2020年12月18日，星網(wǎng)銳捷(002396.SZ)控股子公司銳捷網(wǎng)絡(luò)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“銳捷網(wǎng)絡(luò)”)創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)獲深交所受理。

根據(jù)招股書顯示，銳捷網(wǎng)絡(luò)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品及云桌面解決方案的研發(fā)、設(shè)計(jì)和銷售。發(fā)展至今，銳捷網(wǎng)絡(luò)為中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通、阿里巴巴、騰訊等大型運(yùn)營(yíng)商和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)銷售網(wǎng)絡(luò)設(shè)備產(chǎn)品，且擁有大批高端客戶，占據(jù)網(wǎng)絡(luò)設(shè)備龍頭地位。

不可否認(rèn)，此次銳捷網(wǎng)絡(luò)拆分上市，將增強(qiáng)其資金實(shí)力，提升網(wǎng)絡(luò)通信業(yè)務(wù)的盈利能力和綜合競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)一步加速網(wǎng)絡(luò)通信業(yè)務(wù)的發(fā)展。

銳捷網(wǎng)絡(luò)IPO在即，按下了跨越式發(fā)展的加速鍵。然而其光鮮的表象背后潛藏著種種風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。近四成盈利依賴稅收優(yōu)惠、毛利率下降，現(xiàn)金流緊張等，都是擺在銳捷網(wǎng)絡(luò)面前的難題，且隨著5G時(shí)代的到來(lái)，云計(jì)算行業(yè)不斷發(fā)展，銳捷網(wǎng)絡(luò)面臨的競(jìng)爭(zhēng)將不斷加劇。在這些潛在的風(fēng)險(xiǎn)下，銳捷網(wǎng)絡(luò)能否實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展，也被畫上了一個(gè)問號(hào)。

稅收優(yōu)惠貢獻(xiàn)高額盈利

招股書顯示，銳捷網(wǎng)絡(luò)近三年的業(yè)績(jī)維持增長(zhǎng)，2017年—2019年，銳捷網(wǎng)絡(luò)凈利潤(rùn)分別為3.3億元、3.52億元和3.93億元。

然而細(xì)究背后，銳捷網(wǎng)絡(luò)的凈利潤(rùn)高度依賴稅收優(yōu)惠政策，招股書顯示，2017年—2019年，銳捷網(wǎng)絡(luò)的稅收優(yōu)惠金額分別為2.01億元、1.73億元和1.43億元，占利潤(rùn)總額的比例分別為57.18%、51.1%和38.79%。由此看出，如果沒有稅收優(yōu)惠，其業(yè)績(jī)會(huì)大為失色。

圖來(lái)自公司招股書

圖來(lái)自公司招股書

企業(yè)對(duì)稅收優(yōu)惠的依賴程度降低，能從側(cè)面反映出企業(yè)的盈利水平在不斷提升。然而，報(bào)告期內(nèi)，銳捷網(wǎng)絡(luò)的稅收優(yōu)惠金額占各期凈利潤(rùn)比重居高不下，反映出銳捷網(wǎng)絡(luò)自身的盈利狀況并不是那么樂觀。

值得注意的是，2019年末，銳捷網(wǎng)絡(luò)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為2.16億元，2020年上半年，已下跌至-7.93億元，如此嚴(yán)重的下跌反映出銳捷網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)金流張，也必然對(duì)經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

圖來(lái)自公司招股書

此外，報(bào)告期內(nèi)，銳捷網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)負(fù)債率較高，2017年—2019年分別為65.33%、62.88%和67.24%，截至2020年6月末，該指標(biāo)高達(dá)到77.99%。針對(duì)這一現(xiàn)象，銳捷網(wǎng)絡(luò)在招股書中稱，主要系公司為滿足公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求增加向控股股東及銀行短期借款所致。

據(jù)招股書顯示，截至2020年6月末，銳捷網(wǎng)絡(luò)的負(fù)債合計(jì)25.19億元(資產(chǎn)合計(jì)32.3億元)，其中，流動(dòng)負(fù)債中的短期借款為6.57億元，應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款為12.35億元，而公司貨幣資金僅4.24億元。

對(duì)于銳捷網(wǎng)絡(luò)是否存在償債壓力，《投資者網(wǎng)》向銳捷網(wǎng)絡(luò)發(fā)函詢問，但該公司未做出回應(yīng)。

毛利率整體呈下滑態(tài)勢(shì)

面臨高額負(fù)債，銳捷網(wǎng)絡(luò)并沒有停止擴(kuò)張的步伐。

此次上市，銳捷網(wǎng)絡(luò)擬募集22億元，其中17億元將全部用于與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的項(xiàng)目投資，其余5億元將用以補(bǔ)充流動(dòng)資金。

然而，銳捷網(wǎng)絡(luò)能否有效提升盈利質(zhì)量還有待考驗(yàn)。就毛利率來(lái)看，銳捷網(wǎng)絡(luò)的毛利率整體呈下降趨勢(shì)，2017年-2020年上半年，銳捷網(wǎng)絡(luò)的綜合毛利率分別為49.77%、47.20%、45.93%、37.05%。

