近幾年，老白干酒毛利率及扣非歸母凈利潤均值均低于同行業可比上市公司。同時，其扣非歸母凈利潤同比增速波動大，管理費用亦有所增加

日前，河北衡水老白干酒業股份有限公司(下稱老白干酒，600559.SH)旗下的孔府家酒陷入甜蜜素風波，引發市場廣泛關注。

《投資時報》研究員注意到，老白干酒于2018年4月并購豐聯酒業控股集團有限公司(下稱豐聯酒業)，并向豐聯酒業旗下的曲阜孔府家酒業有限公司(下稱曲阜孔府家)派駐董事、監事及財務人員。其中，孔府家酒即為曲阜孔府家所生產的主打產品。

對于此次甜蜜素事件，老白干酒董秘在線上投資者問答平臺上回復稱，“上述情況屬實，該產品產量較小，不會產生較大影響。公司會進一步加強質量管理體系建設，完善質量保障和檢測體系，為廣大消費者生產安全優質的白酒產品”。

有分析認為，此次甜蜜素事件或與該公司并購所引發的質量難以控制有一定關系。與此同時，該公司在并購后的管理費用也呈現出大幅上漲態勢，數據顯示，2017年至2019年，其管理費用連續增加，且年復合增速高達52.2%。

此外，需要注意的是，老白干酒近年扣非歸母凈利潤同比增速波動較大。未來，隨著一線名酒、區域名酒與個性化酒企市場競爭的日益加劇，白酒行業將進入深度分化期。同時，考慮到該公司白酒產品主要銷售地集中于河北、環河北地區、山東、安徽、湖南及其他北方地區，若上述市場對白酒的需求量下降，或該公司在上述地區市場份額下降，則將對其生產經營活動產生不利影響。

截至2021年2月19日，老白干股價收于24.39元/股，較2021年1月5日觸及的36.8元/股近三年高點下挫33.7%。

并購加大管理費用

《投資時報》研究員留意到，該公司近幾年管理費用呈現出連續上升的趨勢。據Wind數據顯示，2017年—2019年，其管理費用分別為1.58億元、3.02億元及3.66億元，同比增速分別為6.76%、91.14%、21.19%。

同時，上述時間段內，其管理費用中的工資薪酬分別為0.72億元、1.59億元及1.97億元，占當期管理費用的比重分別為45.57%、52.65%、53.83%，同比增速分別為1.41%、120.83%、23.9%。

可以看到，該公司管理費用在2018年上漲近1倍，明顯高于2017年及2019年的漲幅，且工資薪酬也在2018年大幅上漲。對此，《投資時報》研究員查閱其2018年年報注意到，管理費用及管理費用中工資薪酬的大幅上漲主要為該公司在2018年4月并購豐聯酒業所致。

公開資料顯示，該公司并購豐聯酒業后，加快整合，完全接管承德乾隆醉酒業有限公司(下稱承德乾隆醉)，同時向安徽文王釀酒股份有限公司(下稱安徽文王)、湖南武陵酒有限公司(下稱湖南武陵)、曲阜孔府家三家白酒企業派駐董事、監事及財務人員。

從產品庫存量來看，據該公司2019年年報顯示，當年其板城燒鍋系列酒、文王貢系列酒、武陵系列酒庫存量分別較2018年同比上漲16.51%、49.08%、102.07%，僅孔府家系列酒庫存量同比下降18.63%。

可以看到，除孔府家系列酒庫存量有所下滑外，其余三類系列酒庫存量均呈現出同比增加的趨勢。

毛利率平均值低于可比公司

作為國內白酒生產骨干企業和老白干香型中生產規模最大的企業，該公司毛利率表現或許與其上述稱號并不匹配。

據老白干酒此前披露的公告顯示，目前該公司可比同行業上市公司主要為四川水井坊股份有限公司(下稱水井坊，600779.SH)、金徽酒股份有限公司(下稱金徽酒，603919.SH)、安徽迎駕貢酒股份有限公司(下稱迎駕貢酒，603198.SH)、舍得酒業股份有限公司(下稱ST舍得，600702.SH)。

若以年度毛利率數據來看，2015年—2019年，上述可比公司毛利率的算數平均值分別為79.05%、61.47%、61.2%及67.61%，而同時間段內，老白干酒毛利率算數平均值為60.24%。可見，該公司毛利率相較可比公司并未具備比較優勢。

同時，《投資時報》研究員注意到，2015年—2019年，老白干酒扣非歸母凈利潤算數平均值為1.96億元，低于可比公司水井坊、金徽酒、迎駕貢酒及ST舍得4.15億元、2.32億元、6.87億元、2.03億元的均值。

值得關注的是，該公司近些年扣非歸母凈利潤同比增速波動較大。數據顯示，2015年—2019年，該公司扣非歸母凈利潤同比增速最高曾于2018年觸及101.77%，此后即于2019年大幅驟降至17.47%的最低點，兩者差額約84個百分點。