當養老機構遭遇對賭，結果會怎么樣?宜華健康(000150,股吧)(000150.SZ)近期發布公告，稱其收購的養老地產機構親和源2019年未達成業績承諾，親和源創始人、董事長奚志勇因此被宜華健康要求補償8169萬元。

據第一財經記者了解，目前雙方就核算的會計政策仍存爭議，正在溝通過程中。但不管結果如何，無論對上市公司還是親和源來說，這場對賭走到今天，無疑都是不盡如人意的。

而在這背后，業內人士認為，其實是需要“慢慢來”的養老產業和步步緊逼的對賭之間的一次資本化“錯配”。

“養老產業非常不適合拿來對賭。因為對賭是看當期的收益，而養老產業則需要長期投入，相當于讓需要看長期的產業變得短視。”長江商學院會計學教授薛云奎對第一財經記者表示。

不過，在奚志勇看來，當初引入上市公司，一方面是看中其品牌效應，另一方面也打開了企業的融資通道，因為民營養老機構在經營過程中仍然面臨融資難等各種掣肘。“這些年關于養老產業的頂層設計其實已經很多了，但在土地、金融支持等方面還需進一步落地，例如加快養老產業REITs(不動產投資信托基金)的落地。”奚志勇表示。

針對此事，第一財經多次聯絡宜華健康，截至發稿尚未有回應。

養老與對賭的錯配

2016年及2017年，宜華健康先后分兩次全資收購親和源股份，雙方在收購協議中附帶業績承諾，也讓親和源成為業內唯一一家與上市公司進行對賭的養老機構。

收購協議中，奚志勇承諾，親和源2016年～2018年虧損分別不超過3000萬元、2000萬元和1000萬元，2019～2023年凈利潤分別不低于2000萬元、4000萬元、6000萬元、8000萬元和1億元。從這一業績承諾數字來看，要求親和源每年均實現利潤的增長，且增長比例并不低，從25%至翻倍不等。

宜華健康的公告顯示，在業績承諾的前三年，親和源均超額完成業績承諾，甚至2018年完成率達到541.51%，盈利達3415.1萬元。不過，到了2019年，業績急轉直下，不僅沒有實現盈利，反而大幅虧損9619.95萬元。

對于為何會遭遇業績滑鐵盧，公告給出了兩點理由：一是受國內外經濟因素的影響，2019年銷售不及預期，導致收入減少;二是自2018年下半年以來，親和源陸續有養老社區竣工驗收開始攤銷成本費用，導致養老業務利潤較上年同期有較大幅度下降。

“在簽訂對賭協議時，我們沒辦法預見到去年的大環境變化，最終銷售業績只完成了大約1/3。今年疫情期間，銷售更是全面暫停。”奚志勇表示。

基于累計業績未達到承諾標準，宜華健康主張奚志勇需向上市公司支付補償款8169萬元。不過，據第一財經記者了解，目前雙方就核算所基于的會計政策存在爭議，正在溝通過程中。

無論最終結果如何，從本質上看，業內人士更傾向于認為，養老產業與對賭其實是一場錯配。

在薛云奎看來，養老產業的返本周期本來就很長，一般至少需要6～8年時間，甚至可能長達20～30年。這是一個需要慢慢投入的行業，并且養老產業的戰略意義不能光以業績來衡量，而與上市公司的對賭則恰恰注重業績，且是較為短期的當期業績，相當于讓需要看長期的產業變得短視，所以養老產業是非常不適合進行對賭的。

也有業內人士認為，養老產業的性質決定了其盈利率不會太高，很難持續滿足上市公司對賭的要求，況且養老行業目前還在培育階段，不能過早地談退出，也不能過早地談資本化，需要給予時間。另外，對養老、醫療健康等關系民生且需要長期投入的行業進行對賭，在資本的裹挾下，不排除個別機構會因為短期的業績追求出現業務急功近利或走形，不利于其可持續發展。

