2020年前三季度，石頭科技(688169.SH)營業收入為29.80億元，同比下降1.66%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為8.99億元，同比增長54.49%;扣非凈利潤為8.32億元，同比增長47.74%。

在靚麗三季報的加持下，石頭科技股價不斷上漲，2020年年底曾經突破1000元，總市值近700億元，而在此背后卻是首發原始股的即將解禁。

首發原始股即將解禁

石頭科技主營業務為智能清潔機器人等智能硬件的設計、研發、生產(以委托加工生產方式實現)和銷售，其主要產品為小米定制品牌“米家智能掃地機器人”、“米家手持無線吸塵器”，以及自有品牌“石頭智能掃地機器人(石頭品牌)”和“小瓦智能掃地機器人(小瓦品牌)”。

石頭科技2020年2月21日上市，上市前，持有5%以上的股東除控股股東外，小米相關方順為持有12.85%股份，小米公司控制的天津金米持有公司11.85%股份，石頭時代持有公司10%股份，丁迪持有公司7.90%股份，高榕持有公司6.74%股份，啟明持有公司 5.85%股份。

2021年2月22日，石頭科技將迎來上市后最大的一次解禁，解禁股數高達2858萬股，目前公司總股本為6667萬股，此次解禁占比為42.87%。

在迎來大解禁之前，石頭科技的費用已開始出現異常。

2017-2019年，公司收入為11.19億元、30.51億元、42.05億元，同期管理費用為2051萬元、2.06億元、5959萬元。在管理費用詳細構成中，波動最為異常的是工資薪酬。2017-2019年，公司管理費用中的工資薪酬分別為1051萬元、2019萬元、3287萬元，同期公司凈利潤分別為6700萬元、3.08億元、7.83億元。2019年，石頭科技的凈利潤增長154.22%，而工資薪酬僅增長62.80%。

石頭科技回復稱，2017年至2019年，各項費用及人員數量均呈大幅增長趨勢，人均薪酬有小幅波動，主要原因為公司規模不斷擴大，人員不斷增加，新增員工多數為薪酬較低的基礎崗位員工，拉低了平均薪酬水平。

目前，石頭科技的股價最高已經超過1000元，總市值近700億元，公司的動態PE高達60倍。當解禁期到來之后，持股成本極低的原始股東很可能選擇套現，成為一眾投資者的造富盛宴，而留給二級市場接盤者的將是一地雞毛。

關系的微妙變化

2019年，石頭科技對前五大客戶的銷售收入為29.63億元，占公司營業收入的比例高達70.45%，客戶集中度非常高。在前五名客戶中，公司對小米的收入為14.41億元，占比34.27%。

根據招股書，2016-2018年及2019年上半年，公司米家品牌掃地機器人的毛利率分別為18.99%、18.75%、14.99%和13.91%，公司2019年推出的米家手持無線吸塵器毛利率為13.58%。由于米家品牌產品定位于性價比，且主要采用利潤分成模式，因此米家產品的毛利率低于公司自有品牌產品的毛利率。

2016-2018年，石頭科技主營業務實現收入為1.81億元、10.96億元、30.09億元，其中米家品牌收入為1.81億元、9.89億元、14.39億元。從推出產品的時間來看，2016年9月，石頭科技推出小米定制品牌“米家智能掃地機器人”，2017年9月，推出首款自有品牌“石頭智能掃地機器人”，2018年3月，推出自有品牌“小瓦智能掃地機器人”;2019年4月，公司推出小米定制品牌“米家手持無線吸塵器”。由于新產品的推出，公司自有品牌產品的占比不斷提升。

2019年度，石頭科技共銷售251萬臺掃地機器人，實現銷售收入39.16億元，較上年增長30.11%，其中自有品牌掃地機器人實現銷售151萬臺，實現銷售收入27.93億元，收入占比66.41%。

2020年上半年，公司共銷售96.57萬臺掃地機器人，實現銷售收入17.02億元，其中公司自有品牌掃地機器人實現銷售75.3萬臺，實現銷售收入14.85億元，收入占比進一步提升至83.62%，這也導致公司與小米之間的關系發生改變。

2016年，小米和石頭科技完全是合作關系，但是到了2020年上半年，石頭科技的自有品牌占比從零上升到了83.62%。雖然小米還是第一大客戶，但自有品牌已經占據主導地位。

