納思達近日更新了并購草案，擬收購欣威科技及中潤靖杰剩余的各自49%的股權。縱觀兩家公司以往經營情況，其中一家業績承諾踩線完成，另一家則業績承諾期后即刻“變臉”，即便如此，本次收購的兩家標的公司依然增值不少，更關鍵的是，標的公司財務數據還存在待解謎團。

前不久，納思達發布公告表示欲收購珠海欣威科技有限公司(以下簡稱“欣威科技”)以及珠海中潤靖杰打印科技有限公司(以下簡稱“中潤靖杰”)各自剩余49%的股權，此后，經證監會核查反饋意見后，納思達于2020年7月30日更新了本次收購的報告書草案。

但《紅周刊》記者發現，即使是打了補丁的草案，其中仍存諸多疑點，比如說，標的公司此前業績承諾期剛結束，其業績便出現“變臉”，但在此次并購中，其估值不減反增。此外，標的公司近年來，營業收入很大程度上借助于賒銷，其中風險已有顯現，也不容忽視。更重要的是，標的公司多項財務數據還存在巨額勾稽差異，真實性存疑。

估值合理性存疑

2017年4月19日，納思達發布公告，以現金方式收購欣威科技以及中潤靖杰各51%股權，交易作價分別為2.04億元、1.3億元，合計為3.34億元。兩標的公司的評估增值率分別高達694.63%、835.65%，在此次收購中，這兩家公司分別給納思達帶來了1.65億元、1.10億元的商譽。

而根據今年7月份發布的收購草案，納思達擬將兩家標的公司各自剩余的49%的股權也收入囊中。根據草案披露，兩家標的公司的評估增值率分別為208.29%、263.11%。表面來看，本次評估增值率遠不及前次，但倘若從兩家標的公司的評估價值來看，本次標的估值增加不少。據草案顯示，本次收購兩標的公司100%股權的評估價值分別為5.42億元、3.9億元，較前次收購分別增加了1.38億元、1.34億元。

由于本次收購為同一控制下企業合并，故本次收購不產生商譽。可前次收購時兩標的公司已積攢了數億元的商譽，此次收購剩余股權的交易也成了關聯交易，因此本次收購中標的公司作價的公允性就很值得關注了。

據前次收購公告顯示，欣威科技需在2017年至2019年實現扣非凈利潤分別不低于3333萬元、4000萬元和4800萬元，但其在業績承諾期內，實現扣非凈利潤分別為3270.61萬元、3970.59萬元、4977.38萬元。可見，其在2017年、2018年未達到承諾業績，而其三年累計業績完成率為100.71%，恰好踩線完成業績承諾。不過其2019年凈利潤突增，踩線完成業績承諾的背后，也存在不小的疑點，對此我們將在下文中詳細分析。

不僅如此，另一家標的公司中潤靖杰的業績出現了大幅下滑，表現令人擔憂。據本次收購草案顯示，2018年、2019年，中潤靖杰實現凈利潤金額分別為3190.23萬元、2220.56萬元，2019年其凈利潤驟降30.39%。有意思的是，中潤靖杰的業績承諾期為2017年至2018年，其業績承諾完成率分別為112.73%、124.28%，在這兩年中其超額完成了業績承諾，可業績承諾期剛過，其業績就“變臉”，這不免讓人懷疑，其業績承諾完成背后是否含有“水分”。

標的公司的“質地”對于交易作價影響重大，然而，正如上文所述，在前次收購中，其中一家標的公司業績承諾堪堪踩線完成，其中尚有疑點待解，而另一家標的公司業績承諾期后業績便出現“變臉”，如此狀況之下，本次收購中，兩家標的公司估值遠超上次，其中的合理性令人生疑。

此外，還需要注意的是，欣威科技及中潤靖杰的收入主要來源于境外，近年來，二者境外收入占主營業務收入比例均在7成左右，但上市公司在草案中提到，因行業慣例，境外客戶與標的公司只存在口頭上的長期合作意向，并未簽署書面長期合作協議，交貨期、付款方式等主要條款均通過具體訂單予以約定，因此，標的公司的境外客戶并不穩定。

另外值得一提的是，納思達近年來頻繁收購使得商譽高企，據財報顯示，截至2020年一季度末，其賬面商譽金額高達132.17億元，占資產總額的比重高達35%。如此巨額的商譽懸頂，而正如上文所述，其部分并購公司的客戶并不穩定，倘若日后出現客戶流失，使得標的公司業績下滑，那么上市公司逾百億元的商譽，恐怕存在不小的減值風險。