養老地產的融資難題

根據國家統計局發布的人口數據，截至2018年末，我國60周歲及以上人口約為2.49億人，占總人口的17.9%;65周歲及以上人口約為1.67億人，占總人口的11.9%。

隨著老齡化人口的增長，養老產業的機遇不言而喻。中國社科院2016年預計，至2030年我國養老產業規模有望達13萬億元。基于對行業的看好，各方人馬紛紛加入，尤其是在重資產的養老地產行業，大型險企、房地產公司、養老服務運營商等近年來陸續涉足其中。

盡管未來可期，但許多養老機構近年來都面臨融資難等一系列問題，這也是奚志勇在當初牽手宜華健康的原因之一。

“民營企業融資比較困難，特別是養老地產，存在缺少抵押物和融資成本高的問題，跟宜華健康的合作可以快速解決公司最難的問題。”當年，奚志勇在與上市公司交易時接受媒體采訪時表示。

綜合業內人士觀點和專業文章，目前針對養老產業的貸款方式主要有傳統的銀行貸款、PPP模式、股權融資、養老產業專項債券、政府政策性補貼等方式。不過，其中多種方式對養老機構尤其是民營養老機構，都有較高的門檻或融資成本，而由于部分民營養老地產機構的土地性質問題，也無法將其作為抵押物申請低息貸款。因此，融資難問題一直以來都是限制養老地產機構發展的一大瓶頸。據相關數據統計，2018年我國養老產業共有18起融資，涉及養老機構的只有3起。

在融資難的另一面，是國內養老地產的盈利模式尚不清晰。

業內人士分析稱，我國養老地產尚處于初級發展階段，很多項目的運營模式并不完善，盈利性薄弱。由于前期的投入資本很大，而且中高端養老社區需要較大面積來建設食堂、各種活動區域甚至劇場等公共設施，因此通常情況下，養老社區入住率需要達到六至七成左右才能實現盈虧平衡，但目前的情況是，除了上海、北京等地的入住率可以高于七成，其他省市雖然也有大量需求，但由于難以承擔中高端養老社區的費用、養老理念等因素制約，發展并不容易，許多養老項目的入住率遠低于盈虧平衡點。

需要REITs等進一步金融支持

為了解決養老產業的痛點，近年來國家密集出臺了許多扶持政策，包括去年4月國務院辦公廳發布的《關于推進養老服務發展的意見》，從放寬行業準入、擴大投融資渠道、落實土地稅費政策、促進融合創新發展等方面，意圖解決養老服務機構舉辦主體“盈利難”“融資難”“用地難”的問題。

奚志勇表示，國家關于養老產業的頂層設計已經很多，除了期待政策進一步落地，仍希望在土地支持、金融支持、租賃物業的會員制合規化等方面得到更大支持。而在金融支持方面，他特別提到了REITs。

4月30日，證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知》，標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。

而在養老地產行業，關于REITs的呼聲從未停止，多位業內人士均認為，REITs模式非常有可能成為中國養老地產的發展之路。

渤海匯金在研究報告中表示，中國養老地產的發展面臨諸多困境，其中之一就是缺少足夠的金融工具支持，特別是長期的、較低成本的資金支持。而參考成熟的美國養老地產行業，REITs模式舉足輕重。美國前十大養老機構擁有者中，REITs公司和私募基金占絕對主流地位，其中有5家均采取REITs形式。

渤海匯金認為，從美國養老地產的REITs生態系統核心來看，通過開發商、投資商與運營商的角色分離來實現開發利潤、租金收益、資產升值收益與經營管理收益的分離。與之相對，剛剛起步的中國養老地產領域，雖然匯聚了地產商、保險公司及其他民營企業，但各自的角色定位十分模糊，結果，在養老地產的開發運營過程中，既缺乏專業的運營商，更缺乏長期的投資人。中國養老地產要持續發展，也必須構建角色分離又互相協作的養老地產金融生態鏈。