華勝天成(600410.SH) 于4月22日發布2019年年報，公司當年實現利潤總額2.18億元，同比增長189.03%，繼2018年巨幅虧損之后扭虧為盈，并基本恢復到虧損前利潤水平。

但是，上市公司的實際情況真的如此樂觀嗎?

值得注意的是，自2015年至今，公司營業收入幾乎沒有增長，主營業務基本處于虧損的狀態，公司的利潤主要來源為投資收益。

在公司業績萎靡之際，上市公司卻對聯營企業進行“大力扶持”，并為其提供連帶責任保證擔保，而就在聯營企業業務逐步步入正軌之時，上市公司卻將其股權低價出售給“相關方”，著實令人對公司的操作不解。

營收增速下滑

2015-2019年，華勝天成營業收入增速持續下滑，甚至一度出現負增長，期間公司分別實現營業收入47.93億元、48億元、54.31億元、52.24億元、45.75億元，同比分別增長12.02%、0.15%、13.15%、-3.81%、-12.42%。

據Wind數據，同期，華勝天成所屬IT系統集成服務-綜合(下稱“系統集成”)行業的營業收入平均增速分別為7.89%、6.58%、8.45%、8.47%、7.55%。

顯然，近年來，華勝天成的營業收入增速低于行業平均水平。

不僅如此，華勝天成原有業務收入下滑更為明顯，雖然2017年上市公司營業收入增速一度達到12.02%，但并非由其業務開拓產生，而是公司外延式并購所致。

2016年12月16日，上市公司控股子公司Automated Systems Holdings Limited(下稱“ASL”)以1.18億美元的價格收購美國云計算服務商Grid Dynamics International, Inc.(下稱“GD公司”)，并于2017年4月7日對其實現并表。

并表后，GD公司的確一定程度上起到了緩解上市公司營業收入增速下滑的作用。

2017-2019年，GD公司分別實現營業收入3.56億元、6.09億元、8.15億元，占公司當期營業收入的比重分別為6.55%、11.65%、17.81%。

倘若剔除GD公司對營業收入的貢獻，上市公司2015-2019年營業收入增速則分別降至12.02%、0.15%、5.74%、-9.08%、-18.52%。

相比系統集成行業平均營業收入的穩定增長，華勝天成的銷售明顯出現了問題。

投資收益保業績

相比逐年下滑的營業收入，華勝天成的營業利潤卻大幅波動，2015-2019年，公司分別實現營業利潤7249萬元、3017萬元、2.54億元、-2.47億元、2.19億元。

值得注意的是，雖然華勝天成的營業利潤大幅上升，但公司的營業利潤質量卻不高。

據歷年年報數據，同期，華勝天成賬面投資凈收益分別為5112萬元、5005萬元、3.58億元、5121萬元、4.24億元，占公司當期營業利潤的比重分別為70.52%、165.86%、140.99%、-20.73%、193.85%。

從占比的角度不難看出，倘若剔除投資收益的影響，華勝天成近4年來主營業務都是虧損的。

而通過進一步查詢華勝天成的投資收益的構成，《證券市場周刊》記者發現其質量也同樣不高。

據2017年年報，上市公司間接控股企業浙江蘭德縱橫網絡技術股份有限公司由于外部股東增資，喪失對其控制權后，剩余股權按公允價值重新計量產生的利得為1.53億元。

另外，華勝天成持股49%的聯營企業北京國研天成投資管理有限公司(下稱“國研天成”)2016年以26.41元/股的發行價格認購了紫光股份(000938.SZ)的3597萬股非公開發行股票。截至2017年12月31日，該部分股份為國研天成帶來8.84億元公允價值變動收益，而其2017年凈利潤僅為4.12億元。

無獨有偶，華勝天成2019年的投資收益也同樣由紫光股份股票收益產生，據2019年年報中表述，公司投資收益的變動較上年增加3.73億元，主要系公司通過聯營企業間接持有的紫光股份股票收益的增長所致。

華勝天成的主營業務常年虧損，投資收益固然可以為業績兜底，但長期依賴投資收益而不對公司業務進行優化和調整，這未免本末倒置了。

高比例的資本化率

除了投資收益，華勝天成研發投入資本化的比例也遠高于同行業企業。

據歷年年報數據，2015-2019年，公司研發投入分別為1.82億元、3.59億元、2.36億元、2.41億元、2.26億元，研發投入資本化的比例分別為82.74%、54.72%、54.16%、53.16%、49.87%。

