2020年12月18日，星網(wǎng)銳捷(002396.SZ)控股子公司銳捷網(wǎng)絡股份有限公司(以下簡稱“銳捷網(wǎng)絡”)創(chuàng)業(yè)板IPO申請獲深交所受理。

根據(jù)招股書顯示，銳捷網(wǎng)絡主營業(yè)務包括網(wǎng)絡設備、網(wǎng)絡安全產(chǎn)品及云桌面解決方案的研發(fā)、設計和銷售。發(fā)展至今，銳捷網(wǎng)絡為中國移動、中國電信、中國聯(lián)通、阿里巴巴、騰訊等大型運營商和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)銷售網(wǎng)絡設備產(chǎn)品，且擁有大批高端客戶，占據(jù)網(wǎng)絡設備龍頭地位。

不可否認，此次銳捷網(wǎng)絡拆分上市，將增強其資金實力，提升網(wǎng)絡通信業(yè)務的盈利能力和綜合競爭力，進一步加速網(wǎng)絡通信業(yè)務的發(fā)展。

銳捷網(wǎng)絡IPO在即，按下了跨越式發(fā)展的加速鍵。然而其光鮮的表象背后潛藏著種種風險和挑戰(zhàn)。近四成盈利依賴稅收優(yōu)惠、毛利率下降，現(xiàn)金流緊張等，都是擺在銳捷網(wǎng)絡面前的難題，且隨著5G時代的到來，云計算行業(yè)不斷發(fā)展，銳捷網(wǎng)絡面臨的競爭將不斷加劇。在這些潛在的風險下，銳捷網(wǎng)絡能否實現(xiàn)跨越式發(fā)展，也被畫上了一個問號。

稅收優(yōu)惠貢獻高額盈利

招股書顯示，銳捷網(wǎng)絡近三年的業(yè)績維持增長，2017年—2019年，銳捷網(wǎng)絡凈利潤分別為3.3億元、3.52億元和3.93億元。

然而細究背后，銳捷網(wǎng)絡的凈利潤高度依賴稅收優(yōu)惠政策，招股書顯示，2017年—2019年，銳捷網(wǎng)絡的稅收優(yōu)惠金額分別為2.01億元、1.73億元和1.43億元，占利潤總額的比例分別為57.18%、51.1%和38.79%。由此看出，如果沒有稅收優(yōu)惠，其業(yè)績會大為失色。

圖來自公司招股書

圖來自公司招股書

企業(yè)對稅收優(yōu)惠的依賴程度降低，能從側(cè)面反映出企業(yè)的盈利水平在不斷提升。然而，報告期內(nèi)，銳捷網(wǎng)絡的稅收優(yōu)惠金額占各期凈利潤比重居高不下，反映出銳捷網(wǎng)絡自身的盈利狀況并不是那么樂觀。

值得注意的是，2019年末，銳捷網(wǎng)絡的經(jīng)營凈現(xiàn)金流為2.16億元，2020年上半年，已下跌至-7.93億元，如此嚴重的下跌反映出銳捷網(wǎng)絡現(xiàn)金流張，也必然對經(jīng)營造成不利影響。

圖來自公司招股書

此外，報告期內(nèi)，銳捷網(wǎng)絡資產(chǎn)負債率較高，2017年—2019年分別為65.33%、62.88%和67.24%，截至2020年6月末，該指標高達到77.99%。針對這一現(xiàn)象，銳捷網(wǎng)絡在招股書中稱，主要系公司為滿足公司業(yè)務擴張需求增加向控股股東及銀行短期借款所致。

據(jù)招股書顯示，截至2020年6月末，銳捷網(wǎng)絡的負債合計25.19億元(資產(chǎn)合計32.3億元)，其中，流動負債中的短期借款為6.57億元，應付票據(jù)和應付賬款為12.35億元，而公司貨幣資金僅4.24億元。

對于銳捷網(wǎng)絡是否存在償債壓力，《投資者網(wǎng)》向銳捷網(wǎng)絡發(fā)函詢問，但該公司未做出回應。

毛利率整體呈下滑態(tài)勢

面臨高額負債，銳捷網(wǎng)絡并沒有停止擴張的步伐。

此次上市，銳捷網(wǎng)絡擬募集22億元，其中17億元將全部用于與主營業(yè)務相關(guān)的項目投資，其余5億元將用以補充流動資金。

然而，銳捷網(wǎng)絡能否有效提升盈利質(zhì)量還有待考驗。就毛利率來看，銳捷網(wǎng)絡的毛利率整體呈下降趨勢，2017年-2020年上半年，銳捷網(wǎng)絡的綜合毛利率分別為49.77%、47.20%、45.93%、37.05%。

