輸液龍頭科倫藥業(yè)最近在忙兩件事。一個是分拆川寧生物上市，一個是在新藥平臺做股權激勵。

今年2月8日，科倫藥業(yè)公告收到兩位副總經(jīng)理王晶翼、葛均友的辭呈。不過，兩位副總離職后，依然擔任科倫藥業(yè)的子公司博泰生物、科倫研究院的相關職務。

作為輸液龍頭，市場一直討論科倫藥業(yè)的高負債問題。實際上，科倫藥業(yè)的負債攀升，源于近些年不斷擴張健康產(chǎn)業(yè)的細分領域，如抗生素中間體、創(chuàng)新藥等。

2019年底，分拆上市細則正式落地。資本市場打開一道門，科倫藥業(yè)就擬分拆擴張平臺上市。旗下負責抗生素中間體的川寧生物，剛達到創(chuàng)業(yè)板盈利要求的“標準一”就有意IPO;負責新藥研發(fā)的兩個平臺，也不斷進行員工股權激勵。

不過，川寧生物的盈利受制于產(chǎn)品市場價格，至今未完全恢復到2018年高點的業(yè)績水平。新藥研發(fā)平臺雖有仿制藥上市，但創(chuàng)新藥仍未有獲批上市。

高負債的AB面

2020年6月，科倫藥業(yè)公告子公司川寧生物將分拆上市創(chuàng)業(yè)板。輸液龍頭科倫藥業(yè)的資本運作，掀開了新的一幕。

公告顯示，川寧生物負責科倫藥業(yè)的抗生素中間體業(yè)務，包括研發(fā)、生產(chǎn)、銷售等工作。分拆上市目的，科倫藥業(yè)總結為優(yōu)化業(yè)務結構、聚焦主業(yè)發(fā)展、拓寬融資渠道、獲得合理估值。

其中，拓寬融資渠道或是重中之重。長久以來，資本市場一直給科倫藥業(yè)打上“高負債”的標簽。負債率高企的A面，是科倫藥業(yè)龐大的借債規(guī)模;B面，是科倫藥業(yè)不斷壯大的生產(chǎn)線和固定資產(chǎn)。

截至2020年上半年，科倫藥業(yè)的資產(chǎn)負債率為56.6%。其中短期借款、長期借款分別為37.45億元、31.7億元，而貨幣資金為23.37億元。同期的固定資產(chǎn)規(guī)模111.16億元，另有9個生產(chǎn)線計入在建工程名下。若完成投產(chǎn)，9個生產(chǎn)線或轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)科目，進一步推高后者規(guī)模。

對此，《投資者網(wǎng)》就是否因為不斷借款擴張生產(chǎn)線，造成其資產(chǎn)負債率偏高等問題向科倫藥業(yè)求證。公司方面表示：“目前公司現(xiàn)金儲備、可用授信額度、可發(fā)債額度充裕。隨著公司項目投資計劃完成，在固定資產(chǎn)方面的投入將逐漸減少。同時，公司重大建設完工項目已進入回收期，現(xiàn)金流持續(xù)改善;公司新藥銷售穩(wěn)步增長，現(xiàn)金流不斷增長，這為科倫藥業(yè)未來持續(xù)的改善負債水平奠定堅實的基礎。”

而翻開生產(chǎn)線的名錄，川寧生物又占據(jù)相當份額。在建9個工程中，川寧生物就有4個。回復《投資者網(wǎng)》時，科倫藥業(yè)表示“公司資金主要用于抗生素全產(chǎn)業(yè)鏈建設和研發(fā)創(chuàng)新的戰(zhàn)略實施”。

科倫藥業(yè)做輸液起家，成為龍頭后拓展中間體原料藥，即川寧生物的抗生素產(chǎn)業(yè)鏈。多個工程沉淀其中，擴大了科倫藥業(yè)的資產(chǎn)負債。下一步，川寧生物的業(yè)績和上市進度，或?qū)⒊蔀榭苽愃帢I(yè)業(yè)績是否優(yōu)良的關鍵。

川寧生物撞上降價潮

剛達到創(chuàng)業(yè)板上市的盈利要求，科倫藥業(yè)就謀劃起了分拆川寧生物的IPO。

公告顯示，川寧生物2017年至2019年的營業(yè)收入分別為18.68億元、33.43億元、31.43億元，凈利潤分別為-2.4億元、3.93億元、0.87億元。

