近日，在2020年初擬中小板上市被否的北京嘉曼服飾股份有限公司(以下簡稱"嘉曼服飾")又提交了招股書，與上次申報不同的是，此次嘉曼服飾的上市市場為創業板。

除了上市市場更換外，嘉曼服飾在首次申報中小板上市失利后與此前合作的華英證券也終止了合作關系，此次申報創業板上市的保薦已更換為了東興證券。與首次申報IPO時相比，嘉曼服飾擬募集資金投資建設的項目并未變化，但總募集金額卻由此前的2.88億元增加到目前的5.21億元，增加了逾8成。

與保薦券商、募資金額的明顯變化不同，此前發審委在審核時反饋的一些問題，這次申報的嘉曼服飾未能整改完畢。比如此前發審委關注的自有品牌產品收入下滑、存貨賬齡增長等問題。這些情況在這次申報中，嘉曼服飾不僅沒有改善，部分指標還有惡化的跡象。

帶著發審委反饋的問題再闖IPO，嘉曼服飾這次的勝算又有幾何呢?

經營存不確定性

嘉曼服飾成立于1992年，公司主要從事中高端童裝運營，業務涵蓋童裝的研發設計、品牌運營與推廣、直營與加盟銷售等核心業務環節。作為一家從事童裝運營的企業，運營能力與品牌形象無疑是企業的核心競爭力。

目前嘉曼服飾運營的童裝品牌包括自有品牌、授權經營品牌、國際零售代理品牌三類，其中自主品牌有水孩兒，授權經營的品牌有暇步士、哈吉斯等2個品牌;此外嘉曼服飾還零售代理多個國際品牌，不過零售代理國際品牌的收入在公司總收入中的占比并不高，公司的主要收入仍來自于自主品牌和授權經營品牌的運營。

按品牌類型分類的構成情況來看，授權經營品牌的收入為嘉曼服飾貢獻了主要收入。2017年-2020年上半年期間，授權經營品牌的收入在公司總收入中的占比由42.45%增長到了58.50%。雖然2020年初發審委反饋給嘉曼服飾的問題中就提及了授權經營品牌的收入在公司總收入中的占比越來越高的情況，但與2019年相比，2020年上半年嘉曼服飾授權經營品牌的收入在總收入中的占比仍增長了近2個百分點。

同時發審委提及的自有品牌收入在公司總收入中的占比減少的情況，2020年上半年與2019年相比也出現了惡化。2019年嘉曼服飾自有品牌收入在公司總收入中的占比為28.10%，到2020年上半年，這一比值下降到了25.09%，半年間減少了逾3個百分點。

授權經營品牌毛利率接近60%，高出自有品牌近一倍，或是嘉曼服飾熱衷于銷售授權經營品牌產品的主要原因，不過收入重度依賴授權經營品牌的運營或會讓嘉曼服飾的經營產生不確定性。

嘉曼服飾披露，暇步士品牌由品牌持有方汪爾弗林戶外用品有限公司(以下簡稱"汪爾弗林")授權給天達華業，再由天達華業將暇步士童裝品牌授權給公司。引用工程上的概念，嘉曼服飾對暇步士品牌來說其實是個"二包"商，若汪爾弗林或天達華業的品牌授權政策發生變化，嘉曼服飾就將失去暇步士品牌的運營權，而目前暇步士品牌的授權合同僅持續到2022年底。

哈吉斯品牌的運營權雖然來自于品牌所有方直接授權，但最新的授權合同也僅持續到2025年底。嘉曼服飾取得暇步士、哈吉斯這兩個品牌運營權的成本也不高，2019年品牌使用費最高時也僅有825.21萬元，在5.07億元的授權經營品牌運營收入中的占比僅為1.60%。如此之高的投入與產出比，在品牌授權到期后，嘉曼服飾能否再繼續以較低的代價順利取得這些品牌的授權就值得市場關注了。

存貨計提太任性

發審委在質疑嘉曼服飾自有品牌收入占比下降的同時，對公司的存貨、存貨庫齡以及跌價計提準備的比例提出了疑問。在2020年1月發審委的提問中，對"各類產品及不同庫齡存貨計提存貨跌價準備的具體方式，存貨跌價準備計提是否充分，存貨跌價準備計提比例遠小于同行業公司的原因及合理性"等問題提出了質疑。

存貨賬面余額居高不下、庫存商品占比高其實是服飾企業共同存在的難題。一方面為了滿足消費者的需求，服飾企業必需備足多種款式的產品;而另一方面，服裝款式的更新速度較快，為了保障終端銷售的產品能跟上社會審美需求，嘉曼服飾需要為下游的加盟商提供換貨服務，這也讓嘉曼服飾的存貨進一步增長。且存貨商品一旦"過時"，其貶值幅度會遠遠大于普通商品。

