公司簡介：內蒙古伊利實業集團股份有限公司是一家主要經營液體乳及乳制品和混合飼料制造業務的公司,公司的主要產品有液體乳、冷飲系列、奶粉及奶制品、混合飼料等,該公司是國家520家重點工業企業和國家八部委首批確定的全國151家農業產業化龍頭企業之一,公司下設液態奶、冷飲、奶粉、酸奶和原奶五大事業部,所屬企業八十多個,生產"伊利"牌雪糕、冰淇淋、奶粉、酸奶等1000多種產品,均通過了國家綠色食品發展中心的綠色食品認證.伊利雪糕、冰淇淋連續十年產銷量居全國第一,伊利超高溫滅菌奶連續七年產銷量居全國第一,公司已成為國內年銷售過百億僅有的兩家奶制品生產企業之一。

伊利集團，規模大，產品線健全，位居亞洲乳業第一，全球乳業8強。

在展開伊利股份的專門財報分析前，先簡要比較一下行業內的龍頭企業經營發展歷程：

十年前，光明乳業的市值在伊利股份之上。對于上海人來說，光明代表的就是牛奶。可惜在中國消費升級剛開始的時候，光明堅持使用受限于冷鏈的巴氏奶產品(即低溫奶)，伊利和蒙牛選擇了更容易保存和擴張的UHT奶(即常溫奶)，由于低溫奶的儲存要求導致銷售半徑的限制，光明未能在實現全國化擴張，導致目前市場份額遠低于伊利。光明市值目前僅為伊利的十分之一。

目前居市值第二的蒙牛牛奶，同樣以常溫奶為主打，近十年完成迅速全國化擴張。其2016年銷售收入為538億元，略低于伊利股份的603億元的水平。

伊利股份2016年營業收入為603億元，凈利潤為56.6億元，毛利潤為232億元。而同為A股上市公司的光明乳業(SH600597)對應數據則分別為：營業收入為202億元，凈利潤為5.6億元，毛利潤為78.2億元。16年伊利的營收約為光明的3倍，而凈利潤則為其十倍。原因在于伊利的凈利潤率為9.8%而光明僅為2.8%，兩者盈利性相差甚遠。由于規模效應帶來的利潤率的提升，顯而易見。

相較光明牛奶，伊利股份的十年間營收的強勢擴張十分明顯。

企業的經營最重要的指標便是營業收入。我們從十年間伊利股份的營收圖中可以看出：伊利十年間的營收復合增長率為13.52%，毛利潤是復合增長率為18.38%;而凈利潤由于2007年為負數，我們選取2009年的6.48億元進行計算，其近7年間的復合增長率為36%左右。凈利潤和毛利潤均遠高于營收的增長率，這是企業優質成長的表現。

對凈利潤進行進一步考察，通過對其構成成分的研究，看看其占主營業務的份額情況。16年公司的歸母凈利潤為56.6億元，而其稅前總的凈利潤為66.32億元(所得稅率為14.5%)，其中營業外收入為11.12億元，投資收益為4億元左右。這是主營業務以外的收入，營業外收入的增加主要是由于收到的政府補助增加所致，而投資收益是處置輝山乳業和優然牧業股權所致。這兩項的增加額從一定程度看是不可重復的。通過計算，凈利潤當中主營業務收入占77%左右。從以上的分析我們可以得出的結論是，伊利股份十年來獲得了高速成長，是凈利潤增長率遠高于營收增長的優質增長，同時伊利專注于主營業務的發展。

下面進一步對其主營業務進行細分，看看其各個產品的占比變化和毛利潤率。

16年的液體奶的數據為495.2億/毛利率36.0%。可以看出伊利的主要產品是：液態奶，奶粉及奶制品，冷飲產品系列。圖中顯示其產品的銷售額及毛利潤均呈逐年上升趨勢，這體現出伊利的卓越經營水平。同時也反應出我國對乳品的消費需求在不斷上漲。

