基金中的基金(FOF)，即以基金為投資標(biāo)的基金，與傳統(tǒng)以股票、債券等有價(jià)證券為投資標(biāo)的的基金有所不同。FOF的優(yōu)勢(shì)在于：FOF是同時(shí)投資于多只基金的基金，相當(dāng)于二次分散了風(fēng)險(xiǎn)，相較于直接投資于股票或者單只基金，其風(fēng)險(xiǎn)程度相對(duì)降低;FOF通過(guò)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)進(jìn)行資產(chǎn)配置和基金篩選，能夠幫助投資者更好地優(yōu)化投資組合。

FOF產(chǎn)品概覽

我國(guó)第一只FOF――招商基金寶于2005年5月25日由招商證券推出。2014年8月8日實(shí)施的《公開(kāi)募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》中，首次通過(guò)法規(guī)界定了FOF。2017年9月8日，首批公募FOF產(chǎn)品正式獲批，南方、華夏、建信、嘉實(shí)、泰達(dá)宏利和海富通基金公司拿到首批FOF批文。2018年3月11日，第二批中融、上投摩根和前海開(kāi)源基金公司的3只FOF產(chǎn)品獲批。同年4月18日，第三批共5只FOF產(chǎn)品獲批，審批自此提速。

整體來(lái)看，我國(guó)FOF數(shù)量在逐步增加，截至2020年一季度共計(jì)106只(A、C份額分別計(jì)算)。從規(guī)模上來(lái)看，第一階段獲批的FOF在成立后的規(guī)模有所下降，后期成立的養(yǎng)老FOF使規(guī)模增長(zhǎng)有所提升。截至2020年一季度，F(xiàn)OF產(chǎn)品規(guī)模共405.16億元，僅占全部基金規(guī)模的0.24%。

截至2020年一季度，2020年之前成立的83只FOF中(不含C份額)，規(guī)模超10億元的FOF有8只，其中有2只超50億元;規(guī)模在5-10億元之間的有10只，3-5億元之間有14只，2-3億元有15只，2億元以下共36只。從規(guī)模上看，國(guó)內(nèi)的持有人對(duì)FOF還處在了解觀望階段。

具體到類(lèi)別來(lái)看，所有的FOF均為混合型，具體細(xì)分類(lèi)別可按兩種方式來(lái)劃分：一是目標(biāo)日期FOF、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)FOF和其他混合型FOF;二是權(quán)益類(lèi)(包括偏股混合型、靈活配置型和平衡混合型)和債券類(lèi)(偏債混合型)。目標(biāo)日期FOF的規(guī)模自2018年四季度設(shè)立以來(lái)便穩(wěn)步增長(zhǎng)，目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)FOF初期規(guī)模增長(zhǎng)緩慢，同樣于2018年四季度開(kāi)始迅速增長(zhǎng)。

目標(biāo)日期FOF全部由權(quán)益類(lèi)FOF組成。可以看到，權(quán)益類(lèi)FOF隨著目標(biāo)日期FOF的設(shè)立，在后期規(guī)模才顯著擴(kuò)大。但整體上看，債券類(lèi)FOF始終為FOF中的主力，后期規(guī)模增長(zhǎng)也較為迅速。

FOF產(chǎn)品業(yè)績(jī)

FOF產(chǎn)品整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)

整體來(lái)看，F(xiàn)OF基金自成立以來(lái)，截至2020年一季度，整體的加權(quán)平均業(yè)績(jī)大于滬深300指數(shù)、小于混合型基金總指數(shù)。

但從業(yè)績(jī)的波動(dòng)來(lái)看，F(xiàn)OF更為穩(wěn)定：2018年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)整體大幅回調(diào)，滬深300指數(shù)和混合型基金總指數(shù)的業(yè)績(jī)下降幅度相較于FOF較大。今年一季度，受全球疫情影響，市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大，滬深300下跌4.49%，混合型基金總指數(shù)下跌0.3%，而FOF僅下跌了0.09%。FOF產(chǎn)品雖然收益較混合型基金略低，但確實(shí)能夠充分發(fā)揮其分散風(fēng)險(xiǎn)的能力，有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不確定性。