在2017年-2020年上半年期間，嘉曼服飾存貨賬面余額在公司流動資產中的占比也均在40%左右，這些存貨很大一部分是庫存商品。如何處理庫存商品、如何對存貨計提跌價減值準備，對嘉曼服飾資產規模和凈利潤的影響都很大。

此前申報IPO時，嘉曼服飾存貨跌價準備計提比例始終不足10%，比行業均值低了6個百分點就引起了發審委的質疑。在此輪申報中，嘉曼服飾沒有公布公司計提存貨跌價準備的標準，僅給出了公司存貨跌價準備計提的比例，與此前相比，此次公司存貨跌價準備計提的比例又比行業均值高出了近6個百分點。

在兩次申報中，2017年同一報告期，公司計提的存貨跌價準備的比例存在很大的出入，在2018年的申報稿中，嘉曼服飾2017年計提的存貨跌價準備比例為8.15%，而在最新招股書中，這一計提比例就變成了15.76%，二者之間的差距接近一倍。在存貨中占比最高的庫存商品計提跌價準備的標準，嘉曼服飾稱以"成本與可變現凈值孰低原則"為準。

就同一報告期嘉曼服飾存貨跌價準備計提前后存在較大差異，《投資者網》也已向嘉曼服飾求證。公司稱，報告期各期末，公司按照存貨成本與可變現凈值孰低的原則計提存貨跌價準備，存貨跌價準備計提充分，詳情見招股書相應章節。

其實，除了存貨跌價準備計提以此外，嘉曼服飾的應收賬款減值計提標準也異于行業的平均值。在6個月以內、6個月到1年以及3年以上這三個賬齡中，嘉曼服飾的應收賬款減值計提標準與行業平均值相差不大;但1-2年、2-3年這兩個賬齡，嘉曼服飾的應收賬款減值計提標準比行業均值低了十數個百分點不等。

值得一提的是，嘉曼服飾的應收賬款欠款客戶要么是信用非常好的電商平臺、要么就是信用參差不齊的加盟商。從2018年3月嘉曼服飾首次提交招股書日算起，2017年、2018年這兩年正是嘉曼服飾首次沖擊IPO的關鍵年份，而這兩年的應收賬款到目前正好是1-2年、2-3年這兩個賬齡。

募資必要性存疑

雖然兩次申報IPO，嘉曼服飾擬募資的總金額由此前申報的2.88億元增加到目前的5.21億元，增長了逾8成;但募資建設的項目仍是營銷體系建設項目、電商運營中心建設項目、企業管理信息化項目以及補充流動資金等，并無明顯變化;僅增加了電商運營中心建設項目與補充流動資金的募資額。

其中，電商運營中心建設項目的擬募資額由此前的1.34億元增加到目前的3.13億元，增長了1.33倍;補充流動資金的募資額也由此前的2563萬元增長到目前的8000萬元，增長了2.12倍。

電商運營中心建設項目嘉曼服飾擬在北京市石景山區購置房產1200平米，并對其進行裝修改造，以作為公司的電商運營中心。簡單來說，嘉曼服飾的電商運營中心其實就是購買房產。不過在嘉曼服飾的成本構成中，公司的管理費用率并不高，長期保持在10%以下，其中用來租賃辦公室場所的租賃費用2019年最高時也只有634.41萬元。

若嘉曼服飾募集的3.13億元全部轉化為電商運營中心的固定資產，一般房產的攤銷周期為20年。因此電商運營中心建成后，嘉曼服飾每年的固定資產攤銷費用將接近1600萬元，遠超過目前每年的租賃費，勢必會對公司的凈利潤產生不利影響。

在2017年-2020年上半年期間，嘉曼服飾的資產負債率呈明顯的下降趨勢。與2017年相比，2020年上半年，嘉曼服飾合并后的資產負債率下降了近8個百分點。在嘉曼服飾的負債中，應付票據與應付賬款的占比又特別高，公司負債的70%左右均是應付票據與應付賬款。作為服飾這個庫存商品積壓量大、存貨周轉率又不高的行業，較高比例的應付票據與應付賬款其實是行業普遍存在的情況，嘉曼服飾的同業公司或多或少都存在大額應付票據與應付賬款。

在2019年與2020年上半年，嘉曼服飾也利用閑置資金購買了理財產品。2019年、2020年上半年，嘉曼服飾的交易性金融資產規模分別為1.78億元、1.70億元，在當期流動資產中的占比均接近30%。一方面公司資產負債率明顯下降，另一方面公司擁有購買理財的閑置資金，嘉曼服飾8000萬元補充流動資金的募集計劃是否必要就有待商榷了。

收入依賴代理品牌的嘉曼服飾，如何打造自有品牌形象，提升公司核心競爭力，才是公司獲取投資者信賴的關鍵所在。