對2016年液態奶進行進一步的收入及成本分析：

液體乳產品本期實現主營業務收入 495.22 億元，較上期增加 23.71 億元，同比增長5.03%，本期主營業務成本 317.14 億元，較上期增加 6.32 億元，同比增長 2.03%，其中因銷量上升增加收入 11.39 億元、增加成本 7.51 億元，因產品結構調整增加收入 29.46 億元，因銷售價格變動減少收入 17.14 億元，因材料價格變動以及產品結構調整減少成本 1.19 億元。

可以看出銷售價格引起的17.14億元收入減少不足以抵消材料價格波動導致的1.19億元成本減少。表明毛利率的增長是由于產品結構調整帶來的，而非價格上漲所導致。同樣的分析結論也適用對2015年的情況進行分析，我們也可以得出同樣的結論;而2013和2014年的情況則不同， 其毛利潤的增長是由銷售額與銷售價格這兩個引擎推動的，這似乎也顯示由于乳品在大中城市居民里面的滲透率不斷提高，各乳業公司的競爭在不斷加劇。

從前面的營收圖上看，2016年的營收增長緩慢，相比2015年僅增長了0.73%，這在十年間是絕無僅有的現象。從產品細分圖中，我們能夠找到答案，這就是16年的奶粉及奶制品的銷售額為54.6億，不但沒有增長，反而比15年的銷售額64.5億下降了10億!這是由于2016年全球乳業產能過剩，國外乳品更具有價格競爭優勢，同時，境外奶粉廠商通過“海淘”或“跨境電商”等渠道，搶占國內奶粉市場份額所導致的結果。

那么目前的情況是否發生了轉變，我們看看最近中報披露的細節數據：

無論是液態奶或者是奶粉的2017年銷售都恢復了持續增長的態勢。這也是在2017年里，伊利股份的股價不斷新高的基本面的支撐。這其實的原因是全球乳業去產能的趨勢所導致，或者和其它因素的疊加造成，這里就不再進一步討論。本文側重在伊利股份的財務報表分析。

前面談到對比光明，伊利在近十年中迅速完成了全國化的擴張。以下是其地區銷售分布情況：

伊利在全國的布局全面均衡，這從廣告營銷的角度看，有巨大的規模和布局優勢。

繼續對凈利潤的質量水平進行分析。經營凈現金流與凈利潤對比是衡量凈利潤質量的重要指標。

伊利2016年的經營凈現金流比凈利潤為226.38%，反映了極高的現金流水平。說明其財務凈利潤有兩倍還多的真金白銀現金保障。歷年的數據都有很高的水平，除了07，08年是因為凈利潤為負數(三聚氰胺事件)的原因。

除凈利率外，毛利率是考察公司產品競爭力及差異化水平的核心指標，伊利2016年的毛利率為38%左右，下圖顯示了其十年來的毛利潤/率的數據：

十年毛利率水平呈不斷增長的趨勢(07年毛利率為26%左右，而16年的毛利率為38%)，這是伊利的市場競爭力不斷增強，以及其不斷改善提高產品結構的反映。

最后談經營層面的最后一個方面，即經營理念。經營理念包含的重要內容就是對營銷和研發的重視程度。

先談營銷，伊利2016年的營銷費用為141億，約占總營收的23.4%。這樣的占比處于十年來的中間水平。其十年間的銷售數據：

從絕對金額看141億元的營銷費用在快消品的全國范圍看是首屈一指。難怪我們在各種電視綜藝節目中能不斷看到伊利產品的廣告。這一方面是市場競爭激烈程度的反映，也是伊利以無處不在的廣告宣傳占據消費者心智的戰略方法。一言概之，伊利喝的都是廣告啊!

