在港股上市后不久，港龍中國地產集團有限公司(下稱“港龍中國”，06968.HK)便迫不及待地加速擴張。

11月11日，港龍中國通過關聯企業聯合家居企業拿下一宗廣州地塊，由此開啟了公司在大灣區版圖的擴張。

實際上，今年以來尤其是在7月15日公司在港交所上市后，港龍中國異地擴張的步伐明顯加速，先后在成都、合肥等省會城市斬獲地塊。

不過，在港龍中國加速擴張的時候,公司的負債比率亦驟然上升。據《投資者網》了解,目前港龍中國的負債率已逼近310%，同時，由于過于依賴與第三方合作開發樓盤的模式，導致公司項目權益比較低，整體營運能力存疑。

聯手皇朝家居首次布局大灣區

“對于大灣區，我們覺得還是有比較好的機遇。現在土地市場太火的情況下，在一些限購沒有太嚴格或沒有限購的大灣區區域，我們在研究一下有什么機會。”在今年8月的年中報發布會上，港龍中國副總裁張鴻光如是說，其話語中隱隱透露了一絲擴張的意圖。

幾個月過去，設想成為了現實。

11月11日，廣州港科置業有限公司(以下簡稱“港科置業”)以38.3億元的價格拿下廣州增城一宗掛牌體量最大的宅地。

據公開資料，這家今年10月于廣州成立的企業，股權穿透后可見，公司由港龍中國持股60%，皇朝家居集團(01198.HK)則持股40%。

皇朝家居于1997年成立，作為一家大本營身處廣州增城的老牌企業，主要從事家居研發、生產制造及銷售。上半年受疫情影響，皇朝家居歸母凈利潤由盈轉虧至-1.31億港元(合1.1億元人民幣)。

按照港龍中國以往的風格，多是與國內大型房企合作開發，正如公司副總裁張鴻光所言,“除了招掛拍和股權轉讓，公司更多的是跟其他開發商合作開發的方式。跟大型的開發商合作開發，除了可以互惠互利，還可以提升品牌效應、降低融資成本。”

現如今，港龍中國首次布局大灣區，卻選擇與家居企業合作，背后原因究竟是什么?

“公司一直抱著開放的態度綜合考慮公司的業務發展形勢和方向，合作開發模式使港龍中國業績快速增長。”港龍中國向《投資者網》表示。

港龍中國坦言，與皇朝家居的合作有三大利好，“其一，廣州增城是皇朝家居的大本營，在后續開發過程中，可為公司提供諸多便利;其二，皇朝家居手中有大量現金(根據皇朝家居早前公布的土地回收協議，土地收回給公司帶來的收益約為13.06億元);其三，作為房地產下游的家居企業，主要以投資者身份參與，港龍操盤，擁有絕對話語權。”

可見，此次合作背后，與皇朝家居手中的諸多資源不無關系。例如，這次拿下的地塊，恰好是早前皇朝家居在增城“三舊改造”中被相關政府部門收回的地塊，如今，地塊掛牌出讓，兩者聯合再次“拿下”。

“皇朝家居對該地塊的后續開發應該是比較清晰的，以投資者身份參與也說明其看好該地塊的后續成長及未來發展，另外，以投資者身份參與還可以規避風險。而港龍則更多是看中了其對地塊的熟知程度及本土優勢，看好灣區的未來發展，因此希望在大灣區進行布局。”知名地產分析師嚴躍進向《投資者網》表示。

“不過從一個側面也說明了港龍資金實力不足，因此才會借本土資源，各司其職、共同開發。”嚴躍進補充說。

結合兩者的公告來看，這筆合作是互惠互利，但值得留意的是，作為地產開發商，合作背后反映了港龍中國缺乏獨立開發的能力，因此入駐灣區需要依賴本土企業資源;另一方面，土地投資收益往往是短期，作為合作方的皇朝家居仍需思考如何從虧損泥潭走出或者如何提升主業收入。

低權益比引發運營能力質疑

港龍中國作為江蘇小房企，在土地拍賣市場上，人們常能看到公司與其他企業聯合競地的身影。

這種典型的合作開發模式，在地產圈里其實頗為常見。

近年來，港龍中國合作開發的房企有碧桂園、融創、中南建設、弘陽地產、正榮地產等頭部房企。在港龍中國看來，“廣泛與第三方合作的模式實現了雙方的優勢互補、互利共贏。”

“合作開發模式，其一，充分利用合作方的本土優勢，以更具競爭力的價格獲取土地;其二，共同投入資金，減小企業自身現金流壓力;其三，通過合作的方式參與更多的項目，可以實現風險分散;其四，依托知名房企的大品牌優勢，實現產品銷售的溢價，從而實現共贏。合作開發的模式使得港龍中國的業績快速增長。”港龍中國向《投資者網》表示。

不過，對于合作開發，業內亦有另一種觀點，即：合營、聯營項目的不斷增多，確實在短期內助力企業規?？焖偬嵘菍献髂Ｊ降倪^度依賴，亦會削弱了企業的經營管理能力。

從2017年—2019年，港龍中國與其三大第三方業務伙伴分別就18個、21個、29個物業開發項目進行合作，占其總物業開發項目的比重為55%、44%、47%。其中，港龍中國權益占比30%以下的項目有21個，權益占比50%以下的項目超過一半。

