在美聯(lián)儲已將聯(lián)邦利率降至零后，市場又開始押注美聯(lián)儲跟隨歐洲、日本實施負(fù)利率的可能性。

上周后半周，聯(lián)邦利率期貨顯示出市場對負(fù)利率不斷升溫的預(yù)期。在美聯(lián)儲官網(wǎng)上周五晚些時候更新了鮑威爾將于當(dāng)?shù)貢r間5月13日9時發(fā)表主題為“當(dāng)前經(jīng)濟問題”的講話后，該預(yù)期顯著降溫。各交易品種紛紛掉頭，尤其是靠近今年年底和明年中期以前的品種。但互換期權(quán)(swaption)市場在5月10日暗示的美國一年以內(nèi)實施負(fù)利率的概率達(dá)到28%，創(chuàng)下新高。

那么，美聯(lián)儲一直否認(rèn)的負(fù)利率是否會成真呢?如若實施負(fù)利率，會對資本市場產(chǎn)生何種影響呢?

鮑威爾將于當(dāng)?shù)貢r間5月13日9時發(fā)表主題為“當(dāng)前經(jīng)濟問題”的講話

負(fù)利率是美聯(lián)儲最后才會考慮的政策工具

在接受第一財經(jīng)記者采訪的分析師看來，負(fù)利率雖然不是完全不可能，但無疑位列美聯(lián)儲可能采用的政策工具的最末端。

渣打銀行(中國)有限公司中國財富管理部首席投資策略師王昕杰在接受第一財經(jīng)記者采訪時稱，在美聯(lián)儲未來一段時間出臺更多工具的過程中，負(fù)利率也許“一直都在口袋里”，但“不一定會是很快拿出來使用的一項工具”。

“美聯(lián)儲除穩(wěn)定通脹、穩(wěn)定就業(yè)外，事實上還肩負(fù)刺激經(jīng)濟的目標(biāo)。美聯(lián)儲更樂意使用一些所謂的常規(guī)措施，也就是這些措施不是只能一次性使用，而是可以重復(fù)使用的。”王昕杰稱，量化寬松(QE)在2009年之后就是類似常規(guī)的一項工具。此外，美聯(lián)儲還可能通過前瞻性指引和一些常備的回購工具刺激流動性，通過這些方式來達(dá)成其政策目標(biāo)。

花旗銀行個人金融財富管理部投資策略總監(jiān)吳晶晶在接受第一財經(jīng)記者采訪時也認(rèn)為，美國利率期貨對負(fù)利率的預(yù)期主要是由于技術(shù)性因素，美聯(lián)儲實際上不太可能選擇負(fù)利率政策。不過，她同時認(rèn)為，聯(lián)邦基金利率期貨市場可能會繼續(xù)計入一定負(fù)利率。

“當(dāng)前美聯(lián)儲政策利率已經(jīng)降低至0～0.25%區(qū)間，從最新的美聯(lián)儲會議結(jié)果來看，會維持一段時間的低利率，并更多關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表方面的變動。”她預(yù)計美聯(lián)儲未來或通過實施各類資產(chǎn)購買計劃來注入流動性，以提振美國經(jīng)濟。

截至5月6日，美聯(lián)儲凈資產(chǎn)購買量為820億美元，主要為美國國債(490億美元)和回購協(xié)議(140億美元)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表也已經(jīng)達(dá)到6.7萬億美元，預(yù)計未來有望觸及9萬億美元的規(guī)模。不過，吳晶晶預(yù)計未來資產(chǎn)購買速度或回到正常的量寬政策速度，約每月600億～800億美元。

事實上，從利率市場看，市場甚至預(yù)計到2023年一季度，美聯(lián)儲可能加息15個基點。“當(dāng)然，我們認(rèn)為，在失業(yè)率大幅下降之前，美聯(lián)儲不會進(jìn)行這樣的操作。”吳晶晶稱。

摩根大通資產(chǎn)管理公司首席全球策略師凱利(David Kelly)的態(tài)度更為堅決。他認(rèn)為，鑒于歐洲和日本實施的負(fù)利率并未對經(jīng)濟有明顯的提振，美聯(lián)儲將利率降為負(fù)值“毫無意義”，而且在美國實施龐大財政刺激和美聯(lián)儲購債政策時，負(fù)利率政策完全沒有必要。

“這樣做只能堵塞銀行系統(tǒng)，使每個人的經(jīng)營都更加困難。”凱利表示，在美國政府“實質(zhì)上采用無限制的財政擴張，并將其貨幣化”時，沒必要再采用負(fù)利率政策。

他預(yù)計，美國還將再推出2萬億美元的刺激措施。“如果想直接刺激美國經(jīng)濟，只需要將更多的錢轉(zhuǎn)到消費者和企業(yè)的手中即可，國會似乎也會毫不猶豫地這樣做。”