將各細分產(chǎn)品與同行業(yè)可比公司對比來看，銳捷網(wǎng)絡的毛利率也有所下降。2020年上半年，銳捷網(wǎng)絡的網(wǎng)絡設備、網(wǎng)絡安全產(chǎn)品毛利率在行業(yè)均值基本持平的情況下，其網(wǎng)絡設備產(chǎn)品毛利率下降7.6個百分點，網(wǎng)絡安全產(chǎn)品毛利率下降20.21個百分點。

圖來自官方招股書

與此同時，銳捷網(wǎng)絡存貨周轉(zhuǎn)率整體呈下降趨勢，并低于同行業(yè)的平均水平。招股書顯示，2017年—2019年，銳捷網(wǎng)絡存貨周轉(zhuǎn)率(次)分別為3.77、3.89和3.87;2020年上半年存貨周轉(zhuǎn)率降至1.1，且仍低于行業(yè)1.46的平均水平。

圖來自公司招股書

圖來自公司招股書

因此，在網(wǎng)絡安全產(chǎn)品快速迭代升級的現(xiàn)狀下，銳捷網(wǎng)絡與同行的競爭將持續(xù)加劇，同時對銳捷網(wǎng)絡產(chǎn)品的競爭力帶來嚴峻的考驗，產(chǎn)品的競爭力強弱也將影響企業(yè)的毛利率。

招股書顯示，銳捷網(wǎng)絡的設備產(chǎn)品所需的主要原材料包括芯片、元器件、光模塊、電路板、電源模塊等，其中芯片作為網(wǎng)絡設備的核心零部件，對于網(wǎng)絡設備產(chǎn)品性能有著重要影響。銳捷網(wǎng)絡采購的芯片產(chǎn)品最終供應商為Broadcom等國外芯片廠商。

報告期內(nèi)，銳捷網(wǎng)絡各期芯片采購額分別為3.3億元、4.49億元、6.79億元和5.29億元，占公司當期采購總額的16.43%、18.36%、22.26%和26.72%。去除代工代采模式下整機采購金額影響后，公司各期芯片采購額占公司當期原材料采購總額的比例分別為32.34%、40.21%、43.81%和42.38%。

對此，中國信息通信研究院ICT研究員馮濤對《投資者網(wǎng)》表示，銳捷網(wǎng)絡芯片采購對海外市場有一定的依賴性，受貿(mào)易局勢變化和匯率波動的影響較大，這也增加了經(jīng)營的不確定性風險。

大客戶依賴性較強，平均薪酬偏低

銳捷公司的主要客戶是阿里巴巴和騰訊，尤其是阿里巴巴，而從公司的招股書來看，在2020年1月-6月，網(wǎng)絡設備占收入的八成以上，阿里巴巴的訂單占營業(yè)收入的17%。

圖來自招股書

在ICT高級研究員吳夢雄看來，公司2020年營業(yè)額上去但利潤率等低下來，并且阿里巴巴的訂單迅猛增加。如果今后阿里巴巴的采購數(shù)量進一步增加，收入能有保證，但過度依賴阿里巴巴，銳捷公司的估值就不是科技企業(yè)而是一個代工廠了。

在研發(fā)方面，根據(jù)招股書顯示，在2017年至2020年上半年，該公司的研發(fā)費用分別是6.25億元、7.32億元、8.64億元、3.5億元，分別占營收的16.51%、17.09%、16.54%、17.47%。

從研發(fā)人員的薪酬來看，去年上半年數(shù)據(jù)顯示，銳捷研發(fā)人員人工費用支出為6.68億元，研發(fā)人員數(shù)量為2334人，占員工總數(shù)的49.53%，平均年薪約為28.62萬元。

另外據(jù)招股書顯示，總經(jīng)理劉忠東的年薪為466.83萬元、財務負責人劉弘瑜的年薪為381.58萬元、董事會秘書何成梅的年薪為101.38萬元。

圖來自官方招股書

對此，思愛普(中國)有限公司資深人力資源專家張菲菲表示，銳捷網(wǎng)絡10位高管的年薪占總共占利潤總額的5%左右，而其他4935人的應付工資為3.8億，平均一算只有7.74萬，以科技企業(yè)的平均收入來說是偏低的，這也令外界對銳捷網(wǎng)絡內(nèi)部的薪酬公平性及界定依據(jù)感到疑惑。

就上述一系列問題，《投資者網(wǎng)》致函銳捷網(wǎng)絡求證，對方并未回復。