而同期，與其同屬系統集成行業且營業收入規模相近的太極股份(002368.SZ)的研發投入資本化的比重分別為9.52%、24.22%、20.33%、16.07%、23.82%，華東電腦(600850.SH)分別為15.82%、1.25%、5.26%、9.99%、9.17%。

高比例的研發投入資本化雖然符合會計規定，但是，長期的研發投入高比例資本化會夸大上市公司的利潤，也并沒有為上市公司的主營業務帶來實質性的改善，高比例的研發投入資本化或許只是公司進行盈余管理的手段。

頻向二級市場伸手

華勝天成主營業務增長乏力，長期對外投資謀求投資收益，必然導致其現金流量長期處于凈流出的狀態。

據Wind數據，2015-2019年，公司經營活動產生的現金流量凈值分別為3.32億元、1.30億元、-8.95億元、7.88億元、1.72億元，同期其投資活動產生的現金流量凈值分別為-3.58億元、-13.85億元、-16.76億元、-3.31億元、4.82億元。

從數值的角度看，公司的經營活動現金流量顯然不足以滿足公司對外投資的需求。為了補充資金，華勝天成頻頻向二級市場伸手，截至2019年12月31日，公司累計股權融資金額為37.36億元，而同一時間節點，公司賬面所有者權益合計金額僅為55.24億元，股權融資金額占公司所有者權益合計的比重為67.23%。

極具諷刺意味的是，華勝天成這樣一家上市時間高達16年的企業，其所有者權益過半卻來自股權再融資，而非實際經營所帶來的利潤積累。

過度扶持聯營企業

除了營業收入增速的下降，華勝天成的客戶構成也同樣值得關注。

據2018年年報，公司前5名客戶銷售名錄中對公司聯營企業北京華勝天成信息技術發展有限公司(下稱“華勝信息”)的銷售金額為8.79億元，占當年公司營業收入的比重為16.83%。

對于進行大額關聯方銷售的原因以及合理性，華勝天成在回復交易所問詢函中解釋道，“2018年，企業普遍遇到融資難的問題，企業信用收緊，不確定性加大。為最大限度避免項目中的資金風險，公司優先選擇與集團有關聯的企業進行業務合作。”

值得注意的是，據Wind數據，2018年，太極股份、華東電腦分別實現營業收入60.16億元、73.03億元，同比分別增長13.52%、10.70%。相比營業收入的快速增長，兩家公司的應收賬款卻未大幅增加，僅同比分別增長8.28%、4.31%。而且，兩家公司當年的現金流量也頗為健康，據其當年年報，太極股份與華東電腦的銷售商品提供勞務收到的現金與營業收入的比值分別為117.03與118.08。

顯然，上市公司將關聯交易的原因歸結于行業與資金風險，恐怕很難站得住腳。

而華勝天成的企業IT系統解決方案毛利率“異常”波動，更是引起了對其向華勝信息進行利益輸送的懷疑。

2017-2019年，華勝天成企業IT系統解決方案毛利率分別為13.32%、9.12%、10.49%;同期，同行業太極股份相關產品的毛利率分別為12.26%、11.79%、13.67%，華東電腦分別為13.76%、13.89%、14.04%。

相比同行業企業，2018年，華勝天成企業IT系統解決方案毛利率的變動不可謂不大，結合占當年公司營業收入比重高達16.83%的關聯方銷售，這的確令人生疑。

另外，從資金層面看，華勝天成對于華勝信息也是不遺余力的支持。

據公司2018年年報，上市公司為華勝信息在廈門國際銀行北京分行貸款提供擔保，擔保金額為7500萬元，并為其所簽署的流動資金借款合同下的債務提供房產抵押擔保(位于北京市海淀區學清路8號科技財富中心A座十層整層)及連帶責任擔保，期限3年;同時，上市公司還為華勝信息向北京中關村銀行申請不超過9500萬元綜合授信額度，期限為15個月(單筆業務期限不超過12個月，提款期3個月)，并提供連帶責任擔保。

要知道華勝信息僅是華勝天成間接持股的參股公司，上市公司僅間接持有其15.75%的股份，對于這樣一家參股公司，上市公司為何如此賣力地從業務以及資金層面對其進行扶持。

通過查詢華勝信息的股東情況，《證券市場周刊》記者發現了一些端倪。

據上市公司2017年6月28日發布的《關于同意華勝信息增資擴股并放棄增資權暨關聯交易的公告》，華勝信息進行增資擴股引入公司關聯法人北京中域昭拓股權投資中心(有限合伙 ) (下稱“TOP產業基金”)對華勝信息增資1.3億元，認購華勝信息21.67%的股權。