偏債型FOF中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)較好

根據(jù)FOF的分類(lèi)，我們分兩組來(lái)對(duì)比規(guī)模加權(quán)平均業(yè)績(jī)：1)由于目標(biāo)日期FOF于2018年四季度才成立，于是第一組計(jì)算2018第四季度開(kāi)始的目標(biāo)日期、目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)和其他混合型FOF的業(yè)績(jī);2)第二組計(jì)算2017第四季度開(kāi)始的權(quán)益類(lèi)和債券類(lèi)FOF業(yè)績(jī)。

在第一組中，其他混合型FOF的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)最好，但波動(dòng)也較大;目標(biāo)日期FOF業(yè)績(jī)基本位于平均偏上的水平，業(yè)績(jī)較其他混合型的波動(dòng)相對(duì)較小;而目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)FOF雖然業(yè)績(jī)波動(dòng)最小，但在中長(zhǎng)期內(nèi)處于平均偏下的水平。

在第二組中，權(quán)益類(lèi)FOF的業(yè)績(jī)波動(dòng)最大，業(yè)績(jī)也低于平均水平;而債券類(lèi)FOF的業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定，且在中長(zhǎng)期內(nèi)業(yè)績(jī)位于平均偏上的水平。

規(guī)模排名前20的FOF普遍成立于2019年，以目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型FOF居多，占50%。成立以來(lái)累計(jì)平均收益率為13.30%，波動(dòng)率除2只FOF外，全部在2%以內(nèi)(全部FOF的波動(dòng)率最大值為2.57%)。在首批和第二批成立的9只基金中，僅2只規(guī)模排名在前20，即南方全天候策略A和華夏聚惠穩(wěn)健目標(biāo)A，成立以來(lái)累積收益率分別為13.29%和14.70%，波動(dòng)率和回撤均較小，但夏普比率也較小，均在0.1%以內(nèi)，運(yùn)行較為平穩(wěn)。

從成立以來(lái)的業(yè)績(jī)排名看，業(yè)績(jī)前20的FOF普遍成立于2018年或2019年上半年，以目標(biāo)日期型FOF為主，占75%，但規(guī)模小于1億元的多達(dá)9只。在首批和第二批成立的9只基金中，僅3只業(yè)績(jī)排名在前20，即前海開(kāi)源裕源、上投摩根尚睿和海富通聚優(yōu)精選，其中前海開(kāi)源裕源成立以來(lái)的業(yè)績(jī)最好，達(dá)45.04%。

市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，F(xiàn)OF業(yè)績(jī)持續(xù)性穩(wěn)中有升

在FOF產(chǎn)品前后期業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面，我們采用兩種方法來(lái)進(jìn)行研究。

方法一：采用考察期前后數(shù)據(jù)的相關(guān)性。我們將連續(xù)兩期的收益分別進(jìn)行排序，按照百分制進(jìn)行“打分”，觀察對(duì)比前后階段的排名分布情況。

1)2018年一整年，市場(chǎng)處于回調(diào)階段。觀察2018年上、下半年的業(yè)績(jī)散點(diǎn)圖，僅3只FOF分布在對(duì)角線上、下20%的區(qū)域內(nèi)，即有較好的業(yè)績(jī)持續(xù)性。同時(shí)，也有4只FOF位于偏左上區(qū)域，即2018年下半年業(yè)績(jī)有所提升。

2)2019年市場(chǎng)上調(diào)后維持震蕩，從2019年上、下半年的業(yè)績(jī)散點(diǎn)圖來(lái)看，有近1/2的點(diǎn)分布在對(duì)角線上、下20%的區(qū)域內(nèi)，業(yè)績(jī)的持續(xù)性較好;分布于右上角頂部區(qū)域的FOF業(yè)績(jī)持續(xù)性優(yōu)秀。同樣有部分FOF位于偏左上區(qū)域，說(shuō)明其2019年下半年業(yè)績(jī)有所提升。

