近日，在2020年初擬中小板上市被否的北京嘉曼服飾股份有限公司(以下簡稱"嘉曼服飾")又提交了招股書，與上次申報不同的是，此次嘉曼服飾的上市市場為創(chuàng)業(yè)板。

除了上市市場更換外，嘉曼服飾在首次申報中小板上市失利后與此前合作的華英證券也終止了合作關(guān)系，此次申報創(chuàng)業(yè)板上市的保薦已更換為了東興證券。與首次申報IPO時相比，嘉曼服飾擬募集資金投資建設(shè)的項目并未變化，但總募集金額卻由此前的2.88億元增加到目前的5.21億元，增加了逾8成。

與保薦券商、募資金額的明顯變化不同，此前發(fā)審委在審核時反饋的一些問題，這次申報的嘉曼服飾未能整改完畢。比如此前發(fā)審委關(guān)注的自有品牌產(chǎn)品收入下滑、存貨賬齡增長等問題。這些情況在這次申報中，嘉曼服飾不僅沒有改善，部分指標(biāo)還有惡化的跡象。

帶著發(fā)審委反饋的問題再闖IPO，嘉曼服飾這次的勝算又有幾何呢?

經(jīng)營存不確定性

嘉曼服飾成立于1992年，公司主要從事中高端童裝運營，業(yè)務(wù)涵蓋童裝的研發(fā)設(shè)計、品牌運營與推廣、直營與加盟銷售等核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。作為一家從事童裝運營的企業(yè)，運營能力與品牌形象無疑是企業(yè)的核心競爭力。

目前嘉曼服飾運營的童裝品牌包括自有品牌、授權(quán)經(jīng)營品牌、國際零售代理品牌三類，其中自主品牌有水孩兒，授權(quán)經(jīng)營的品牌有暇步士、哈吉斯等2個品牌;此外嘉曼服飾還零售代理多個國際品牌，不過零售代理國際品牌的收入在公司總收入中的占比并不高，公司的主要收入仍來自于自主品牌和授權(quán)經(jīng)營品牌的運營。

按品牌類型分類的構(gòu)成情況來看，授權(quán)經(jīng)營品牌的收入為嘉曼服飾貢獻(xiàn)了主要收入。2017年-2020年上半年期間，授權(quán)經(jīng)營品牌的收入在公司總收入中的占比由42.45%增長到了58.50%。雖然2020年初發(fā)審委反饋給嘉曼服飾的問題中就提及了授權(quán)經(jīng)營品牌的收入在公司總收入中的占比越來越高的情況，但與2019年相比，2020年上半年嘉曼服飾授權(quán)經(jīng)營品牌的收入在總收入中的占比仍增長了近2個百分點。

同時發(fā)審委提及的自有品牌收入在公司總收入中的占比減少的情況，2020年上半年與2019年相比也出現(xiàn)了惡化。2019年嘉曼服飾自有品牌收入在公司總收入中的占比為28.10%，到2020年上半年，這一比值下降到了25.09%，半年間減少了逾3個百分點。

授權(quán)經(jīng)營品牌毛利率接近60%，高出自有品牌近一倍，或是嘉曼服飾熱衷于銷售授權(quán)經(jīng)營品牌產(chǎn)品的主要原因，不過收入重度依賴授權(quán)經(jīng)營品牌的運營或會讓嘉曼服飾的經(jīng)營產(chǎn)生不確定性。

嘉曼服飾披露，暇步士品牌由品牌持有方汪爾弗林戶外用品有限公司(以下簡稱"汪爾弗林")授權(quán)給天達(dá)華業(yè)，再由天達(dá)華業(yè)將暇步士童裝品牌授權(quán)給公司。引用工程上的概念，嘉曼服飾對暇步士品牌來說其實是個"二包"商，若汪爾弗林或天達(dá)華業(yè)的品牌授權(quán)政策發(fā)生變化，嘉曼服飾就將失去暇步士品牌的運營權(quán)，而目前暇步士品牌的授權(quán)合同僅持續(xù)到2022年底。

哈吉斯品牌的運營權(quán)雖然來自于品牌所有方直接授權(quán)，但最新的授權(quán)合同也僅持續(xù)到2025年底。嘉曼服飾取得暇步士、哈吉斯這兩個品牌運營權(quán)的成本也不高，2019年品牌使用費最高時也僅有825.21萬元，在5.07億元的授權(quán)經(jīng)營品牌運營收入中的占比僅為1.60%。如此之高的投入與產(chǎn)出比，在品牌授權(quán)到期后，嘉曼服飾能否再繼續(xù)以較低的代價順利取得這些品牌的授權(quán)就值得市場關(guān)注了。

存貨計提太任性

發(fā)審委在質(zhì)疑嘉曼服飾自有品牌收入占比下降的同時，對公司的存貨、存貨庫齡以及跌價計提準(zhǔn)備的比例提出了疑問。在2020年1月發(fā)審委的提問中，對"各類產(chǎn)品及不同庫齡存貨計提存貨跌價準(zhǔn)備的具體方式，存貨跌價準(zhǔn)備計提是否充分，存貨跌價準(zhǔn)備計提比例遠(yuǎn)小于同行業(yè)公司的原因及合理性"等問題提出了質(zhì)疑。

存貨賬面余額居高不下、庫存商品占比高其實是服飾企業(yè)共同存在的難題。一方面為了滿足消費者的需求，服飾企業(yè)必需備足多種款式的產(chǎn)品;而另一方面，服裝款式的更新速度較快，為了保障終端銷售的產(chǎn)品能跟上社會審美需求，嘉曼服飾需要為下游的加盟商提供換貨服務(wù)，這也讓嘉曼服飾的存貨進(jìn)一步增長。且存貨商品一旦"過時"，其貶值幅度會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通商品。