需要注意的是，TOP產業基金的普通合伙人為北京中域嘉盛投資管理有限公司(下稱“中域嘉盛”)，而中域嘉盛的大股東為北京中域綠色投資管理有限公司(下稱“中域綠色”)，持有中域嘉盛90%的股份，華勝天成大股東王維航通過持有中域綠色70%的股權成為TOP產業基金的實際控制人。

增資擴股完成后，華勝信息的第一大股東新余明飛投資有限公司(下稱“新余明飛”)的持股比例為48.68%，牢牢控制著華勝信息。而據企查查數據，新余明飛的法定代表人為周寧，持有新余明飛40%的股份，同時周寧還擔任中域綠色的法定代表人，并持有中域綠色30%的股份。

顯然，通過“中間人”周寧的關聯，華勝信息與上市公司及其大股東王維航的關系并不像表面上那么簡單。

結合上述信息，上市公司對華勝信息的“關照”頗有幾分對大股東相關企業定向扶持的意味。

低價出售培育企業股權

2014-2016年，華勝天成權益法下對華勝信息確認的投資收益金額分別為73萬元、45萬元、-7萬元，而2017-2018年，對華勝信息確認的投資收益分別增長至716萬元與1627萬元。

2017年，華勝信息的營業收入和凈利潤分別為6.63億元和4191萬元，2018年分別為13.46億元和1億元，同比增幅分別為102.97%和139.39%。

從數據上看，華勝信息業務的市場已經逐步打開，即將進入快速增長階段，而就在此時，上市公司卻將其持有的華勝信息15.75%股權全部出售。

據Wind數據，2019年7月至9月，華勝天成以1億元交易對價向濰坊中科海創股權投資合伙企業(有限合伙)(下稱“中科海創”)轉讓其間接所持有的華勝信息10%的股權，以5750萬元交易對價向株洲市國投創盈私募股權基金合伙企業(有限合伙)(下稱“株洲創盈”)轉讓華勝信息5.75%的股權。

頗具諷刺意味的是，對于出售曾經大力扶持的聯營企業股權的原因，上市公司解釋為，華勝信息的業務不屬于核心業務，且較為獨立，與公司其他業務聯動性不強，對公司業務連續性、管理層穩定性無重大影響。顯然，華勝天成的解釋與其曾經對華勝信息的大力扶持行為不符。

雖然表面上中科海創與株洲創盈與上市公司或公司大股東沒有實質性的關聯關系，但企查查顯示，在兩者共同投資的上海金卓網絡科技有限公司(下稱“金卓網絡”)的高管名冊中，卻出現了周寧的名字。耐人尋味的是，周寧是在2020年1月22日成為金卓網絡的董事，而就在同一天，中科海創、株洲創盈也進入了金卓網絡的股東名錄，兩者分別持股6.52%與4.35%。

更為巧合的是，另外一家名為北京集成電路尖端芯片股權投資中心(有限合伙)(下稱“芯片投資中心”)也同時進入金卓網絡的股東名錄，持股比例為4.35%。企查查顯示，由華勝天成大股東王維航100%控股的北京中域拓普投資管理有限公司(下稱“中域拓普”)為芯片投資中心的執行事務合伙人。

綜合上述信息，很難不把王維航、周寧、中科海創與株洲創盈四者聯系到一起。

而且，華勝信息股權出售的價格也存在明顯的低估，按照上述交易價格，華勝信息的整體估值為10億元，據上市公司2019年半年報，在權益法下公司2019年上半年對華勝信息確認投資收益479萬元，如果按照公司持股比例進行倒推，2019年上半年，華勝信息凈利潤約為3044萬元，以此為基礎預估其2019年全年凈利潤約為6087萬元，基于上述數據，可以大致計算出華勝信息的PE約為16.43倍。

據Wind數據，系統集成行業的平均PE(TTM)為77.70倍，即便是剔除負值以及極大值(大于100的數值)的影響，行業平均PE(TTM)也仍為58.20倍。

通過以上數據可以看出，上市公司在出售華勝信息股權時存在明顯低估。

營業收入增速持續下滑，業績嚴重依賴投資收益，而上市公司卻利用自身資源大力扶持大股東相關企業，就在其業績大幅增長之時，卻將其股權低價出售給相關方，如此為他人做嫁衣的行徑，值得投資者關注。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已經向上市公司發出采訪函，截至發稿公司未進行書面回復。