5月29日，上交所在回應(yīng)2020年全國兩會期間代表委員關(guān)于資本市場的建議時，表示將“適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場的流動性，從而保證價格發(fā)現(xiàn)功能的正常實現(xiàn)”。上交所的這一公開表態(tài)讓近來平靜的A股市場激起了不小的浪花!

雖然實行T+1交易制度，但A股換手率相當(dāng)于海外T+0市場的3-4倍，流動性并非市場改革的短板。

當(dāng)前，A股市場實行T+1貨銀對付的交收制度，股票買入后只能次日賣出。股票T+0交易指“當(dāng)日買入股票，當(dāng)日賣出”的情形，準(zhǔn)確定義是“日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易”。

T+0交易并非新鮮事物。1992年5月-1994年12月，A股曾采用過T+0交易，但由于投資者不成熟，監(jiān)管手段不完備，引發(fā)了過度投機。1995年，A股交易制度由T+0改為T+1，并沿用至今。另外，部分的ETF、QDII基金和可轉(zhuǎn)債目前已經(jīng)實行T+0交易。

01 上交所：科創(chuàng)板研究引入單次T+0交易

29日晚間，上交所發(fā)文指出，從優(yōu)化“資本供給”和“制度供給”入手推動下一步工作。

“資本供給”方面，上交所主要著力有3點：

1、構(gòu)建更為高效的并購重組和再融資制度，針對科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展需求，做出市場化和便利性安排;

2、研究推出鼓勵吸引長期投資者的制度，為市場提供更多長期增量資金，穩(wěn)定投資者預(yù)期、熨平股價過度波動帶來的市場損傷;

3、完善股份減持制度，平衡好大股東正常股份轉(zhuǎn)讓權(quán)利和其他投資者交易權(quán)利背后的利益需求，滿足創(chuàng)新資本退出需求和為股份減持引入增量資金。《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司股東以非公開轉(zhuǎn)讓和配售方式減持股份實施細則》已結(jié)束公開征求意見，正根據(jù)征求意見抓緊推進規(guī)則落地和業(yè)務(wù)方案落實。

“制度供給”方面，上交所將從3方面推動下一步工作：

1、制定更有針對性的信息披露政策，在更強調(diào)以信息披露為核心的監(jiān)管理念的同時，在量化指標(biāo)、披露時點和披露方式等方面做出更有包容性的制度安排;

2、加大股權(quán)激勵制度的適應(yīng)性，大幅提升科創(chuàng)公司對人才的吸引力;

3、適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易，保證市場的流動性，從而保證價格發(fā)現(xiàn)功能的正常實現(xiàn)。

02什么是單次T+0交易

這是科創(chuàng)板運行以來，上交所首次對T+0交易制度進行回應(yīng)。去年3月1日，科創(chuàng)板相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和配套指引亮相，并沒有包含“T+0”交易制度。

對此，上交所彼時回應(yīng)稱，基于對科創(chuàng)板“建立更加市場化的交易機制”的考慮，上交所對包括T+0在內(nèi)的交易機制加強了研究論證。為保障科創(chuàng)板開板初期的平穩(wěn)運行、避免交易者長期形成的投資習(xí)慣在短時間內(nèi)發(fā)生過大改變，按照穩(wěn)妥起步、循序漸進的原則，在相關(guān)規(guī)則征求意見稿中未將T+0交易機制納入。

所謂“單次T+0”，即日內(nèi)買入后可賣出，或日內(nèi)賣出后可再行買入，兩個方向均限操作1次。值得注意的是，目前滬深兩市的股票交易制度中，賣出股票后的資金已經(jīng)可再度買入股票(限1次)，但買入后不可賣出，“單次T+0”在現(xiàn)有賣出-買入后是否可以再度賣出，需要規(guī)則進一步明確。

分析認(rèn)為，單次T+0若能得以實施，將對券商股形成一定利好。此外，交易制度的重大調(diào)整將涉及系統(tǒng)的升級、調(diào)試，也對證券周邊的技術(shù)服務(wù)提供商構(gòu)成利好。

