估值是投資中的難點(diǎn)，連巴菲特老師也是欲言又止，從來(lái)沒(méi)有給“巴迷”們一個(gè)明確的交代。如果估值像“1+1=2”那么簡(jiǎn)單，市場(chǎng)也不會(huì)有波動(dòng)了，一切按照一個(gè)既定的公式來(lái)定價(jià)，買賣雙方各取所需，相安無(wú)事，不會(huì)有股災(zāi)，也不會(huì)有救市。

每天市場(chǎng)都在波動(dòng)，而且有時(shí)候是大幅波動(dòng)，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況在短期內(nèi)是不會(huì)有如此大變化的，企業(yè)的價(jià)值也同樣。這就說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，投資者對(duì)企業(yè)的估值在短期內(nèi)會(huì)受到很多其他因素的影響，更多的是情緒因素。有種說(shuō)法，一根陽(yáng)線改變情緒，兩根陽(yáng)線改變預(yù)期，三根陽(yáng)線改變信仰。在三天內(nèi)連信仰都會(huì)改變，何況對(duì)企業(yè)的估值呢。

但是，從長(zhǎng)期來(lái)看，公司的股價(jià)總是與企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值高度吻合，因此，對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言，如何評(píng)估公司的價(jià)值，運(yùn)用好合理的估值體系，以合理的甚至有時(shí)折扣價(jià)格買人公司的股票，就顯得尤為重要。

DCF模型

理論上最準(zhǔn)確的估值方式就是未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DiscountedCashFlow,DCF模型)，是把企業(yè)在未來(lái)存續(xù)期內(nèi)的所有現(xiàn)金流貼現(xiàn)到今日，得到的數(shù)值就是企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。這個(gè)模型是由美國(guó)的JohnBurrWiliamns于1937年首次提出，1938年正式出版，書(shū)名為“TheTheoryofInvestmentValue”

Williams的DCF模型指出，企業(yè)價(jià)值的核心是它未來(lái)的盈利能力，只有當(dāng)企業(yè)具備這種能力，它的價(jià)值才會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)同。其計(jì)算公式如下:

n表示資產(chǎn)(企業(yè))的壽命;CF表示資產(chǎn)(企業(yè))在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流;r反映預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。

從上述計(jì)算公式我們可以看出，該方法有三個(gè)基本的輸入變量:現(xiàn)金流、折現(xiàn)率、企業(yè)的存續(xù)期，也就是壽命。因此在使用該方法前，首先要對(duì)現(xiàn)金流做出合理的預(yù)測(cè)。在評(píng)估中要全面考慮影響企業(yè)未來(lái)獲利能力的各種因素，客觀、公正地對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流做出合理預(yù)測(cè)。其次，是選擇合適的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率的選擇主要是根據(jù)評(píng)估人員對(duì)企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性是客觀存在的，因此對(duì)企業(yè)未來(lái)收益風(fēng)險(xiǎn)的判斷至關(guān)重要。當(dāng)企業(yè)未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，折現(xiàn)率也應(yīng)較高;當(dāng)未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，折現(xiàn)率也應(yīng)較低。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，是通過(guò)預(yù)測(cè)未來(lái)企業(yè)存續(xù)期內(nèi)的自由現(xiàn)金流，并用恰當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率計(jì)算這些現(xiàn)金流終值的現(xiàn)值，從而預(yù)測(cè)出合理的公司價(jià)值的方法。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法分析了一個(gè)公司的整體情況,既考慮到資金的風(fēng)險(xiǎn)，也考慮到資金的時(shí)間價(jià)值，是理論上最完善的估值方法。

理論上完善，并不代表實(shí)際可行，三個(gè)變量都是對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，不是有句笑話，“預(yù)測(cè)是最難的，尤其是對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)"。首先企業(yè)存續(xù)期有多長(zhǎng)，這個(gè)只有天知道。企業(yè)在未來(lái)的每一年能有多少現(xiàn)金流入，即便是企業(yè)的董事長(zhǎng)、CEO、財(cái)務(wù)總監(jiān)，也未必說(shuō)得清。貼現(xiàn)率多少合適?這個(gè)倒是可以參考無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，再考慮企業(yè)的狀況來(lái)確定。但這個(gè)貼現(xiàn)率稍稍有點(diǎn)差異，最終的數(shù)值就會(huì)相差巨大。筆者現(xiàn)在算是理解“百無(wú)一用是書(shū)生”這句話的道理了——味地執(zhí)著理論的完善、公式的漂亮，對(duì)于實(shí)踐是毫無(wú)意義的，這個(gè)估值方法對(duì)個(gè)人投資者尤其不適用。

即便如此，該模型還是具有非常深刻的內(nèi)涵，尤其是20世紀(jì)30年代，當(dāng)美國(guó)資本市場(chǎng)還是一片混沌時(shí)，該模型撥開(kāi)了投資的迷霧，揭示了投資價(jià)值的本質(zhì)。即使在將近80年后的今天，對(duì)我們的投資還是具有非常現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義，那就是要尋求長(zhǎng)壽的企業(yè)，未來(lái)能持續(xù)繁榮的企業(yè)，能帶來(lái)大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)，這才是真正的投資的本源。

PB法

PB就是市凈率，P(Price)指價(jià)格，B(BookValue)指賬面價(jià)值，PB也就是你支付的價(jià)格相對(duì)于企業(yè)賬面價(jià)值的倍數(shù)。PB通常大于1,有時(shí)也會(huì)小于1，如2013-2014年的大部分時(shí)間，A股中的銀行股PB是小于1的。

