說起“對賭”的標志性案件，不得不提到的是被業界稱為中國“對賭”條款第一案的“海富案”。這一案件的裁判觀點幾乎成為業界“金科玉律”，各級法院在處理同類“對賭協議”糾紛案件中均參照該案件來認定“對賭協議”效力及履行，即投資人與股東“對賭”有效，與目標公司“對賭協議”無效。

但是在實踐中，對于投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效，以及能否實際履行始終存在爭議。因此，中華人民共和國最高人民法院在近期印發的《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下簡稱《紀要》)回應了投資方與目標公司的“對賭”效力，區分合同效力和合同履行。最為關鍵的是，不再認定投資方與目標公司之間的“對賭協議”當然無效。

從某種意義上來說，這一改變對“對賭協議”糾紛案件的審判及實踐產生重大影響。“《紀要》對‘對賭協議’的規定，不僅有利于規范‘對賭協議’行為，明確市場主體預期，還對今后創投及私募股權投資行業的實踐做法產生重大影響。”國浩律師事務所(上海)律師朱奕奕在接受《證券日報》記者采訪時表示，這有利于鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業的投資，在一定程度上緩解科創企業融資難的問題。同時，通過與《合同法》《公司法》的銜接適用，又可落實資本維持原則、保護債權人合法權益，平衡投資方、公司債權人和公司之間的利益。

與目標公司“對賭”

效力存在爭議

對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，這在實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，則一直存在爭議。

“與目標公司‘對賭協議’的爭議點在于，是否為有效條款。”北京威諾律師事務所主任楊兆全對《證券日報》記者表示，具體的爭議包括：與目標公司的“對賭協議”為雙方在自愿、平等、公平基礎上達成的協議，認定其無效是否違反了“契約自由精神”;與目標公司的“對賭協議”是否屬于《公司法》第二十條第一款“不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益;不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益”，以及第三十五條“股東不得抽逃出資”的規定;與目標公司的“對賭協議”是否違反《合同法》第五十二條的規定。

以此前備受關注的“對賭協議”糾紛案件“華工案”為例，投資方江蘇華工創業投資有限公司(以下簡稱華工創業)與目標公司揚州鍛壓機床股份有限公司(以下簡稱揚鍛公司)簽訂“對賭協議”，約定若揚鍛公司在2014年12月31日前未能在國內資本市場上市或揚鍛公司主營業務、實際控制人、董事會成員發生重大變化，華工創業有權要求揚鍛公司以現金回購華工創業所持有的全部揚鍛公司的股份，回購價款為投資本金加上年回報率8%的固定收益。后合同約定的回購條件成就，各方因此而發生爭議。

朱奕奕告訴《證券日報》記者，“華工案”的一、二審法院認為，案涉股權回購約定因違反《公司法》的禁止性規定且違背公司資本維持和法人獨立財產原則，判決協議無效。

然而在今年4月份，江蘇省高級人民法院對“華工案”作出的再審判決則上演了“大反轉”，判決與目標公司“對賭協議”有效。

江蘇省高級人民法院認為，“對賭協議”中關于股份回購的條款內容是當事人特別設立的保護投資者利益的條款，屬于締約過程中當事人對投資合作商業風險的安排，是各方真實意思表示，“對賭協議”下的投資安排對公司經營有利，回購價格亦公平合理，“對賭協議”經目標公司及全體股東簽署且經法定決策程序確認，實質上亦不違反章程關于股份回購的規定，且“對賭協議”具備可履行性，目標公司可通過章程規定的減資方式履行回購義務，依法定程序進行的減資并不違反公司資本維持原則，亦不會損害公司債權人利益，該約定應為有效。

與目標公司間“對賭協議”

不再被認定為當然無效

“華工案”的再審判決可以說終結了自“海富案”以來，在“對賭協議”糾紛裁決時認定“與股東‘對賭’有效，與目標公司‘對賭協議’無效”的慣例。但是，“華工案”也遺留下了一些問題，比如，在法院判決揚鍛公司向華工創業支付股份回購款的情況下，華工創業沒有資格和動力督促揚鍛公司履行減資程序。若揚鍛公司最終實際沒有履行減資程序，那么原告方在強制執行回購義務時，是否會實際損害公司和債權人的利益?

進一步來說，“華工案”中關于“對賭協議”糾紛裁決的認定只是“一家之言”，還是可以作為后續相關案件的“指引”?

《紀要》關于“對賭協議”的司法政策的出臺，無疑為這些問題給出了回答。

《紀要》明確，投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。

投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。

投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。

《紀要》指出，人民法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用《合同法》的相關規定，還應當適用《公司法》的相關規定;既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。

“《紀要》不再認定投資方與目標公司之間的‘對賭協議’當然無效，是對與目標公司‘對賭’效力‘松綁’的明確標志。”廣東格林律師事務所律師封蕓在接受《證券日報》記者采訪時認為，這一“松綁”將有利于平衡投資人、目標公司及目標公司股東之間的利益，更是對商事行為自主選擇權的尊重與保護。特別在私募股權投資及創投方面近期發布了更嚴監管規定的情況下，《紀要》對“對賭協議”又給予了司法層面的保護。

楊兆全認為：“該政策意味著創投或私募股權投資可以與目標公司簽訂‘對賭協議’，來減少投資帶來的風險。”不過，他同時也強調，這并不意味著有“對賭協議”的投資就有了保障，投資者應注意考察目標公司的實際業績和未來發展。同時，“對賭協議”中的回購價款或現金補償金額的設定應當合理，且應將可執行的減資程序一并進行約定。

對合同效力和合同履行

加以區分

值得一提的是，在此前如“海富案”的裁定中，都是將合同效力及合同履行一并分析。而《紀要》不僅回應了投資方與目標公司的“對賭”效力，而且還區分了合同效力和合同履行。

“《紀要》延續了江蘇省高級人民法院在‘華工案’中區分對待合同效力與合同履行的做法。在國際上，比如美國針對‘對賭協議’的裁判核心，同樣也不在于對交易類型是否合法的判斷，而是在于該合同的履行可能，而合同的履行則需基于公司的具體財務情況來分析。”朱奕奕指出，區分合同效力和合同履行的意義在于，合同效力是指與公司“對賭”本身的合同效力并不會因為違反《公司法》的強制性規定而構成無效，而《公司法》關于公司資本維持和公司不能回購本公司股份的原則規定真正約束的是上述“對賭協議”的履行問題。

楊兆全表示，根據國際商事規則，合同不能履行并不影響合同效力。從法理上看，合同的效力是基于法律的規定，是法律強行對私法意思自治的一種干預，是為兼顧自由與公平價值，因此不能在法律強制性規定以外增加合同無效的事由。“合同無法履行”不是也不應成為“合同無效”的理由，做這樣的區分是對合同當事人意思自治的尊重。