6月1日晚間，明發(fā)集團(tuán)發(fā)布公告表示，擬發(fā)行1.76億美元債券，按年利率22%計息，該筆美元債于2020年12月5日到期。并且若公司于到期日未能根據(jù)債券條件支付，將按22%年利率加上按年利率10%，以每年360天為基準(zhǔn)累計逾期款項之利息。即如若公司發(fā)生逾期，利息將上浮到32%。

公告顯示，此次發(fā)債所獲資金將用于集團(tuán)若干現(xiàn)有債務(wù)再融資及一般企業(yè)用途，即主要為借新債還舊債。

值得一提是，這已經(jīng)不是明發(fā)集團(tuán)今年第一次發(fā)債，2020年1月，公司曾發(fā)行了2.2億15%的美元債。

Wind數(shù)據(jù)顯示，加上此次，明發(fā)集團(tuán)上市以來共進(jìn)行了7次融資，美元債居多，令人咋舌的是除了2011年的第一筆利率為5%以外，從2013年起，公司的融資利率均超10%，此次發(fā)債利率更是跳漲至22%，這或許是近年來內(nèi)房企海外融資的最高利率。

償債壓力較大此前被傳債務(wù)違約

如上表顯示，明發(fā)集團(tuán)今年一共有兩筆美元債分別于2020年1月15日和5月18日到期，規(guī)模合計為4.2億美元，約合29.91億人民幣。

而此前在5月20日，有市場消息稱，明發(fā)集團(tuán)2.2億美元票息11%的美元債未能于5月18日到期兌付，公司尋求通過發(fā)行六個月期的IRR約為20%的票據(jù)用于兌付這筆債。并且消息人士還稱，明發(fā)集團(tuán)在考慮發(fā)新債還舊債的同時，也正在推動向一家歐洲銀行借款。

暫且不論該筆美元債違約是否屬實，明發(fā)集團(tuán)此次發(fā)債期限確為6個月，也確實用于借新還舊，并且利率要高達(dá)22%，要比此前傳聞中20%還高。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年公司的速動比率由0.55驟降至0.18，流動比率則由1.05降至1.02，流動性惡化。明發(fā)集團(tuán)披露的2019年度財報顯示，截至2019年末，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為人民幣34.88億元，應(yīng)于1年內(nèi)及1年后償還的銀行貸款及其他借款分別為64.92億元和5.604億元，現(xiàn)金不足以覆蓋短期債務(wù)，償債壓力較大。

銷售分散毛利率波動較大

明發(fā)集團(tuán)是一家典型的家族企業(yè)，明發(fā)四兄弟20多年來一直牢牢掌控這明發(fā)集團(tuán)。1994年，老二黃煥明與老三黃慶祝在廈門創(chuàng)立明發(fā)集團(tuán)，隨后老大和老四紛紛加入公司，現(xiàn)在均擔(dān)任要職，各有分工，黃煥明為控股股東銀誠有限公司實控人，擁有絕對控制權(quán)，持股達(dá)83.7%。

公開資料顯示，明發(fā)集團(tuán)以城市運(yùn)營為核心，商業(yè)地產(chǎn)、住宅地產(chǎn)、酒店經(jīng)營為支柱產(chǎn)業(yè)。2002年時，明發(fā)集團(tuán)開始積極投身于商業(yè)地產(chǎn)投資，出售和出租并舉，主要以小商鋪出售為主。住宅物業(yè)和商業(yè)物業(yè)的銷售收入是公司的主要盈利來源，合計占比超95%，其余物業(yè)投資及管理、酒店運(yùn)營貢獻(xiàn)收入占比均較小。

雖然明發(fā)集團(tuán)第一個商業(yè)項目廈門明發(fā)廣場取得了較大的成功。但公司此后的發(fā)展卻非常不均衡不穩(wěn)定，主要體現(xiàn)在兩個方面。第一，商業(yè)與住宅項目的失調(diào)。一般來說，由于對項目節(jié)奏的把控不當(dāng)，造成公司每年交付的產(chǎn)品組合波動較大，由此也直接造成公司的毛利率波動，早年在單價較高的商業(yè)物業(yè)交付較多的年份，公司的毛利率可達(dá)50%以上，2008年時，公司的毛利率曾高達(dá)55.07%，當(dāng)年的商業(yè)物業(yè)銷售貢獻(xiàn)了65.93%的收入，而住宅物業(yè)僅28.83%，在2009年公司毛利率便大幅下降近14個百分點(diǎn)至41.62%，2009年公司交付了更多的住宅物業(yè)，商業(yè)物業(yè)收入占比僅剩22.84%。

第二，單一區(qū)域銷售持續(xù)性較差。截至2019年，明發(fā)集團(tuán)的項目雖然分布在國內(nèi)多達(dá)20多個城市，但并沒有明顯的核心優(yōu)勢地區(qū)、分布較為分散，以2019年來說，烏江和金寨地區(qū)的銷售占比稍高，其他地區(qū)均不足10%。與一眾做區(qū)域深耕的房企相比，這樣的銷售分布顯然穩(wěn)定性較差。各個報告期，貢獻(xiàn)收入的項目在類型和地區(qū)之間的不同組合對公司的毛利率造成了較大的影響。