03T+1和T+0制度切換曾均帶來市場短期震動

回顧A股歷史，曾有短暫時間實施過T+0制度。從T+1改到T+0，再改回T+1，每一次都伴隨著市場的短期震動。

1992年12月24日，上海證券交易所在取消漲跌幅限制7個月后，率先對A股和基金推出了日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度(俗稱“T+0”規(guī)則)。次日即12月25日，上證指數(shù)大漲超過3%。1992年12月24日至1993年2月16日，滬指從760點附近一路狂奔，不過一個多月時間最高上漲至1558點，漲幅超過100%。1993年11月深圳證券交易所也取消T+1，實施T+0，當(dāng)月深成指漲幅達到7.88%。

1995年1月1日，基于防范股市風(fēng)險的考慮，滬深兩市的A股和基金交易又由T+0回轉(zhuǎn)交易方式改回了T+1交收制度，并且一直沿用至今。

1995年1月3日，實施T+1首日，滬指下跌1.23%，深成指下跌0.11%，看似當(dāng)天跌幅都不大，但之后一段時間兩市交投明顯陷入低迷，成交量大幅萎縮，股指也呈現(xiàn)陰跌態(tài)勢。如：滬指1994年收于647點，但在1995年2月7日創(chuàng)下524點的階段低點，區(qū)間跌幅達到19%。

值得一提的是，從1995年至今度過了25年時間，長達四分之一個世紀(jì)過去了，有關(guān)恢復(fù)T+0交易制度的討論一直未中斷，但監(jiān)管層態(tài)度顯然謹(jǐn)慎。

不過，從以往A股T+0和T+1的制度切換來看，短期交易雖有震蕩，但中長期制度切換帶來的變化邊際效應(yīng)遞減，交投仍由市場和公司基本面決定。

04上證指數(shù)調(diào)整回應(yīng)也來了

上證指數(shù)發(fā)布至今已有29年，即將邁入而立之年的它。

近期有關(guān)上證指數(shù)編制方法的討論成為市場焦點。

5月29日，上證指數(shù)報收2852點，近期一直在2800點左右徘徊。拉長時間周期來看，目前上證綜指2800點的點位，早在2007年就已經(jīng)達到。

多位代表委員在今年兩會期間提出關(guān)于指數(shù)優(yōu)化相關(guān)建議。

全國人大代表、立信會計師事務(wù)所董事長朱建弟建議，調(diào)整上證綜指編制方法，提升指數(shù)表征作用。

全國政協(xié)委員、申萬宏源(4.430,0.02,0.45%)證券研究所首席經(jīng)濟學(xué)家楊成長表示，指數(shù)優(yōu)化是基礎(chǔ)性制度建設(shè)重要組成部分，以更好地表征市場變化和服務(wù)投資者。

針對市場上有關(guān)上證綜指編制方法變動的討論，5月29日，上交所在發(fā)布的文章中也作出了回應(yīng)。

上交所指出，股票指數(shù)是對股票市場整體價格水平的反映，對反映滬市上市公司整體發(fā)展情況具有重要表征意義，對市場參與人做出投資決策、進行財富管理具有重要現(xiàn)實作用。

上證綜指作為A股市場第1個指數(shù)，推出以來其整體走勢與宏觀經(jīng)濟總量變化趨勢一致，基本反映了國民經(jīng)濟發(fā)展情況。近年來，隨著宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級的步伐加快，A股市場規(guī)模在快速發(fā)展壯大的同時，股市內(nèi)在結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變化，從而出現(xiàn)了指數(shù)短期走勢與經(jīng)濟運行狀況存在階段性背離的情況。

因上證綜指已成為A股最具代表性的指數(shù)，越來越多的市場參與人認(rèn)為有必要對現(xiàn)行指數(shù)編制方式進行調(diào)整，以更為準(zhǔn)確地表征滬市表現(xiàn)繼而穩(wěn)定投資者預(yù)期。

實際上，不僅是A股市場，在全球科技創(chuàng)新力變革的歷史進程中，近10年來，國際代表性指數(shù)編制方法也在不斷地進行完善。標(biāo)普、恒生均對其標(biāo)桿指數(shù)的編制方法進行了優(yōu)化;今年以來，日本交易所集團也擬對TOPIX指數(shù)的編制方法進行持續(xù)修改。