在對小米依賴度大幅降低后，自有品牌和小米品牌將不可避免地進行競爭，這也將會導致兩家公司之間的關系從原有的合作變為競合關系。

毛利率存下降隱患

2018-2019年及2020年前三季度，石頭科技的毛利率分別為28.79%、36.12%、51.25%，而其最大的競爭對手科沃斯(603486.SH)分別為37.84%、38.29%、41.53%，毛利率小幅增長，但作為市場占有率第二名的石頭科技毛利率大幅提升，使得石頭科技在營業收入小幅下降的情況下凈利潤大幅增長。2020年前三季度，公司營業收入為27.8億元，同比下降1.66%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為8.99億元，同比增長54.49%;扣非凈利潤為8.32億元，同比增長47.74%。

通常，任何產品提價都需要一個過程，有品牌優勢的公司定期小幅提價可持續，而突然大幅提價難持續。更加令人疑惑的是，石頭科技毛利率大幅提升背后的真實動機，究竟是品牌認可度提升的結果還是市場競爭所需，抑或是為了在2021年2月22日大解禁前把業績做的更加漂亮?值得注意的是，石頭科技毛利率的大幅提升主要是在2020年，但在上市后的首份年報2019年年報中，上市公司并沒有提及要搶占高端市場的戰略。

從市場格局來看，目前智能掃地機器人行業市場容量不斷擴大，市場上已有的品牌與廠商較多，近年來涌現出多家新的市場參與者，市場化程度逐漸提高。根據中怡康的測算，從國內市場占有率來看，2019年上半年，國內市場前三大品牌分別為科沃斯、小米和石頭，市場占有率分別為48%、12%和11%，合計市場占有率為71%。即使把小米產品全都算在石頭科技中，兩者的占比為23%，依然落后科沃斯一半以上的市場份額。在這樣的情況下，石頭科技卻大幅提升產品的毛利率，似乎并不利于其搶占更多的市場份額。

自有品牌定位尷尬

從長期來看，無論出于什么樣的動機，真正重要的是最終的結果。自2020年年初上市后，如何平衡米家品牌和石頭品牌或許是管理層最重要的事之一。

一直以來，小米的定位是高性價比的產品，因為小米品牌比石頭科技自有品牌知名度更高。從長期來看，小米堅持高性價比的戰略不會改變。由此來看，雖然目前自有品牌的占比不斷提升，但未來與小米的合作還將會占有非常大的比重，甚至有可能在現有比例的基礎上提升。如果米家品牌占比持續增長，那么公司整體的毛利率必然會持續下降。更為重要的是，石頭科技的品牌定位非常尷尬，從目前市場來看，中高端有科沃斯，高性價比有小米，而屬于石頭科技自有品牌的價位又在哪里呢?如果定位為中高端，那么勢必會和現有的行業老大科沃斯發生競爭，如果定位為高性價比又會和最大的客戶小米發生沖突;從目前來看，為了避免兩個品牌之間的沖突，石頭科技的自有品牌似乎只能往中高端方向發展。

2020年前三季度，石頭科技營業收入為27.8億元，同比下降1.66%，歸屬于上市公司股東的凈利潤為8.99億元，同比增長54.49%。公司毛利率的大幅提升讓公司的凈利潤不斷增長，但收入端的增長已經停滯。而競爭對手科沃斯2020年前三季度的營收為41.42億元，同比增長20.25%;歸屬于上市公司股東的凈利潤2.5億元，同比增長147.17%。也就是說，科沃斯實現了營業收入和凈利潤的同步增長，而這才是健康的狀況。石頭科技雖然賺取了更多的利潤，但是與競爭對手的收入差距卻在不斷加大。

在銷售模式上，石頭科技也有明顯的短板。由于最初和小米合作，線下直銷渠道是石頭科技的短板。一直以來，石頭科技是將部分自有品牌產品通過小米運營的“有品”代銷平臺銷售，同時選擇小米在中國臺灣地區銷售自有品牌產品。2016-2018年及2019年上半年，公司自有品牌產品通過上述與小米相關的銷售渠道實現的收入金額分別為零元、4276萬元、1.7億元和1.07億元，占當期營業收入比例分別為零、3.82%、5.56%和5.02%，占比不斷提升。目前，公司自主品牌產品的線下銷售以經銷模式為主。

石頭科技認為，小米及其他行業競爭者的加入，是有利于加速消費者教育，提升滲透率的。從產品定位角度，米家智能掃地機器人主要定位于大眾市場的家庭智能掃地機器人產品，公司自有品牌以石頭智能掃地機器人為主，主要定位于消費市場中的中高端用戶，兩者的品牌定價差距較大，功能和外觀上有區分，目標客戶群體不同。從自有品牌收入占比上看，2017年至2019年，自有品牌收入占比分別為10%、51%、66%，占比不斷提升。