3)2019年四季度市場(chǎng)維持震蕩，2020年一季度因受疫情影響，市場(chǎng)波動(dòng)幅度較大。觀察這兩個(gè)季度的業(yè)績(jī)散點(diǎn)圖，只有少數(shù)的點(diǎn)分布在對(duì)角線上、下20%的區(qū)域內(nèi)，多數(shù)位于左上或右下的區(qū)域。

因此，當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，F(xiàn)OF整體業(yè)績(jī)的持續(xù)性也會(huì)受到?jīng)_擊;當(dāng)市場(chǎng)行情相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，F(xiàn)OF整體業(yè)績(jī)的持續(xù)性穩(wěn)中有升。

從具體類(lèi)型來(lái)看，權(quán)益類(lèi)和債券類(lèi)均具有較好的業(yè)績(jī)持續(xù)性，但總體來(lái)看債券類(lèi)FOF的持續(xù)性強(qiáng)于權(quán)益類(lèi)：1)在市場(chǎng)較為穩(wěn)定的時(shí)候，債券類(lèi)FOF業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性較好。2)在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)，債券類(lèi)FOF更多分布在左上角，業(yè)績(jī)得分有所提升，即業(yè)績(jī)?cè)谕?lèi)的排名中有所提升;權(quán)益類(lèi)FOF有一定的業(yè)績(jī)持續(xù)性，但更多地分布在了右下角區(qū)域，業(yè)績(jī)持續(xù)性較差。由此也可看到，債券類(lèi)FOF具有更好的避險(xiǎn)功能。

方法二：采用2x2列聯(lián)表法和交叉積值法。該方法將連續(xù)兩個(gè)樣本期內(nèi)的基金，依據(jù)業(yè)績(jī)是否大于中位數(shù)分為勝出(W)和落后(L)。那么在連續(xù)兩期內(nèi)，樣本便可劃分為四類(lèi)：勝出+勝出(WW)、勝出+落后(WL)、落后+勝出(LW)和落后+落后(LL)。

對(duì)于結(jié)果的檢驗(yàn)，則采用交叉積值(CPR)的方法：

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理論上可以認(rèn)為一段時(shí)間內(nèi)，處于勝出和落后的基金各占50%，那么在相鄰的兩個(gè)階段中，WW、WL、LW和LL的比率各占25%。那么在基金完全不具有業(yè)績(jī)持續(xù)性的條件下，CPR=1(即lnCPR=0)。如果CPR>1,則表明基金有一定程度的業(yè)績(jī)持續(xù)性;反之則存在一定的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

對(duì)于CPR的顯著性檢驗(yàn)，則通過(guò)Z統(tǒng)計(jì)值來(lái)計(jì)算：

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若Z>1.96，則表明在5%的顯著水平下可拒絕H_0，則業(yè)績(jī)具有持續(xù)性。

我們分別對(duì)月度和季度的數(shù)據(jù)進(jìn)行了測(cè)算，時(shí)間區(qū)間為2017年12月-2020年5月31日。

在29個(gè)月度中，有11個(gè)月度表現(xiàn)出業(yè)績(jī)的持續(xù)性，占比37.93%;有8個(gè)月度的業(yè)績(jī)較上一季度有所提升，占比27.59%;余下10個(gè)月度未有相關(guān)表現(xiàn)，占比34.48%。

在9個(gè)季度中，僅有2個(gè)季度表現(xiàn)出業(yè)績(jī)的持續(xù)性，占比22.22%;有3個(gè)季度的業(yè)績(jī)較上一季度有所提升，占比33.33%;余下4個(gè)季度未有相關(guān)表現(xiàn)，占比44.44%。

2019年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有所上調(diào)，后期維持震蕩。同方法一的結(jié)論類(lèi)似，當(dāng)市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，F(xiàn)OF的業(yè)績(jī)表現(xiàn)出較好的持續(xù)性，部分FOF業(yè)績(jī)能夠有所提升。

