的資本市場(chǎng)制度改革全面推開，各項(xiàng)制度持續(xù)完善，提振了股票市場(chǎng)表現(xiàn)。

第四，從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，VIX恐慌指數(shù)在今年3月16日達(dá)到82.69，創(chuàng)下2008年以來(lái)新高之后大幅回落，目前只有30多。這意味著，全球資本市場(chǎng)和中國(guó)資本市場(chǎng)的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯改善。事實(shí)上，這一點(diǎn)已經(jīng)在過(guò)去兩周多逐漸體現(xiàn)出來(lái)，投資者的信心和熱情都在逐步提高。

結(jié)構(gòu)性因素助推股市上漲

除了上述基本面支撐，中國(guó)股市還有四個(gè)不可忽視的結(jié)構(gòu)性因素。

第一，股市內(nèi)部的新老結(jié)構(gòu)分化。疫情演進(jìn)、中美貿(mào)易摩擦并未改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)新老動(dòng)能轉(zhuǎn)換的趨勢(shì)，中國(guó)消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的趨勢(shì)仍在繼續(xù)。A股和海外市場(chǎng)的中國(guó)企業(yè)，其傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)市值占比在2007年左右達(dá)到75%的高點(diǎn)，此后逐漸下滑至現(xiàn)在的不到60%。而以消費(fèi)、醫(yī)藥、科技為代表的新經(jīng)濟(jì)板塊市值占比，則從2007年的不到25%上升至現(xiàn)在的40%以上。

第二，低利率環(huán)境下，新老結(jié)構(gòu)分化趨勢(shì)更加強(qiáng)化。不僅相對(duì)穩(wěn)健增長(zhǎng)類的公司估值溢價(jià)越來(lái)越高，而且外資持股比例較高的A股公司估值也越來(lái)越高。數(shù)據(jù)顯示，外資持股比例最高的100支A股，從2016年以來(lái)至今上漲了149%，同期A股下跌了23%，表明A股中確實(shí)存在結(jié)構(gòu)性的優(yōu)質(zhì)股票。

第三，投資者結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，投資者機(jī)構(gòu)化、國(guó)際化的趨勢(shì)非常明顯。數(shù)據(jù)顯示，A股上市公司個(gè)人投資者持有自由流通市值占比已經(jīng)從2014年的70%降低至50%左右，外資投資占比則升至6.7%，僅今年6月份流入A股的外資就高達(dá)61億美元，預(yù)計(jì)外資在國(guó)內(nèi)股市的投資占比還會(huì)繼續(xù)升高。

第四，居民家庭資產(chǎn)配置拐點(diǎn)已經(jīng)顯現(xiàn)。中國(guó)居民資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)占比68%，高出美國(guó)近40%。未來(lái)，在“房住不炒”的原則下，居民投資房地產(chǎn)的占比會(huì)逐步下降至40%甚至更低，相應(yīng)地，居民對(duì)金融資產(chǎn)的配置會(huì)逐漸增加。事實(shí)上，居民部門金融資產(chǎn)的存量配置已經(jīng)發(fā)生顯著變化，儲(chǔ)蓄份額會(huì)下降，未來(lái)會(huì)更多地轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)。

股市上漲動(dòng)力可持續(xù)嗎?

與會(huì)專家認(rèn)為，目前A股主要指數(shù)的估值水平，已經(jīng)回到歷史均值或中位數(shù)附近。總體上，A股仍然處于合理偏低估狀態(tài)，但在合理偏低的背后，又存在著明顯的結(jié)構(gòu)性特征，既有“結(jié)構(gòu)性高估”，也有“結(jié)構(gòu)性低估”。

一方面，創(chuàng)業(yè)板股指相對(duì)于其它板塊估值水平偏高，另一方面，H股相對(duì)A股的折價(jià)率處在歷史高位，H股相對(duì)被低估，對(duì)市場(chǎng)可能更具吸引力。但從7月以來(lái)的資金流入來(lái)看，外資更多地涌入了A股市場(chǎng)而非H股市場(chǎng)，需要深入研究出現(xiàn)這一現(xiàn)象的原因。