將各細(xì)分產(chǎn)品與同行業(yè)可比公司對(duì)比來(lái)看，銳捷網(wǎng)絡(luò)的毛利率也有所下降。2020年上半年，銳捷網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品毛利率在行業(yè)均值基本持平的情況下，其網(wǎng)絡(luò)設(shè)備產(chǎn)品毛利率下降7.6個(gè)百分點(diǎn)，網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品毛利率下降20.21個(gè)百分點(diǎn)。

圖來(lái)自官方招股書

與此同時(shí)，銳捷網(wǎng)絡(luò)存貨周轉(zhuǎn)率整體呈下降趨勢(shì)，并低于同行業(yè)的平均水平。招股書顯示，2017年—2019年，銳捷網(wǎng)絡(luò)存貨周轉(zhuǎn)率(次)分別為3.77、3.89和3.87;2020年上半年存貨周轉(zhuǎn)率降至1.1，且仍低于行業(yè)1.46的平均水平。

圖來(lái)自公司招股書

圖來(lái)自公司招股書

因此，在網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品快速迭代升級(jí)的現(xiàn)狀下，銳捷網(wǎng)絡(luò)與同行的競(jìng)爭(zhēng)將持續(xù)加劇，同時(shí)對(duì)銳捷網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)嚴(yán)峻的考驗(yàn)，產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)弱也將影響企業(yè)的毛利率。

招股書顯示，銳捷網(wǎng)絡(luò)的設(shè)備產(chǎn)品所需的主要原材料包括芯片、元器件、光模塊、電路板、電源模塊等，其中芯片作為網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的核心零部件，對(duì)于網(wǎng)絡(luò)設(shè)備產(chǎn)品性能有著重要影響。銳捷網(wǎng)絡(luò)采購(gòu)的芯片產(chǎn)品最終供應(yīng)商為Broadcom等國(guó)外芯片廠商。

報(bào)告期內(nèi)，銳捷網(wǎng)絡(luò)各期芯片采購(gòu)額分別為3.3億元、4.49億元、6.79億元和5.29億元，占公司當(dāng)期采購(gòu)總額的16.43%、18.36%、22.26%和26.72%。去除代工代采模式下整機(jī)采購(gòu)金額影響后，公司各期芯片采購(gòu)額占公司當(dāng)期原材料采購(gòu)總額的比例分別為32.34%、40.21%、43.81%和42.38%。

對(duì)此，中國(guó)信息通信研究院ICT研究員馮濤對(duì)《投資者網(wǎng)》表示，銳捷網(wǎng)絡(luò)芯片采購(gòu)對(duì)海外市場(chǎng)有一定的依賴性，受貿(mào)易局勢(shì)變化和匯率波動(dòng)的影響較大，這也增加了經(jīng)營(yíng)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

大客戶依賴性較強(qiáng)，平均薪酬偏低

銳捷公司的主要客戶是阿里巴巴和騰訊，尤其是阿里巴巴，而從公司的招股書來(lái)看，在2020年1月-6月，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備占收入的八成以上，阿里巴巴的訂單占營(yíng)業(yè)收入的17%。

圖來(lái)自招股書

在ICT高級(jí)研究員吳夢(mèng)雄看來(lái)，公司2020年?duì)I業(yè)額上去但利潤(rùn)率等低下來(lái)，并且阿里巴巴的訂單迅猛增加。如果今后阿里巴巴的采購(gòu)數(shù)量進(jìn)一步增加，收入能有保證，但過度依賴阿里巴巴，銳捷公司的估值就不是科技企業(yè)而是一個(gè)代工廠了。

在研發(fā)方面，根據(jù)招股書顯示，在2017年至2020年上半年，該公司的研發(fā)費(fèi)用分別是6.25億元、7.32億元、8.64億元、3.5億元，分別占營(yíng)收的16.51%、17.09%、16.54%、17.47%。

從研發(fā)人員的薪酬來(lái)看，去年上半年數(shù)據(jù)顯示，銳捷研發(fā)人員人工費(fèi)用支出為6.68億元，研發(fā)人員數(shù)量為2334人，占員工總數(shù)的49.53%，平均年薪約為28.62萬(wàn)元。

另外據(jù)招股書顯示，總經(jīng)理劉忠東的年薪為466.83萬(wàn)元、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人劉弘瑜的年薪為381.58萬(wàn)元、董事會(huì)秘書何成梅的年薪為101.38萬(wàn)元。

圖來(lái)自官方招股書

對(duì)此，思愛普(中國(guó))有限公司資深人力資源專家張菲菲表示，銳捷網(wǎng)絡(luò)10位高管的年薪占總共占利潤(rùn)總額的5%左右，而其他4935人的應(yīng)付工資為3.8億，平均一算只有7.74萬(wàn)，以科技企業(yè)的平均收入來(lái)說是偏低的，這也令外界對(duì)銳捷網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部的薪酬公平性及界定依據(jù)感到疑惑。

就上述一系列問題，《投資者網(wǎng)》致函銳捷網(wǎng)絡(luò)求證，對(duì)方并未回復(fù)。