PB有時(shí)也可以考量一個(gè)企業(yè)的重置成本。如果以PB為1購(gòu)入一家企業(yè)，相當(dāng)于重新建一家相同的企業(yè)，成本與當(dāng)初建立時(shí)的歷史成本相同;如果大于1，說(shuō)明溢價(jià)，也就是重新建一家相同的企業(yè)，成本會(huì)大于當(dāng)初的歷史成本;小于1,就正好相反。

PB數(shù)值的大小，反映了市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)賬面資產(chǎn)價(jià)值的態(tài)度——是增值了還是減值了。但是PB這種估值方式有很多不合理的地方。首先，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，企業(yè)賬面價(jià)值是按歷史成本計(jì)算，再計(jì)提一定的折舊等形成的當(dāng)期的凈值，但是有些資產(chǎn)會(huì)大幅增值，有些資產(chǎn)會(huì)大幅貶值。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的計(jì)提方式不見(jiàn)得與市場(chǎng)實(shí)際相符，如上地、房產(chǎn)等實(shí)際增值可能會(huì)遠(yuǎn)超賬面所反映的;而有些如專用設(shè)備、運(yùn)輸車輛等貶值的幅度會(huì)大于計(jì)提的數(shù)額。同時(shí)賬面資產(chǎn)往往只反映了有形資產(chǎn)的價(jià)值。但是，企業(yè)的核心盈利能力，往往并不取決于有形資產(chǎn)，有的行業(yè)恰恰相反，如專利、專有技術(shù)、品牌力、技術(shù)人員的數(shù)量和質(zhì)量、管理經(jīng)驗(yàn)、市場(chǎng)口碑等。

PE法

PE是市盈率的意思，P(Price)就是你支付的每股股票的價(jià)格，E(EaringPerShare)指每股收益，簡(jiǎn)稱EPS,也就是對(duì)應(yīng)上市公司每股收益你愿意支付的價(jià)格是多少。PE的倒數(shù)就是收益率，如一家公司每股收益是1元，如果你16元買入，PE就是16倍，20元買入，PE就是20倍，而PE16倍的倒數(shù)是0.0625(6.25%)，PE20倍的倒數(shù)是5%，相當(dāng)于說(shuō)，假如公司把每股收益當(dāng)年全部分紅，你PE16倍買入，一年的收益率是6.25%，這也是股利率的數(shù)值;PE20倍買入，收益率是5%。可見(jiàn)，你買入時(shí)的市盈率越低，收益率將會(huì)越高。

大部分公司當(dāng)然不會(huì)把收益全部用于分紅，還需要用于擴(kuò)大再生產(chǎn)。假如以上的例子中，公司只分配一半，這個(gè)時(shí)候就要看公司的ROE指標(biāo)，也就是留存收益將會(huì)成為公司的凈資產(chǎn)增量，如果下一年度公司的凈資產(chǎn)收益率只有5%左右，你會(huì)覺(jué)得回報(bào)太低了，如果能超過(guò)10%，當(dāng)然不錯(cuò)。

另外要考慮的因素就是公司今后凈利潤(rùn)是否能保持增長(zhǎng)，最好是持續(xù)增長(zhǎng)。因?yàn)橹挥性鲩L(zhǎng)，EPS每股收益才能不斷增長(zhǎng)，才能使你的PE指標(biāo)不斷下降，意味著你的潛在收益率會(huì)不斷提高。

穩(wěn)健均衡策略所選擇的行業(yè)和公司以穩(wěn)健增長(zhǎng)型為主，主要集中在消費(fèi)品領(lǐng)域，如醫(yī)藥、醫(yī)療、娛樂(lè)、旅游、食品等行業(yè)，因此PE是最好的估值方式，既容易掌握，也容易理解。筆者建議個(gè)人投資者主要采用這種估值方式。

那么PE多少才合理呢?當(dāng)然是越低越好，但市場(chǎng)中充滿了“聰明錢”，只有在大熊市或者股災(zāi)發(fā)生的時(shí)候，才會(huì)有絕對(duì)低的PE出現(xiàn)，但這個(gè)時(shí)候，你會(huì)比一般投資者勇敢嗎?

在第一章提到過(guò)一個(gè)公式:

價(jià)值=當(dāng)期(正常)利潤(rùn)×(8.5+兩倍的預(yù)期年增長(zhǎng)率)

這也可以作為我們買入一家公司時(shí)的一個(gè)參考，也就是未來(lái)10年公司若能持續(xù)復(fù)合增長(zhǎng)15%的話，最高的PE不要超過(guò)40倍,若能達(dá)到20%，不要超過(guò)50倍。請(qǐng)注意:連續(xù)10年復(fù)合增長(zhǎng)20%是很難達(dá)到的目標(biāo)，即使有，也是相當(dāng)稀少的。

一般情況下，PE最好控制在20倍以下，這樣需要公司在未來(lái)10年的增長(zhǎng)率為5.75%。這不難做到，若大大超過(guò)，就會(huì)給你帶來(lái)驚喜,這也是安全邊際的意義所在。彼得·林奇創(chuàng)造了一個(gè)PEG指標(biāo)，其實(shí)也就是結(jié)合PE和增長(zhǎng)率的關(guān)系來(lái)確定買入時(shí)的PE倍數(shù),有興趣的投資者不妨推演一下。

本節(jié)的最后，介紹一家公司，先不說(shuō)公司名稱，請(qǐng)投資者猜一猜它可能處于什么行業(yè)?該公司2002年上市，14年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增長(zhǎng)19.06%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)23.41%，2015年7月8日收盤價(jià)19.6元，PE13.36倍。你關(guān)注過(guò)這家公司嗎?2015年7月8日你會(huì)出手嗎?