FOF的投資組合

FOF股票資產(chǎn)的配置有所提升

FOF產(chǎn)品須將80%以上的基金資產(chǎn)投資于經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)依法核準(zhǔn)或注冊(cè)的公開(kāi)募集基金份額的基金。所持有單只基金的市值，不得高于FOF資產(chǎn)凈值的20%;所持有的單只基金不得超過(guò)被投資基金凈資產(chǎn)的20%。

實(shí)際來(lái)看，F(xiàn)OF產(chǎn)品整體基金的配置占比在83.26%-94.75%，平均88.24%。2017年-2018年之間，沒(méi)有FOF投資股票資產(chǎn)，直到2019年，股票資產(chǎn)的配置比例才逐步從0開(kāi)始提升，最高僅5.15%。對(duì)現(xiàn)金的配置占比在2.52%-6.70%之間，平均5.03%。對(duì)債券的配置占比在0.11%-7.63%之間，平均3.90%。

2020年一季度，所有FOF配置的股票資產(chǎn)市值為16.14億元，占凈值的3.98%;債券資產(chǎn)市值15.53億元，占凈值的3.83%;基金資產(chǎn)市值358.01億元，占比88.36%;現(xiàn)金資產(chǎn)總市值17.44億元，占比4.30%;其他資產(chǎn)市值7.95億元，占比1.96%。

FOF產(chǎn)品債券型基金配置占比最大

在第一批成立的6只FOF中，成立之初，貨幣市場(chǎng)基金配置占比最大，高達(dá)83.71%;其次為債券型和混合型基金，占比均在7%左右。

2018年開(kāi)始，受政策引導(dǎo)，貨幣市場(chǎng)基金的配置占比便大幅縮小，后期均維持在5%以下的水平。混合型和債券型基金的占比逐漸增大：1)目前債券型基金占比最大，后期維持在50%以上。從二級(jí)分類(lèi)上來(lái)看，中長(zhǎng)期純債型基金的占比最大，其次為混合債券型一級(jí)基金。2)混合型基金的占比在29%左右波動(dòng)，以偏股混合型基金為主，其次為靈活配置型基金。2018年起，股票型基金的配置也在逐漸增加，從2018年二季度的4.70%增加到2019年四季度的12.25%。

對(duì)債券型基金較重的配置，再加上對(duì)權(quán)益類(lèi)基金的適當(dāng)配置，促成了FOF產(chǎn)品業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定的特征。業(yè)績(jī)雖低于權(quán)益類(lèi)基金，但能獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的收益。

根據(jù)2019年報(bào)數(shù)據(jù)，F(xiàn)OF的基金組合中，債券型基金的配置占比最大，總持倉(cāng)市值達(dá)124.66億元，占比51%;其次為混合型基金，總市值76.33億元，占比31%;再次為股票型基金，總市值30.28億元，占比12%。

FOF產(chǎn)品投資內(nèi)部基金和外部基金的差異

截至2019年四季度末，在可統(tǒng)計(jì)的71只FOF中，有5只產(chǎn)品僅投外部基金，86%的FOF投資本公司基金的比例在0%(不含)-60%(含)之間，僅4只在60%(不含)-80%(含)之間，僅1只在80%以上，沒(méi)有完全僅投資內(nèi)部基金的FOF。

我們把以上6組不同占比情況的FOF業(yè)績(jī)進(jìn)行比較，可以看到，過(guò)多(80%-100%)或完全不持有(0%)本公司基金，平均業(yè)績(jī)均較低：

1)若投資本公司旗下基金過(guò)多，則會(huì)在基金的選擇上受到很大的限制。全市場(chǎng)中運(yùn)作更好的基金無(wú)法得到配置，因此整體業(yè)績(jī)難以跑贏其他FOF。

2)若完全不投資本公司旗下基金，一方面費(fèi)率上較投資本公司旗下基金的FOF具有劣勢(shì);另一方面，F(xiàn)OF經(jīng)理會(huì)對(duì)內(nèi)部的產(chǎn)品、基金經(jīng)理和投資風(fēng)格有著更深刻的了解，而對(duì)外部產(chǎn)品和基金經(jīng)理的了解更多的是需要通過(guò)分析和調(diào)研。而基金公司之間存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，調(diào)研阻力或較大。所以完全不投資本公司旗下基金的FOF在信息對(duì)稱(chēng)上存在劣勢(shì)。

