并購重組，是提高上市公司質量、促進產業轉型升級的一個重要渠道，但也是一項高難度的“動作”。整合協調得當，對上市公司不僅有脫胎換骨之效，或許還能收獲“魚躍龍門”之功，但如若一朝“行差踏錯”，“壯士斷腕”都算幸運者，被拖累到“退市邊緣”的企業也不在少數。子公司“失控”，就是整合“消化不良”的表現之一。

近期，亞太藥業(002370,股吧)、新宏澤(002836,股吧)、文化長城(300089,股吧)等多家上市公司出現重要子公司失控的情形。亞太藥業無法控制子公司上海新高峰的印章和營業執照;新宏澤子公司江蘇聯通紀元的公章被強行侵占和擅自重刻;文化長城子公司翡翠教育未經董事會批準對外投資、支付收購款……還有如*ST聚力、*ST圍海雖沒有認定子公司失控，但卻出現子公司證照、公章失控等情形。

一出出、一幕幕失控情節背后，暴露出部分上市公司“任性”并購、盲目追逐熱點、內控基礎薄弱、缺乏必要管控能力等問題，而無辜被卷入其中的投資者，也在這一場場“商戰”鬧劇中損失慘重。

不可否認的是，在國家產業結構調整和實體經濟提質增效的關鍵時刻，并購重組是增強上市公司盈利能力、推動產業轉型升級的有效手段，但要把“好鋼用在刀刃上”、避免“佳偶”變“怨侶”，或許還需要上市公司多練內功、多做功課。

追蹤監管主線復盤“怨侶”形成邏輯

近年來，子公司“失控”現象頻繁見諸報端，記者梳理了交易所的監管記錄，發現部分失控或早已有跡可循。

信號一：究竟是真轉型還是炒股價、買利潤?

從*ST天潤8億收購點點樂或能得到一定的啟示。過去較長時間一直依賴物業租賃實現微利的*ST天潤2015年4月突然宣布收購一家網絡游戲公司，增值率高達2672.15%。

點點樂承諾2015-2017年扣非后凈利潤分別為0.65億元、0.81億元、1.02億元。方案披露后，*ST天潤的股價從2.07元/股上漲至7.45元/股，市值從16.7億元增加到60億元，其間深交所、監管層對于公司股價大漲以及后續整合管控等皆有關注。

剛開始，標的業績貌似在往預測的方向發展——2016年，*ST天潤表示點點樂超額完成2015年業績承諾并推出半年度10轉增30的高送轉方案，交易所發函要求公司自查股票買賣，并開始關注點點樂業績承諾具體完成情況;2017年3月，*ST天潤表示點點樂2016年業績完成比例為95.66%，交易所發函提示點點樂業績變化情況并關注商譽減值計提合理性。

2018年4月，在毫無征兆的情況下，點點樂2017年業績完成比例陡降至26.58%，*ST天潤計提商譽減值準備4.6億元，面對子公司業績大幅波動情況，交易所再度發問——商譽減值是否合理?子公司內控是否有效?核心團隊是否穩定?經營管理是否對個別人員存在重大依賴?子公司管控情況及存在何種經營風險?

彼時，*ST天潤回函稱擬加強子公司管控，現階段商譽減值計提合理。但到了2019年2月，公司最終披露點點樂失控，自2018年1月起不再將點點樂納入合并報表，再次計提資產減值準備3.62億元，同時無法收到業績補償款3.8億元。

此次失控的發生似乎是意料之外，又似在預料之中，而留下的一地雞毛卻讓投資者慘遭損失。

信號二：自身不硬如何打鐵?

創新醫療的前身“千足珍珠”的“故事”也堪稱精彩，這家原主業為淡水珍珠養殖、加工與銷售的企業因珍珠業務下滑嚴重，2014年、2015年連續兩年虧損。

2015年6月，公司披露重組方案，擬跨界收購建華醫院等三家醫院，重組實施完畢后建華醫院保留原管理團隊，并承諾2016-2018年扣非后凈利潤分別為1.05億元、1.23億元、1.36億元。

然而奇怪的是，千足珍珠稱收購完成后將進行資源整合，但對如何實施針對性的整合計劃和管控措施卻只字未提。如此大跨度的轉型和含糊的整合計劃引起了交易所的關注，在重組問詢函中，交易所問詢上市公司如何對標的進行管控、是否具備醫院管理經驗及人才儲備，并要求公司充分揭示業務轉型風險。

2016年12月，因建華醫院董事長違規占用建華醫院資金，深交所給予其個人通報批評的處分，標的內控薄弱的問題初見端倪。2018年12月，深交所又關注到建華醫院自行出售地塊后又購回的異常行為，發函要求公司自查對建華醫院內控和財務管理方面存在的缺陷，上市公司對子公司管控不力的問題陸續暴露。

2017年、2018年建華醫院未完成業績承諾，業績完成比例分別為95.65%、84.79%，針對這一情況，交易所在年報問詢函中問詢了標的業績承諾未實現的原因及交易對手方的履約能力，以及商譽減值準備計提的合理性等內容。

2019年6月，因業績補償義務人未履行補償義務，上市公司向法院提請仲裁;2019年11月，上市公司表示建華醫院拒絕審計，雙方矛盾升級，建華醫院“失控”并自當月出表，而2020年4月公司又決定繼續將建華醫院納入合并報表，短短5個月左右的時間，建華醫院出表又入表，這場大戲似乎還未落幕。

“佳偶”非天成而在“人和”

從前述案例中不難看出，跨行業并購追概念、炒題材，約定超預期業績對賭，透支標的資產未來盈利能力，卻不考慮后續業務和團隊整合;標的內控基礎薄弱，同時上市公司也沒有針對性的內控制度建設和整合方案;對子公司放任不管，表面上是控股股東，卻缺乏必要的管控能力，只要子公司配合審計，就不評估整合效果等，是子公司失控最根本的誘因。

在業內人士看來，要解決這一現象，必須從源頭出發，提高企業經營管理水平，完善公司治理。上市公司應當從企業自身發展規劃出發，充分調研、審慎并購，摒棄炒股價、買利潤式的并購，尤其是跨界并購、三高并購且擬保留原管理團隊的，應充分考慮如何對子公司實施有效管控，制定詳細的整合計劃和時間安排表，充分提示整合風險。

同時，上市公司還需完善公司治理水平，重視整合過程的持續評估。具體包括加強對子公司資金、印章、財務等方面的管控，向子公司關鍵崗位派駐人員，定期“回頭看”，評估整合進展、過程、管控力度，分析與計劃的差異及原因，注重公司文化的融合。

并購重組的難度，無異于一場婚姻，既不能“握得太緊”，也不能“放手過多”，需要謹慎的選擇與長期的磨合，各方參與者要相互配合、不斷調合，才能將“失控”化解于無形。投資者也應清晰地認識到，“佳偶天成”在A股市場的資本運作過程中并不“適用”，需擦亮眼睛理性思考。

關鍵詞： 佳偶 怨侶