《羅輯思維》的母公司思維造物也在謀求創業板上市，雖然其背后的實控人是“知識名人”羅振宇，但從該公司招股書來看，企業的基本面一般，尤其是支柱業務還出現了持續下滑跡象。更為重要的是，熟人間的關聯交易還有刻意抬升估值之目的，進而導致公司估值存在一定的失真可能。

9月25日，“知識名人”羅振宇攜“得到”App和公眾號“羅輯思維”的母公司北京思維造物信息科技股份有限公司(下稱思維造物)正式向創業板發起沖擊，這家“明星公司”一經披露招股書便引發各方關注。此次，思維造物擬在創業板上市募資10.37億元，擬發行不超過1000萬股，占發行后總股本的25%，據此測算，公司估值約為41.5億元。

查看思維造物招股書可發現，該公司不僅2019年營收出現14.9%的下滑，且歸屬母公司股東的凈利潤在扣除非經常性損益后近幾年也在持續下滑中，2017年至2019年分別實現0.50億元，0.33億元和0.31億元。此外，筆者在核算其營收、采購等相關財務數據時也發現不少疑點，直指思維造物的實際經營狀況或很難與其知名度相匹配。

支柱業務出現下滑

招股書披露，思維造物將自己的業務主要劃分為線上知識服務、線下知識服務和電商。其中，線上知識服務占比最大，分發渠道主要為得到APP和羅輯思維微信公眾號。2019年，該營收占比達到了66.26%。

招股書還披露，思維造物的線上知識服務完全依賴于用戶付費購買其內容產品。其中，交易額貢獻最高的是課程類產品，其中有不少“明星課程”為公司貢獻了不少收入。比如思維造物在招股書中反復提到的熱門課程《薛兆豐的經濟學課》，以及前微軟戰略合作總監劉潤的相關商業課程等。截至2020年3月，僅《薛兆豐的經濟學課》在線學員人數就已超過48.6萬人，若按照其“得到”APP上的定價249元來計算，則這門課程所帶來的收入就達到1.21億元。當然，“明星課程”的采購金額也不菲，在其招股書中披露的重大合同中，采購金額超千萬元的講師就有好幾人，其中薛兆豐在2017年和2018年就以超過1600萬元和1300萬元的“采購額”兩度出現在思維造物的前五大供應商名單中，而潤米咨詢創始人、前微軟戰略合作總監劉潤“成本”最高，2017~2019年期間，共計收到思維造物支付采購款3795萬元。

除此之外，還值得注意的是，思維造物的線上課程平均至每一講的售價也在逐年上升，2017年的單價為0.54元，而2020年一季度時已漲至1.49元。在“明星課程”之外，思維造物2019年還進入了開發新課的高峰期，總課程量由2018年末的147門升至290門，一年之內就新增了143門。

然而即使有眾多“明星講師”加持、課程每講單價上升、新課大量開發，仍無法阻止思維造物線上知識服務收入的下滑。據招股書披露，公司2018年線上知識服務營收還為5.07億元，而至2019年時已下降為4.12億元，下滑了18.7%。對于收入下滑的原因，公司并未做更多解釋。同樣，“明星課程”的增量是否已到達“天花板”等問題，公司也未做相應披露。要知道，線上知識服務一直是思維造物的業績支柱，如果未來無法改善收入下滑這一狀況，則公司的業績增長空間是非常令人擔憂的。

也許是為了在業績下滑的情況下爭取更多的盈利空間，思維造物在2019年壓縮了5295萬元銷售費用。對此，公司解釋稱，相對于營銷驅動，公司更側重于產品及研發驅動。或受此策略影響，公司2019年的渠道及推廣費也由2018年的8266萬元下降至3463萬元。資料顯示，2018年，渠道及推廣費用的高企主要是因公司在江蘇衛視《最強大腦》節目中廣告展示，產生4716萬元廣告費用。

不過，此項“不重營銷重研發”的策略長久來看是否有利，是存在很多疑問的，首先從2019年業績下滑的情況來看，不排除其中有壓縮渠道推廣費用的原因在內。因此，此項策略是否會削弱公司引進新流量的能力是需要做更多討論的。

除此之外，值得注意的是，近年來，思維造物還在不斷發展線下知識服務，這項業務也是2019年公司惟一業績在增長的，增長率高達56.9%。線下知識服務的收入主要來自于跨年演講和“得到大學”，其中“得到大學”2018年秋季首次開辦，截至2020年3月31日的春季第6期，學費由當初的9800元一路上漲至13382元。值得注意的是，雖然2020年春季第6期的開辦城市比2019年秋季多出三個，但招生人數卻僅多出34人，如此情況意味著，“得到大學”未來若想繼續提高增量空間，恐還得需要大量的線下推廣和宣傳。可若在此情況之下，公司仍長期壓縮銷售費用的話，恐對線下業務的開展帶來不利影響。