王昕杰也表示，美聯(lián)儲的政策需要財政政策的配合。

“雖然美聯(lián)儲可以采取無息貸款，但貸款還是要收回的，而財政救助不需要收回，可以直接把錢放出去。”他稱，“美聯(lián)儲的政策工具，其實是控制市場利率或政策利率以及增加流動性。但它的政策工具還是需要財政政策做出一定程度的輔助。事實上，美聯(lián)儲在出臺各種政策時總會附帶一句，不管采取什么政策，都需要財政政策的支持。”

哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)與公共政策教授羅格夫(Ken Rogoff)表示，“要使深度負(fù)利率變得可行和有效，需要采取若干重要步驟。最重要的是防止金融公司、養(yǎng)老基金和保險公司大規(guī)模囤積現(xiàn)金，而這是任何央行都尚未采取的措施。”

負(fù)利率會沖擊對風(fēng)險的定價

如若未來美聯(lián)儲真的跟隨歐央行、日央行的步伐，開始采用名義負(fù)利率，對資本市場會產(chǎn)生何種影響呢?

王昕杰認(rèn)為，名義負(fù)利率對于風(fēng)險的定價會有非常大的沖擊。

他稱，在負(fù)利率之下，持有任何期限的美債都會變成一件有成本的事情，因為持有美債將幾乎沒有收益。如果屆時整個市場相對比較穩(wěn)定，可能會令風(fēng)險資產(chǎn)重新受到追捧，但各風(fēng)險資產(chǎn)的走勢也會分化。

“負(fù)利率下，市場上所有的貨幣市場基金、退休基金，那些仰賴?yán)嗜ゾS持所管理資產(chǎn)的收益的資本，都必須在市場上重新尋找收益來源。一些類固收類資產(chǎn)，比如說reits、抗通脹債券等，也可能會重新獲得資金流入。”他預(yù)計，資金也可能去往更高風(fēng)險的資產(chǎn)，比如可能會布局信用評級比較高的新興市場美元債。資金還可能流入風(fēng)險資產(chǎn)，可能去持有一些藍(lán)籌股或者高派息股票。”

吳晶晶則認(rèn)為，負(fù)利率對美債而言是一個相對利好的消息，即使美聯(lián)儲當(dāng)真在未來實施負(fù)利率，歐元區(qū)和日本的負(fù)利率政策也可能會維持一段時間，歐元區(qū)嚴(yán)重的經(jīng)濟收縮使得市場對于美國國債的需求上升。

此外，她稱，油價的波動以及第二波疫情可能出現(xiàn)等，也都對美債收益率造成一定壓力。因此，短期內(nèi)，美債收益率可能會維持相對低位。

上周，對美聯(lián)儲采取負(fù)利率的預(yù)期令兩年期美債收益率一度達(dá)到0.1388%，創(chuàng)歷史新低。各期限美債收益率也均走低，令收益率曲線整體下移。

不過，吳晶晶同時表示，隨著時間推移，一些因素可能對長久期債券造成一定壓力。

“首先，隨著市場流動性改善，美聯(lián)儲購債的幅度逐漸縮減。另外，若新冠肺炎疫情逐漸緩解，經(jīng)濟開始復(fù)蘇，市場避險情緒也可能反轉(zhuǎn)。”基于此，她預(yù)計，今年晚些時候，10年期美國國債收益率可能回到1～1.25%區(qū)間，但不會有更加大幅的上行。

對于美股市場，她稱，此前，面對疫情，美國實施了前所未有的積極財政和貨幣政策，有效提振了市場信心，納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)完全收復(fù)年內(nèi)所有跌幅，而轉(zhuǎn)向負(fù)利率在短期內(nèi)對于進(jìn)一步寬松金融環(huán)境和提升市場信心并沒有太大益處。

對美元而言，王昕杰表示，負(fù)利率無疑會是一個比較負(fù)面的影響，在美國利率比較低的情況下，資金會流出美國以尋找更高收益的資產(chǎn)。

“這是一個非常大的變化，全球資金的流向會重新去做定位。”具體而言，他稱，新興市場現(xiàn)階段還是呈現(xiàn)資金相對流出的情況，但如果美國真的進(jìn)入負(fù)利率，而且新興市場也復(fù)蘇到比較穩(wěn)定的狀況，也許資金會流入新興市場。

吳晶晶也認(rèn)為，如果美聯(lián)儲在論調(diào)上對負(fù)利率略為開放，可能拖累近期強勢的美元指數(shù)。中期而言，即使美聯(lián)儲不采取負(fù)利率，美聯(lián)儲的無上限QE也將逐步削弱美元。