2016年報告期內，伊利的研發費用為1.72億，而這一數據在2015年為8千萬，增長了115%。反應出管理層對研發的重視程度在不斷增強。其研發的具體措施是對標學習并著手搭建世界一流食品集團創新管理模式，培養擁有全球創新視野的優秀人才，以滿足消費者需求為核心，依托設在歐洲、大洋洲和美國的三大海外研發中心，與國內外領先研究機構建立合作機制，及時了解并獲取全球食品行業內最新的工藝、技術和新產品信息，為加快國際化業務推進步伐和跨出乳業開辟新的創新產品項目提供儲備。

2. 管理層面

考察一家公司管理是否成功，核心是看其對效率和風險的管理。

先講管理的第一個方面：效率。衡量管理效率的指標是資產周轉率。

資產是一家公司的投入，而銷售額則是公司的產出，投入產出比即是公司資產管理的效率。2018年伊利股份的營業收入為789.8億元，而其總資產2018年均值為484.6億元，所以2018年資產周轉率為1.63。資產周轉率遠高于1，也從側面說明伊利股份歸屬于較輕資產公司。

2010年的資產周轉率是2.08到2018年為1.63，其長期趨勢是下降的。我們看到資產管理效率不但沒有隨規模的擴大而提高，反而有所下降了。從上篇文章提到十年間營收的復合增長率為14.07%，而這里的總資產的復合增長率則為15.3%。這種營收的增長從資產使用效率看是有折扣的，這通常是公司并購的結果。這種并購并未能帶來資產使用效率的提高。

當然，衡量效率僅僅看總的資產周轉率是遠遠不夠的。繼續考察一下經營活動中的存貨管理(因為2018年應收款項，僅為營收的1.62%，所以不討論)。

存貨的周轉效率十年來基本保持在穩定的水平，存貨與營業成本的比率保持在12%偏下水平。

對于運營資金的管理有一個很好的綜合衡量指標：現金轉換周期(Cash Conversion Cycle, CCC)。

a. 現金轉換周期( CCC) 用來測量一家公司使用流動資產和流動負債去產生現金的效率,簡單說是一家公司多快能將手中去采用原材料的現金變成更多的銷售后回款的現金。

b. CCC的過程是：現金 --> 購買原材(應付賬款) -->制造( 存貨) --> 貨物出售 --> 應收賬款 --> 現金。到最后，現金增值了。從而我們知道CCC的計算公式是：

現金轉換周期(CCC) = 庫存天數 + 應收賬款天數 - 應付賬款天數

c. 可以看出影響CCC的因素有:庫存周轉得快慢,從顧客那里取得應收賬款的速度,以及付給供貨商應付賬款的速度.

d. 顯而易見,CCC越短越好，證明公司的現金周轉得快。

CCC計算結果表明：從2009的-56天，到2018年的-17.7天，其周轉效率有所下降，但依然是以負數形式。表明從總體看，伊利完全是無償使用經銷商的預付及應付款項。這說明伊利依然具有很高的資金管理效率，導致其資金使用成本下降。這個負17.7天的含義是本輪周期還未開始，17.7天前本輪的銷售貨款已經收到手里。當然這是CCC長期周期循環累加的結果。

管理層面另一個方面是對風險的控制。

風險控制有兩個內容，一是資產布局，二是資產質量。資產布局通常是由公司的商業模式，或者說行業特點所決定的。雖然重資產和輕資產各有優勢，但總體來說，輕資產公司由于其資產流動性好，變現能力強，其管理風險往往低于重資產公司。

可以看出2018年，流動資產占總資產的大約50%左右，這一比例在15，16年大致接近，而17年流動資產比例則在60%多。數據顯示，伊利的流動資產比例基本穩定。

有2009的51.94%到2018年的51.37%，總體呈平穩趨勢。非流動資產屬于重資產，其變現能力差，所以對其管理的風險程度也比較大。

而流動資產中，占比最大的是貨幣資金。

2018年，貨幣資金為110.52億元，約占流動總資產的45.2%。貨幣資金是流動性極好的資產，這也說明伊利股份的資產布局質量流動性很好，風險小。

當然資產的布局，有的是主動的，有的是被動的。比如存貨和應收賬款這些資產是越小越好，但是取決于對其產業鏈上下游話語權地位決定的。在這方面，通過CCC的計算，我們了解到伊利具有很好優勢地位。