與“老熟人”做股權買賣，高估值令人疑問

在招股說明書中，思維造物披露了2019年的兩次重大資產業務重組或股權收購，這兩次變動對思維造物2019年的業績和資產狀況影響不小：一次是其原子公司酷得少年兩次融資，思維造物不再掌握控制權，至2019年10月，其對酷得少年的持股比例下降至34.59%。喪失控制權后，其所持股權按公允價值重新計量產生的利得達到了6740萬元，這給思維造物2019年貢獻了不少投資收益;另一次是2019年8月，公司收購優眾贏、銀杏未來100%股權，并間接收購兩者持股100%的優視米，花費金額6249.22萬元。公司稱，此次股權收購不構成業務合并，按照資產合并處理，確認為無形資產，因此思維造物2019年無形資產得以大增，達6547萬元。

從上述內容來看，這兩次重大變動對思維造物2019年報表都產生較大影響，但兩者都有一個共同疑問，那就是這些資產的估值是否合理?據《紅周刊》記者查看，酷得少年在融資之前的2018年，資產總額僅有2660萬元，營業收入1480萬元，利潤總額甚至還虧損了3179萬元，而2019年、2020年1~3月，其凈利潤仍然虧損，若按權益法核算長期股權投資收益的話，它已拖累了思維造物，分別令思維造物損失1402萬元和287萬元，若按持股比例34.59%來推算的話，則酷得少年2019年、2020年1~3月凈利潤共分別虧損4053萬元和829萬元。無論從融資前還是融資后的表現來看，酷得少年的資質并不佳，可讓人疑惑的是，其又為何能獲得那么多的融資?

據公司招股書披露，在2019年3月，思維造物有限、英雄金控、年少得酷、張泉靈、上海檀英、乾剛投資、紫牛成長都和酷得少年簽署了增資協議，其中，上海檀英、乾剛投資、紫牛成長分別以4700萬元、300萬元、1000萬元認購了酷得少年的相應注冊資本。值得注意的是，在這些投資方中，很多都與思維造物有千絲萬縷的關系，如出資300萬的乾剛投資就是思維造物的股東之一，持股0.847%，而出資4700萬的上海檀英則是思維造物股東上海樂進、乾剛投資控制下的企業，此外出資1000萬的紫牛成長控股股東是張泉靈，思維造物參股的紫牛基金與張泉靈有密切的關系。由此來看，這些出資方都是思維造物的“老熟人”，要知道，在A股經常發生關聯方一起做高標的公司估值借以給上市公司增業績的故事，酷得少年此番操作是否也屬于此列，令人聯想!

除酷得少年之外，優視米也有類似情況存在。在收購之前的2018年，優視米資產總額僅有823萬元，營業收入1572萬元，利潤總額虧損1034萬元，而收購之后的2019年9月至12月3個月中，優視米收入也只有9.41萬元，凈利潤18.72萬元。首先的疑問是，為何公司2019年9~12月3個月收入少得就像是一家空殼公司?其次，這樣基本面一般的公司又是如何獲得6000多萬元的評估值?值得注意的是，此番交易對方之一有柳傳志，而柳傳志同時又是思維造物股東造物家的有限合伙人，持有造物家9.09%的股份，這樣看來，其與思維造物之間也是“關系匪淺”。那么，這場6000多萬元的收購是否存在資本大佬們之間互相“抬轎子”的可能?是值得進一步探討的。

值得注意的是，至2020年3月，思維造物的其他應付款中還有3528萬元為應該付給優視米的股權收購款，這筆款項何時交付、怎樣交付?都令人好奇。要知道的是，即使收購優視米給公司增加了6249萬元的無形資產，但若優視米長期業績不佳，則公司無形資產在未來仍存在大幅減值的可能。

營收數據存在異常

除了上述疑點，筆者根據招股說明書核算了思維造物2018年和2019年的營收數據，發現其財務數據上也存在不少疑問。

2018年、2019年，思維造物營業收入分別為7.38億元和6.28億元，其中電商業務分別貢獻了1.04億元和8615萬元。招股書稱，公司銷售實物的增值稅稅率2018年5月至2019年4月為16%、2019年5月之后為13%，銷售虛擬產品的增值稅稅率為6%。那么假設其2018年、2019年電商業務的增值稅率分別為16%、13%，其余業務因多是知識服務業務增值稅稅率大體為6%的話，則可推算出，思維造物2018年、2019年含稅總營收分別大約為7.93億元和6.72億元。