而截至6月底，張鴻光在業績會上透露，“公司與其他開發商參與的項目達93個，占總開發項目的75%。”這意味著，合作開發項目比重仍在增加。具體看，三季度港龍中國分別與力高集團、黑牡丹置業和大發地產簽約戰略合作協議?？偟膩砜?，合作項目的項目增加，港龍中國整體項目權益比偏低。

不過，在諸葛找房數據研究中心分析師王小嬙看來，權益比低也并不意味公司缺乏獨立開發的能力，應該跟公司的戰略息息相關，一般中小房企采用聯合開發形式的目的是快速擴大規模，提升公司品牌影響力。

“但如果公司聯合開發項目占項目總量比例過高，會削弱企業對項目的管控力度，不利于形成自身的產品特色。”王小嬙向《投資者網》表示。

通常來說，較低的權益比在一定程度上也反映企業的賬面銷售額存在“虛高”。以港龍中國中報業績為例，今年前6個月公司錄得營收為17.13億元，同比增190%;毛利6.56億元，同比增159%，凈利潤4.72億元，同比增402%。

而與業績同步大幅增長的亦有合作企業應占業績比例，財報顯示，合作企業應占業績從去年上半年虧損約500萬顯著增加至今年約2.12億元，占據公司利潤三分之一。

由此可見，港龍的全口徑銷售額中，自有操盤項目占比較少，令其整體運營能力存疑。

加速擴張的“代價”

發軔于江蘇常州的港龍中國，于2018年開始將業務外拓至上海、河南、貴州;去年7月，港龍中國將總部從常州遷往上海，標志著港龍中國正式吹響了在全國大舉擴張的號角。

港龍中國號稱躋身“中國房企60強”，但其在專業機構中國指數研究院發布的《2020年上半年中國房企權益銷售百強》中卻榜上無名。

外界發現港龍中國最大的一個變化是，自今年7月15日的赴港上市后，港龍中國在全國的版圖擴張明顯提速。

據不完全統計，自登陸港交所以來，港龍中國累計收獲7宗地塊，總土地面積45.55萬平方米，耗資約77.4億元，超2019年銷售金額的50%。與此同時，港龍中國今年還首次在廣州、成都、合肥等省會城市斬獲地塊。

港龍中國向《投資者網》透露，“后續港龍的全國化特征將會更加明顯。”

“公司全國化布局的理念是‘以深耕現有城市為基礎，積極布局高成長性區域’，在穩固江蘇、浙江兩個基本盤的基礎上，以長三角、珠三角兩大城市群為主，具體到城市能級上，以兩大城市群的核心三四線為主，二線城市為輔。打開一個陣地，站穩一個陣地，以點連片，實現規模擴張。”港龍中國補充說。

上半年港龍中國規模利潤實現大增。數據顯示，2018年—2019年，港龍中國營業收入分別為16.77億元、20.32億元凈利潤分別為3.55億元、6.68億元;即便受疫情影響，港龍中國營收、凈利仍雙雙走高，分別錄得17.24億元和4.72億元。

不過，擴張助力業績走高的背后，港龍中國亦為此付出了巨大的“代價”。2018年—2019年及2020年上半年，港龍中國地產負債總額分別為87.4億元、212.39億元和289.5億元;未償還銀行借款及其他借款分別達到8.56億元、28.53億元和69.36億元。債務結構來看，截至今年6月末，港龍中國短期償債壓力較小，但于一年后的長債壓力卻較大，高達48億元。

同時，若按借款總額減去限制現金、抵押定期存款及現金等價物，再除以權益總額計算，2020年上半年港龍中國的資產負債率高達310.31%，較2019年增長137%。在監管“三道紅線”及行業積極降低負債背景下，公司過高的債務似乎與行業大趨勢背道而馳。

“中小房企為謀的長遠發展，需要適當考慮擴充規模。但規模的前提是公司現金流充裕，規模的擴充需要依靠公司現金流衡量，如果為了擴充規模帶來公司的負債走高，企業面對的風險較大，或危及其生存問題。”王小嬙向《投資者網》表示。

“一味冒進不是港龍中國地產的代名詞，公司除了遵循完善的拿地擴儲邏輯以外，戰略合作、聯合開發的合作模式亦可圈可點。”港龍中國向《投資者網》表示。

但被問到如何在擴張與債務之間尋得平衡時，公司表示，始終追求穩健的發展理念，保持獨特的節奏，不盲目加杠桿，從而不斷加強集團的抗風險能力。公司強調，今年上市不僅大幅拓寬了融資渠道，也有望進一步降低融資成本，促進財務結構的持續改善。在保持穩定的償債能力及較低的融資成本情況下，未來借款空間較為充足，除了銷售回款帶來的資金外，籌資帶來的資金將有利于進一步加強公司對外擴張的力度，實現全國化布局。“相信無論未來行業環境如何變幻，港龍中國都能夠實現持續性增長。”

不過，隨著監管融資新規“三道紅線”的逐步落地，港龍中國舉債擴張的道路究竟還能走多遠，值得市場持續關注。