主動的資產布局來自于企業的戰略決策，伊利十年間的非流動資產與流動資產的比例基本平衡。

最后來說說資產質量。

伊利的流動資產中絕大部分是貨幣資金這種優質資產。而存貨和應收賬款占比較小。這說明了流動資產的優質性。非流動資產，我們往往會看看其商譽和長期待攤費用的情況，因為這兩者都是只存在報表上的虛化的資產。2018年的商譽為0.11億元，長期待攤費用為0.59億元。相比其231.5億元的非流動資產總額，占比極小。通過這個討論可以看出，伊利股份的流動性高，具有較高的資產質量。

對管理層面的考察，我們了解到：十年來伊利的總資產使用效率有所下降，營收增長質量因此有些折扣;而在營運資產的管理上，伊利享有很高的優勢地位，長期享有具有很高的效率; 十年來總體資產布局穩定，資產質量高。

3. 財務層面

務層面主要看兩個方面，一是財務風險是否可控，二是企業的加權資本成本是否得到優化。

首先來看看反應財務風險的重要指標：資產負債率。

伊利的資產負債率呈逐年下降的趨勢，2018年為41.11%。其短期借款為15.2億元，長期借款更是極低為28.9萬元。總共15.2億元的借款，只占總負債的7.8%。其財務風險極低。

資產股權/債務構成可以大體分為三部分：一個是股東權益，一個是銀行及金融機構的借貸，還有就是在經營活動中占用上下游資金的應付和預收款項，再加上其它遞延稅負債，職工工資等等。這里面的成本以股東權益成本最高，由于其承擔最大的資本風險，其要求的回報率也遠高于借貸成本。

2018年，伊利的股東權益比率高達58.64%。對比7.8%的銀行借貸，股東權益的占比過高，帶來了過高加權資本成本。所以伊利股份的債務結構還是有待改善。可以考慮：1.如果手中的大量現金，沒有更好的使用效率的話，可以提高分紅水平，回饋給股東，以降低股東權益比率;2是逐步增加銀行借貸，替代股東權益資本。這兩種方式都能優化加權資本成本，提高股東回報率。

回顧歷年伊利的資本運作，伊利自96年上市以來一共募集股東資本72.3億元左右，最近一起是2013年的50億新股增發。這些資金已經截留凈利潤都用在了項目開發和購置股權上。其中最大的是，a. 2016年46億元用于收購中國圣牧(1432.HK)37.00%股權，b. 以及2016年33億元液態奶項目擴建，c. 2016年的其它約30億元的投資項目。

從歷史分紅看，伊利自2012年以來分給股東的約紅利是205億元，遠高于總共72.3億元的募集資金。給股東帶來了優厚回報。

但是從上面的分析，我們也看到：伊利有進一步改善其財技水平的空間，更多的使用銀行融資，而非增發新股的方式募集固定資產投入所需資金，從而進一步降低資金成本。

4. 業績層面

最后談業績，在上篇談到了伊利有高質量的凈利潤和經營活動凈現金流，這是經營活動的凈收入。除此外，主要的指標是股東權益回報率，也就是股東100元的投入能取得多少元錢的凈利潤回報。

可以看出，2018年伊利的ROE為23%，對比2009年的18.8%，ROE呈逐步上升趨勢，近三年相對穩定在23%之上的水平。這十年來的ROE數值水平相對增長穩健。反映了伊利團隊優秀管理能力。

我們知道ROE杜邦分析的三個因子分別為：凈利潤率;總資產周轉率;權益乘數。下面分別是這三個因子的十年圖形：

a.伊利的凈利潤率總體呈上升趨勢，總資產周轉率呈下降趨勢;

至此，伊利股份的財報四個層面就結束了。應該說明的是，此分析側重于會計財報視角，對企業的經營，管理，財務，以及業績做出評估。希望能對伊利股份這家A股的乳業龍頭企業，有更完整和全面的了解。由于作者的水平和局限，難免有失主觀，偏頗之處，歡迎斧正!