這直接影響了公司的盈利能力。

商業(yè)物業(yè)銷售停滯業(yè)績波動較大

縱觀明發(fā)集團(tuán)的項目，住宅商用綜合體占比居多，純住宅項目占比較少。2010年左右，明發(fā)集團(tuán)的商業(yè)物業(yè)銷售還算強(qiáng)勁，可之后尤其是從2014年開始，公司的商業(yè)物業(yè)開始走下坡路，反之住宅物業(yè)的銷售收入越來越高，逐漸成為公司的絕對營收主力。這背后是公司商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營管理能力的欠缺，在越來越多的標(biāo)桿房企入局商業(yè)地產(chǎn)之后，競爭壓力加劇，多地明發(fā)商業(yè)廣場被曝經(jīng)營現(xiàn)狀不佳。

商業(yè)物業(yè)銷售的占比降下去之后，明發(fā)集團(tuán)的企業(yè)性質(zhì)也發(fā)生了較大改變，公司漸漸變得與行業(yè)中的大部分房企一致，以住宅物業(yè)銷售為主的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，同時輔以商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營及銷售。公司的毛利率也由此前的40%甚至50%降至20%~30%左右的普通水平。

但住宅市場規(guī)模房企眾多，無論是拿地實力還是資金實力，明發(fā)集團(tuán)顯然都無法與其競爭。公司的業(yè)績波動明顯，盈利非常不穩(wěn)定。

2019年，明發(fā)集團(tuán)的銷售規(guī)模為113.14億元，較2018年的163.59億元同比下滑30.84%，壓制未來的業(yè)績結(jié)轉(zhuǎn)。

雖然多年來公司的土地儲備面積一直維持在較高的水平，2019年末達(dá)到2130萬平方米，但土地質(zhì)量一般，安徽省內(nèi)占比達(dá)到36.8%，江蘇省為24.6%，福建省11%，土儲主要集中在這三個區(qū)域，而盈利確定性較高的一線城市僅1.2%。

停牌超4年深陷退市風(fēng)波

2015年-2017年，公司還多次遭到標(biāo)普下調(diào)評級。而明發(fā)集團(tuán)目前最大的不確定性在于公司能否復(fù)牌，面臨的退市“威脅”如芒在背。

2016年3月17日，明發(fā)集團(tuán)的核數(shù)師普華永道對其2015年財務(wù)報表出具了“不發(fā)表意見”。核數(shù)師普華永道表示，其未能對明發(fā)若干股權(quán)轉(zhuǎn)讓、銷售交易以及多項與其他公司具資金流動性質(zhì)的事宜取得足夠且適當(dāng)?shù)膶徍藨{證。公司的財務(wù)數(shù)據(jù)真實性遭受質(zhì)疑。

港交所責(zé)令明發(fā)集團(tuán)自2016年4月1日起停牌，并給出四個復(fù)牌條件：對前核數(shù)師提出的事宜進(jìn)行調(diào)查并披露調(diào)查結(jié)果;處理2015年財報中的審核保留意見;將所有重大資料告知市場;刊發(fā)所有尚未發(fā)布財務(wù)業(yè)績。

2019年4月15日，明發(fā)集團(tuán)收到香港聯(lián)交所函件，增加了額外復(fù)牌條件：公司需顯示其設(shè)有充份的內(nèi)部監(jiān)控及程序以遵守上市規(guī)則;公司需顯示并無有關(guān)管理層誠信及╱或任何對本公司管理及營運(yùn)具重大影響力的人士誠信的合理監(jiān)管關(guān)注，而有關(guān)的關(guān)注將為投資者帶來風(fēng)險，同時損害市場的信心;公司需顯示其所有董事均符合勝任上市發(fā)行人董事的標(biāo)準(zhǔn)，以履行上市規(guī)則第3.08及3.09條規(guī)定的技巧、謹(jǐn)慎及努力行事的責(zé)任。

收到聯(lián)交所函件后，明發(fā)集團(tuán)又采取了一系列措施，一口氣發(fā)布2016年-2018年三份財務(wù)報告、調(diào)查報告補(bǔ)充資料等。董事會架構(gòu)也發(fā)生改變，黃煥明由執(zhí)行董事調(diào)整為非執(zhí)行董事，聘請新的執(zhí)行董事。

直到2020年4月23日，黃煥明做出了更大的讓步，退出董事會、不再擔(dān)任公司任何職務(wù)。但目前其仍為公司控股股東，持股83.7%。

4年多時間過去，直到今天明發(fā)集團(tuán)仍舊處于停牌中，復(fù)牌并沒有時間表。

種種風(fēng)險引發(fā)的不信任造成明發(fā)集團(tuán)的資金成本高企，近年來的發(fā)債利率持續(xù)高于10%。接受22%成本發(fā)債來還舊債，足見其流動性壓力。1.76億美元的現(xiàn)金流入對公司來說只能是暫時的緩解，但堪比高利貸的利率將給公司帶來相當(dāng)大的負(fù)擔(dān)。