賒銷風險顯現

事實上，欣威科技與中潤靖杰為促進銷售，采用了積極的賒銷政策，然而，此類做法卻使得二者的賒銷風險不斷積聚，更令人擔憂的是，兩標的公司均已存在回款逾期的情況。

據草案顯示，2019年末欣威科技的應收賬款金額為1.16億元，占流動資產的比重為41.1%，草案中以鼎龍股份及納思達為其可比公司，2019年兩可比公司應收賬款占流動資產的比重分別為18.68%、23%，平均值為20.84%。不難看出，欣威科技該比值超過可比公司，且遠超兩家公司的平均值，這意味著其流動資產的結構不佳，應收賬款占比過高，如果其大量的資金滯留于下游客戶手中不能及時收回來，不僅影響其自身的營運，并且還面臨壞賬風險。

過高的應收賬款，使得欣威科技應收賬款周轉率遠不及同行業水平，數據顯示，2019年欣威科技的應收賬款周轉率為4.65，而同行業平均值則為5.82，因此其應收賬款風險不容小覷。

對于上述情況，上市公司表明欣威科技目前正處于快速增長時期，為拓展市場份額，給予主要客戶的信用期較同行業公司略長。然而，積極的賒銷政策雖然能刺激銷售，使得銷售收入短期內大幅增長，但同樣也將讓公司的壞賬風險加大。

不幸的是，這一風險目前已經在欣威科技中有所顯現。據草案顯示，2018年、2019年，欣威科技存在部分客戶應收賬款逾期的情況，逾期金額合計分別達4236.26萬元、3368.86萬元，占應收賬款余額比重分別達36.16%、26.78%。

其中，主要逾期客戶為All4Printing GmbH(以下簡稱“A4P”)，截至2019年末，欣威科技對A4P的應收賬款余額為2007.06萬元。而對于A4P賬款逾期的原因，上市公司在草案中稱，“主要為A4P前期因對部分產品型號預期過于樂觀導致其存貨積壓，此外，由于歐洲市場競爭激烈，A4P下游客戶未能及時向其付款，從而導致其未能對欣威科技及時付款。”更關鍵的是，在2018年、2019年，A4P分別為欣威科技的第三、第五大客戶，欣威科技對其銷售收入分別為2364.14萬元、1342.54萬元，這意味著，欣威科技的主要客戶目前恐陷入困境。除了對該客戶的應收賬款能否回收的疑問之外，其后續對欣威科技的業績會產生多大影響也是令人擔心的問題。

無獨有偶，另一家標的公司中潤靖杰也存在客戶回款逾期的問題，2018年、2019年，其應收賬款逾期金額分別達588.07萬元、321.03萬元，占其應收賬款總額的比重分別為16.68%、9.25%。此外，中潤靖杰2018年、2019年的應收賬款周轉率分別為6.79、6.28，同比下降了7.51%，這說明其應收賬款的回款速度有所減慢，對此，上市公司稱主要是中潤靖杰對部分客戶從公司的營銷策略上延長了天數。

然而，令人擔憂的是，中潤靖杰此前應收賬款就存在逾期的情況，此時實施更為寬松的信用賬期，恐怕會加劇其賒銷風險，同時，這相當于把客戶資金壓力轉嫁到自己身上，令其流動性承受更大的壓力。

營業收入存疑

上文提到，2017年、2018年欣威科技均未完成業績承諾，但憑借2019年業績的增長，其得以踩線完成業績承諾。然而，《紅周刊》記者核查其2019年的營收數據，發現其中存在數千萬元的勾稽差異，不排除虛增的可能。

據草案顯示，2019年欣威科技實現營業收入5.28億元(如附表)，其中，境外收入為3.63億元，該部分收入無需考慮增值稅，境內收入增值稅稅率自2019年4月1日起，由16%下調至13%，因此，其含稅營業收入總額約為5.5億元。理論上，該部分含稅營業收入將體現為同等規模的現金流入及經營性債權的增減，那么欣威科技的營收數據是否如此呢?

具體來看，2019年欣威科技“銷售商品、提供勞務收到的現金”為5.18億元，考慮同期預收款項變動金額影響后，當期經營性現金流入金額約為5.2億元。將現金流入額與同期含稅營收相勾稽，少了3023.78萬元，理論上，應導致經營性債權有相應金額的增加。

進一步來看，欣威科技2019年末應收賬款為1.16億元，較2018年末的1.1億元僅增加了597.89萬元，然而，這卻比理論應增加額少了2425.89萬元，這意味著其2019年有數千萬元的營業收入沒有相關財務數據的支撐。

難道是欣威科技本期新增計提了大額壞賬準備而導致上述差異?可事實上，2018年、2019年，其壞賬準備金額分別為675.43萬元、944.47萬元，本期僅新增計提了269.04萬元，無法解釋上述差異產生的原因，對此，則需要公司給出具體解釋。

關鍵詞： 標的業績 賒銷風險