不同占比情況下，本公司旗下基金業(yè)績(jī)和外部公司基金業(yè)績(jī)的比較來(lái)看，便可對(duì)上述結(jié)論有一定的佐證：

1)投資本公司旗下基金占比過(guò)大的FOF，本公司旗下的基金平均業(yè)績(jī)?cè)?.57%左右，而外部公司基金業(yè)績(jī)僅3.08%。或許正是因?yàn)閷?duì)本公司基金非常了解，有較大的把握，所以大量投資本公司產(chǎn)品，業(yè)績(jī)上也較為不錯(cuò)。而對(duì)外部公司了解不夠，所以平均業(yè)績(jī)較低。

2)完全不投資本公司旗下基金的FOF，投資外部基金的平均業(yè)績(jī)達(dá)到10.06%。該類(lèi)基金業(yè)績(jī)略高于比例在80%-100%的基金。這類(lèi)基金具有選擇全市場(chǎng)優(yōu)秀基金的優(yōu)勢(shì)，但因?yàn)榇嬖谝欢ǖ男畔⒉粚?duì)稱(chēng)，因此不能完全很好地把握產(chǎn)品，同時(shí)費(fèi)率上也存在劣勢(shì)。

3)剩下四個(gè)占比分類(lèi)中，外部公司基金平均業(yè)績(jī)普遍略高于本公司旗下基金的平均業(yè)績(jī)。在合適的配比下，業(yè)績(jī)均較好。

階段性實(shí)踐下來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)，完全投資外部的FOF業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較弱，與傳統(tǒng)的理解有很大反差。這應(yīng)該與相關(guān)公司內(nèi)部產(chǎn)品線不夠完整，對(duì)全市場(chǎng)基金的研究能力較弱有關(guān)。相反，大比例投資內(nèi)部基金，受益于沒(méi)有雙重收費(fèi)、對(duì)內(nèi)部基金更加了解，業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)較好。

FOF產(chǎn)品推薦

依據(jù)上文，我們主要通過(guò)以下步驟篩選出了推薦的基金：

1)過(guò)小的規(guī)模會(huì)有一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)面臨大額贖回的風(fēng)險(xiǎn)，甚至是清盤(pán)。因此，我們首先剔除了平均規(guī)模小于1億的FOF。

2)我們根據(jù)上述方法確認(rèn)出“勝出”概率較高的單只FOF產(chǎn)品。這樣在后續(xù)的運(yùn)作過(guò)程中，便有較高的概率表現(xiàn)出業(yè)績(jī)的持續(xù)性。通過(guò)對(duì)月度和季度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，我們最終選取在月度和季度維度中，勝出概率均大于等于50%的FOF。截止到此步驟，共計(jì)17只。

3)在這17只FOF的基礎(chǔ)上，我們?cè)偻ㄟ^(guò)分析其資產(chǎn)配置和持倉(cāng)基金的績(jī)效(包括業(yè)績(jī)持續(xù)性、波動(dòng)率、最大回撤、夏普比率、跟蹤誤差、選股能力等)，最終確定重點(diǎn)池FOF共計(jì)11只FOF，其中重點(diǎn)推薦5只。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者，重點(diǎn)推薦建信福澤安泰、南方全天候策略A和中歐預(yù)見(jiàn)養(yǎng)老2035三年A。這3只FOF的成立時(shí)間較長(zhǎng)，投資經(jīng)驗(yàn)相對(duì)豐富，波動(dòng)率和回撤均較低，能夠?qū)崿F(xiàn)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

同時(shí)，重點(diǎn)推薦華夏養(yǎng)老2045三年A和前海開(kāi)源裕源。這兩只基金雖然有一定程度的回撤，但整體波動(dòng)控制較好，選基能力較強(qiáng)。