上交所始終關(guān)注市場關(guān)切，其表示，一直以來，協(xié)同中證指數(shù)有限公司本著科學(xué)、客觀、開放的態(tài)度，持續(xù)跟蹤國際指數(shù)編制方法的發(fā)展趨勢，在不斷征詢市場意見建議的同時，對指數(shù)功能的完善進行了深入研究。基于我國投資者結(jié)構(gòu)和上證綜指獨特的標(biāo)志性地位，指數(shù)的調(diào)整優(yōu)化需要審慎評估、綜合考量。

下一步，上交所在研究上證綜指編制方法的完善方案時，將充分聽取市場各方意見并借鑒國際最佳實踐經(jīng)驗，在修訂指數(shù)表征功能的同時，應(yīng)盡量保證與現(xiàn)有指數(shù)無縫銜接，保證指數(shù)的連續(xù)性和穩(wěn)定性，維護正常的交易秩序。

05 有利有弊，改革并未達成共識

T+0改革并不存在法律障礙，A股特有的穿透式的賬戶體制甚至是利于監(jiān)管的。但是，不同于注冊制的同聲一辭，T+0改革并未達成共識。

2013年光大816事件后，上交所表示加快研究股票T+0制度。2016年央行在金融穩(wěn)定報告指出，A股貿(mào)然恢復(fù)T+0不僅無助于提高市場效率，還會誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。2019年在科創(chuàng)板這塊制度改革試驗田上，仍沿用T+1交易制度。

T+0益處：

1.增加股票供給，完善價格機制。T+1制度下，當(dāng)日成交股票無法再流通，限制了供給。尤其對于流通市值小且資金追逐程度高的次新股和題材股，T+0交易利于完善價格發(fā)現(xiàn)機制。

2.日內(nèi)風(fēng)險管理，體現(xiàn)公平性。當(dāng)日買入股票，當(dāng)日可賣出避險，給投資者及時糾錯的機會。為無法使用融券、期權(quán)和期貨等對沖風(fēng)險的中小投資者提供公平交易制度。

T+0弊端：

1.助張投機行為。A股市場個人投資者交易額占比約80%，對于理念不成熟的投資者，通過日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易博取價差，會增加虧損概率和交易成本。

2.增加操縱風(fēng)險。違規(guī)資金通過回轉(zhuǎn)交易，造成股價或交易量虛假繁榮，引誘投資者跟盤，達到操縱市場的目的。

3.不利于中小投資者保護。T+0結(jié)合兩融和衍生品派生出多樣的交易策略，相比于高頻交易的專業(yè)投資者，中小投資者在交易技術(shù)和交易設(shè)備方面都處于不利地位。當(dāng)然，這也是市場機構(gòu)化轉(zhuǎn)型的陣痛，利于中長期投資者結(jié)構(gòu)改善。

06 能活躍交易，但不能改變市場運行趨勢

T+0最大的制度效應(yīng)是活躍交易。從美日韓市場看，當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易額占比全市場交易額10-20%。2019年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比國內(nèi)證券行業(yè)收入23%，假設(shè)A股與境外相同日內(nèi)回轉(zhuǎn)比例，在不考慮傭金率下行的情況下，A股全面放開T+0帶來的行業(yè)收入增量2-5%。

T+0并不能改變市場中長期運行趨勢。歷史上看，A股(滬市1992、深市1993)和中國臺灣(1994)交易制度由T+1轉(zhuǎn)變?yōu)門+0后，當(dāng)月股指表現(xiàn)強勢，但未產(chǎn)生跨月的上漲行情。韓國(1997)制度轉(zhuǎn)換后當(dāng)月股指即下跌。

07 以海外為鑒，展望A股T+0制度

成熟市場對于回轉(zhuǎn)交易有嚴(yán)格的監(jiān)管，美國T+0交易最早是通過信用交易賬戶進行，有最低資產(chǎn)門檻;日本實行單次T+0，每只股票當(dāng)日T+0交易一次;中國臺灣從指數(shù)成分股開始逐漸擴大T+0試點。

對照海外經(jīng)驗，我們建議A股T+0制度：

只允許具備適當(dāng)性的投資者參與;

設(shè)立回轉(zhuǎn)交易賬戶區(qū)別于普通交易管理;

有限次數(shù)或有限額度的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易;

強化回轉(zhuǎn)交易監(jiān)控手段和信息披露;

從藍籌股或者新股開始試點。

關(guān)鍵詞： A股 T+0 交易技巧