根據(jù)證監(jiān)會2020年6月披露的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，川寧生物符合第二十二條的標準一，即“最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5000萬元”。

時間來到2020年。很明顯，川寧生物的業(yè)績在2018年達到一個高峰，但2019年急劇下滑，2020年未完全恢復。對此，科倫藥業(yè)回復《投資者網(wǎng)》時認為，川寧生物的“產(chǎn)品價格有恢復性上漲，但部分產(chǎn)品價格仍未恢復至上年同期平均水平，致利潤同比下降”。

公告顯示，川寧生物的產(chǎn)品有硫紅霉素、7-ACA、6-APA、青霉素G鉀鹽等。因此，這些原料的市場價格直接決定川寧生物的業(yè)績。

國盛證券、東興證券都曾在研報里指出，川寧生物所涉獵原料藥，如硫氰酸紅霉素、7-ACA、6-APA的價格，2019年中旬進入一個下行通道。尤其是硫氰酸紅霉素，價格從2019年初465元/公斤探底至295元/公斤。疊加川寧生物正在大規(guī)模投產(chǎn)，從而造成業(yè)績縮水。

這股降價潮，自2020年有所回調(diào)。不過，西部證券在今年1月研報中披露，硫氰酸紅霉素價格為390元/公斤，離2019年初的465元/公斤仍有距離。

另一方面，川寧生物的上市進度甚至估值，也關系到科倫藥業(yè)的資產(chǎn)負債率能否降低。對此，科倫藥業(yè)向《投資者網(wǎng)》表示：“項目目前正在有序推進過程中”。

根據(jù)川寧生物的改制公告，其所有者權益為44.44億元，注冊資本20億元。2020年9月，川寧生物的股東之一轉(zhuǎn)讓所持5%股權，協(xié)商作價2.35億元。以此計算，川寧生物的估值為47億元。

轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥

截至今年2月24日，科倫藥業(yè)總市值314.79億元，板塊主要分為輸液、中間體原料藥、創(chuàng)新藥。從輸液龍頭到拓展抗生素，再到轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥，科倫藥業(yè)延伸健康產(chǎn)業(yè)之時，或為下一輪資本運作埋下了伏筆。

今年2月，科倫藥業(yè)的兩位副總離任，專職于子公司博泰生物、科倫研究院。資料顯示，博泰生物、科倫研究院是科倫藥業(yè)的藥品研發(fā)平臺，但目前博泰生物尚無獲批上市的藥品，2020年上半年凈利潤為-3.7億元。

對此，《投資者網(wǎng)》就博泰生物的研發(fā)進度是否不理想，向科倫藥業(yè)求證，對方表示：“目前公司產(chǎn)品管線儲備雄厚，各研發(fā)項目均處于有序推進中，隨著未來產(chǎn)品陸續(xù)上市，將有望逐步實現(xiàn)良好收益。”

翻開科倫藥業(yè)的2020年半年報，其披露將持續(xù)推進14個臨床研究品種，并集中資源重點在7個品種，包括PD-L1、靶向藥、乙肝等。報告期內(nèi)，科倫藥業(yè)的研發(fā)費用為6.86億元，同比上漲29.43%。

值得注意的是，2020年上半年科倫藥業(yè)的“新藥”實現(xiàn)銷售額9.22億元，較去年同期上漲22.9%。既然有“新藥”貢獻業(yè)績，但博泰生物又沒有上市藥品記錄，那么到底是誰在研發(fā)?

實際上，這里的“新藥”是區(qū)別于科倫藥業(yè)的輸液產(chǎn)品。以注射用帕瑞昔布鈉為例，該藥于2017年就獲批注冊，證書持有者是新開元、科倫研究院。其中，新開元是生產(chǎn)商，科倫研究院才是研發(fā)載體。

根據(jù)2020年半年報，博泰生物、科倫研究院分別是科倫藥業(yè)的創(chuàng)新藥、仿制藥平臺，并都有股權激勵計劃。報告期內(nèi)，博泰生物10%股權曾以1000萬元轉(zhuǎn)讓，科倫研究院7.5%股權曾以750萬元轉(zhuǎn)讓。兩家平臺，或繼川寧生物后，成為科倫藥業(yè)下一個資本運作的方向。