在2018年、2019年的合并現金流量表中，公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為7.33億元和7億元，此外，2018年、2019年公司預收款分別新增了814萬元、減少了1524萬元，對沖同期與現金收入相關的預收款項影響，則與2018年、2019年營收相關的現金流入了7.25億元和7.15億元。將這兩年的含稅營收與現金收入數據勾稽，則2018年含稅營收比現金收入多出6726萬元，而2019年營收比現金收入少了4377萬元。理論上，2018年、2019年的應收款項應該有相應增加和減少。

然而，在這兩年的資產負債表中，思維造物的應收賬款(包含壞賬準備)、應收票據合計分別為4504.45萬元、2340.65萬元，分別相比上一年年末相同項數據，2018年僅新增了3396.54萬元，而2019年僅新減少2163.8萬元，這一結果顯然與理論增減數據有較大差異，分別偏差了3329萬元和2213萬元。那么，這是什么原因導致的呢?對此，需要公司有更多解釋，否則其收入的真實性就很讓人懷疑了。

除此之外，筆者在查看公司招股說明書時還發現，思維造物2019年的其他應收款由2285萬元增加至6627萬元，除了有應收待退的股權收購款項1500萬元和應收政府補助款項1366萬元之外，應收平臺款項也由2018年的1295萬元增加至2019年的3343萬元，這筆應收平臺款近幾年都不少，2017年至2019年分別為2583萬元、1295萬元和3343萬元，公司在招股書中對此解釋為：這項款項主要為應收華為/蘋果手機運營商渠道及支付寶平臺付費充值/內容產品消費款項。如此解釋令人好奇的是，這筆款項聽起來就是公司的主營業務，可為何其要計入其他應收款中呢?按理來說，其他應收款是不計入營收只增加資產的，如果思維造物將這筆收入計入營收的話，是否有變相壓低應收賬款的占比的行為?要知道，在招股說明書中，思維造物的應收款項周轉率遠遠高于同業可比公司平均值，2017年至2019年，同業可比公司平均值為6.29、6.1、4.57，而思維造物的應收賬款周轉率卻高達56.3、26.3、18.35。

采購與現金支出不匹配

除了營收方面數據存在異常，筆者發現思維造物采購數據也不正常。

2018年和2019年，思維造物采購總額分別為5.11億元和3.85億元，而在2018年、2019年的現金流量表中，公司“購買商品、接受勞務支付的現金”分別為3.3億元和2.79億元，剔除當年預付款項新減少的811.23萬元和1979.91萬元的影響之后，則與采購相關的現金支出分別達到了3.38億元和2.99億元。若暫不考慮采購中存在的增值稅問題，將未含稅采購與現金支出相勾稽，則可發現2018年、2019年未含稅采購要比現金支出分別多出1.73億元和8654萬元。如此情況意味著，同期的應付款項金額應該至少新增這些金額，而且這還是在未考慮增值稅稅率的情況下，若考慮進增值稅稅率，新增的金額將會更大。

可事實上，查看同期思維造物資產負債表可發現，其2018年、2019年的應付款項分別為7857.42萬元和9284.72萬元，2018年和2019年分別相比上一年增加了1707.8萬元和1427.3萬元。很顯然，這一結果與理論上應該新增的金額相差甚遠，分別存在1.56億元和7227萬元的差異，而若考慮增值稅稅率的作用，則此項差異還會更大。

那么，公司采購相關金額為何會存在如此之大的差異?雖然在招股說明書中，思維造物詳細列示了各項采購的類別，但在這些采購類別里，是否有的項目并沒有計入“購買商品、接受勞務支付的現金”中?若有的話，則有哪些類別?而這種劃分又是否符合規定?

筆者注意到，在思維造物的經營現金流量表中，支付其他與經營活動有關的現金向來金額較大，甚至有兩年與支付給職工的現金金額差不多。據招股說明書內容，2017年至2019年分別為9456萬元、1.62億元和9825萬元。一般來說，支付其他與經營活動有關的現金主要包蛞捐贈現金支出、罰款支出、支付的差旅費、業務招待費、支付的保險費等，那么思維造物的這項現金支出又主要花在了哪里?對此，招股說明書并沒有給出任何解釋。如此情況讓人質疑，公司是否將有的采購“含混”計入在內，目的是更有利于操控成本確認時點?

若采購數據存在的異常與計入方式無關，那么思維造物的真實采購金額是否有這么多就很令人懷疑了，要知道，有的公司為了虛增業績，會同時將收入和采購按比例虛增，若采購金額沒有這么大，也就意味著沒付出相應的成本，由此得到的收入也就不會那么多，至于思維造物的采購金額是如何產生較大的差異，就需要公司給予公開解釋了。

關鍵詞： 思維造物 高估值