在2017年-2020年上半年期間，嘉曼服飾存貨賬面余額在公司流動資產(chǎn)中的占比也均在40%左右，這些存貨很大一部分是庫存商品。如何處理庫存商品、如何對存貨計提跌價減值準(zhǔn)備，對嘉曼服飾資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤的影響都很大。

此前申報IPO時，嘉曼服飾存貨跌價準(zhǔn)備計提比例始終不足10%，比行業(yè)均值低了6個百分點就引起了發(fā)審委的質(zhì)疑。在此輪申報中，嘉曼服飾沒有公布公司計提存貨跌價準(zhǔn)備的標(biāo)準(zhǔn)，僅給出了公司存貨跌價準(zhǔn)備計提的比例，與此前相比，此次公司存貨跌價準(zhǔn)備計提的比例又比行業(yè)均值高出了近6個百分點。

在兩次申報中，2017年同一報告期，公司計提的存貨跌價準(zhǔn)備的比例存在很大的出入，在2018年的申報稿中，嘉曼服飾2017年計提的存貨跌價準(zhǔn)備比例為8.15%，而在最新招股書中，這一計提比例就變成了15.76%，二者之間的差距接近一倍。在存貨中占比最高的庫存商品計提跌價準(zhǔn)備的標(biāo)準(zhǔn)，嘉曼服飾稱以"成本與可變現(xiàn)凈值孰低原則"為準(zhǔn)。

就同一報告期嘉曼服飾存貨跌價準(zhǔn)備計提前后存在較大差異，《投資者網(wǎng)》也已向嘉曼服飾求證。公司稱，報告期各期末，公司按照存貨成本與可變現(xiàn)凈值孰低的原則計提存貨跌價準(zhǔn)備，存貨跌價準(zhǔn)備計提充分，詳情見招股書相應(yīng)章節(jié)。

其實，除了存貨跌價準(zhǔn)備計提以此外，嘉曼服飾的應(yīng)收賬款減值計提標(biāo)準(zhǔn)也異于行業(yè)的平均值。在6個月以內(nèi)、6個月到1年以及3年以上這三個賬齡中，嘉曼服飾的應(yīng)收賬款減值計提標(biāo)準(zhǔn)與行業(yè)平均值相差不大;但1-2年、2-3年這兩個賬齡，嘉曼服飾的應(yīng)收賬款減值計提標(biāo)準(zhǔn)比行業(yè)均值低了十?dāng)?shù)個百分點不等。

值得一提的是，嘉曼服飾的應(yīng)收賬款欠款客戶要么是信用非常好的電商平臺、要么就是信用參差不齊的加盟商。從2018年3月嘉曼服飾首次提交招股書日算起，2017年、2018年這兩年正是嘉曼服飾首次沖擊IPO的關(guān)鍵年份，而這兩年的應(yīng)收賬款到目前正好是1-2年、2-3年這兩個賬齡。

募資必要性存疑

雖然兩次申報IPO，嘉曼服飾擬募資的總金額由此前申報的2.88億元增加到目前的5.21億元，增長了逾8成;但募資建設(shè)的項目仍是營銷體系建設(shè)項目、電商運營中心建設(shè)項目、企業(yè)管理信息化項目以及補充流動資金等，并無明顯變化;僅增加了電商運營中心建設(shè)項目與補充流動資金的募資額。

其中，電商運營中心建設(shè)項目的擬募資額由此前的1.34億元增加到目前的3.13億元，增長了1.33倍;補充流動資金的募資額也由此前的2563萬元增長到目前的8000萬元，增長了2.12倍。

電商運營中心建設(shè)項目嘉曼服飾擬在北京市石景山區(qū)購置房產(chǎn)1200平米，并對其進(jìn)行裝修改造，以作為公司的電商運營中心。簡單來說，嘉曼服飾的電商運營中心其實就是購買房產(chǎn)。不過在嘉曼服飾的成本構(gòu)成中，公司的管理費用率并不高，長期保持在10%以下，其中用來租賃辦公室場所的租賃費用2019年最高時也只有634.41萬元。

若嘉曼服飾募集的3.13億元全部轉(zhuǎn)化為電商運營中心的固定資產(chǎn)，一般房產(chǎn)的攤銷周期為20年。因此電商運營中心建成后，嘉曼服飾每年的固定資產(chǎn)攤銷費用將接近1600萬元，遠(yuǎn)超過目前每年的租賃費，勢必會對公司的凈利潤產(chǎn)生不利影響。

在2017年-2020年上半年期間，嘉曼服飾的資產(chǎn)負(fù)債率呈明顯的下降趨勢。與2017年相比，2020年上半年，嘉曼服飾合并后的資產(chǎn)負(fù)債率下降了近8個百分點。在嘉曼服飾的負(fù)債中，應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款的占比又特別高，公司負(fù)債的70%左右均是應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款。作為服飾這個庫存商品積壓量大、存貨周轉(zhuǎn)率又不高的行業(yè)，較高比例的應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款其實是行業(yè)普遍存在的情況，嘉曼服飾的同業(yè)公司或多或少都存在大額應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款。

在2019年與2020年上半年，嘉曼服飾也利用閑置資金購買了理財產(chǎn)品。2019年、2020年上半年，嘉曼服飾的交易性金融資產(chǎn)規(guī)模分別為1.78億元、1.70億元，在當(dāng)期流動資產(chǎn)中的占比均接近30%。一方面公司資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降，另一方面公司擁有購買理財?shù)拈e置資金，嘉曼服飾8000萬元補充流動資金的募集計劃是否必要就有待商榷了。

收入依賴代理品牌的嘉曼服飾，如何打造自有品牌形象，提升公司核心競爭力，才是公司獲取投資者信賴的關(guān)鍵所在。