需要提醒的是，A股市場(chǎng)短線已經(jīng)出現(xiàn)了過(guò)熱現(xiàn)象。近一周，A股日均成交達(dá)到1.6萬(wàn)億，對(duì)應(yīng)換手率在5%左右，這一水平高于2003年以來(lái)2.5%的均值水平，股市情緒指標(biāo)已經(jīng)處于歷史上的警戒位置，短線需要降溫。

對(duì)于A股的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，大多數(shù)與會(huì)專家持較為樂(lè)觀的態(tài)度。有專家指出，中國(guó)股市的抑制因素正在釋放。2008年至今，美國(guó)標(biāo)普指數(shù)從1500點(diǎn)升至3400點(diǎn)，歐洲、日本和澳洲的股票市場(chǎng)也有超過(guò)50%的漲幅。相較而言，中國(guó)的股市此前累積了一系列抑制因素，就像一個(gè)被極度壓縮的彈簧，非常可能被積極外部因素觸發(fā)，出現(xiàn)一輪爆發(fā)式的上漲機(jī)會(huì)。

也有專家認(rèn)為，判斷股市是否具有持續(xù)上漲的動(dòng)力，仍然要回到基本面分析，其中最重要的是看流動(dòng)性周期和經(jīng)濟(jì)周期。從流動(dòng)性周期看，今年下半年到明年，政策會(huì)進(jìn)入新一輪擴(kuò)張階段。但中國(guó)本輪股市大幅上漲與寬松政策之間到底有多強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，還需要深入研究。從經(jīng)濟(jì)周期看，隨著經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇，中國(guó)股市有基本面的支撐。

當(dāng)然，股票市場(chǎng)除了受基本面影響，還會(huì)受到不同資產(chǎn)配置的成本收益約束，以及投資者預(yù)期、觀念等因素的影響，因此很難完全對(duì)股市走勢(shì)作出非常準(zhǔn)確的判斷。

警惕杠桿資金入市

“股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎”，在一個(gè)個(gè)新高出現(xiàn)時(shí)，投資者往往會(huì)被熱情蒙蔽雙眼，忘記這句最習(xí)以為常的話。

與會(huì)專家提醒，當(dāng)前最需要警惕的是股市中的杠桿風(fēng)險(xiǎn)，防止散戶入市的激情和羊群效應(yīng)把市場(chǎng)推高到非理性的地步。

許多股民對(duì)2015年的大跌印象深刻。當(dāng)時(shí)，大量杠桿資金入市，推高股市泡沫。近期，違規(guī)杠桿資金有再度入市的苗頭。7月8日，證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站曝光了258家非法從事場(chǎng)外配資的平臺(tái)及其運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)名單。

為什么一定要警惕杠桿資金?因?yàn)槿绻軛U過(guò)高，股市內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制就會(huì)被打破。杠桿資金具有很強(qiáng)的投機(jī)性，往往試圖以小博大，在股市下跌時(shí)會(huì)造成踩踏，對(duì)廣大中小投資者帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)。

目前，證券公司的融資業(yè)務(wù)余額已經(jīng)超過(guò)1.2萬(wàn)億，接近2015年的水平。此外，由于資金成本低，不少外資也帶著杠桿進(jìn)入我國(guó)股市，必須警惕大起大落的杠桿效應(yīng)。

與會(huì)專家建議，若要保持股市長(zhǎng)期可持續(xù)的溫和上漲，首先要控制杠桿，一定要把過(guò)高的杠桿降下來(lái)。

其次，要嚴(yán)格控制銀行信貸資金違規(guī)或者繞道流入股市。總結(jié)中國(guó)股市的7次暴漲不難發(fā)現(xiàn)，每一次都有銀行信貸資金違規(guī)或者繞道流入股市。以2015年為例，當(dāng)時(shí)進(jìn)入股市的銀行資金大約在7-8萬(wàn)億，占當(dāng)時(shí)銀行總資產(chǎn)的4%以上，這一資金量會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生非常大的沖擊。

第三，要加強(qiáng)對(duì)股市穩(wěn)定機(jī)制的研究，包括交易機(jī)制、交易工具、交易方式等。研究這些技術(shù)性、專業(yè)性、基礎(chǔ)性的股市微觀運(yùn)行機(jī)制，有利于防止暴漲暴跌對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)沖擊和傷害。

關(guān)鍵詞： 股市回調(diào) 蓄力上漲