近日，北京鍵凱科技股份有限公司(以下簡稱：鍵凱科技)科創板IPO成功過會。招股說明書顯示，該公司主要從事醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的研發、生產和銷售。同時，基于其擁有自主知識產權的聚乙二醇合成及聚乙二醇化技術，向下游客戶提供聚乙二醇醫藥應用創新技術服務，并自主開發創新的聚乙二醇化藥物和第三類醫療器械。

在閱讀該公司的招股說明書時，《電鰻財經》注意到，鍵凱科技所處行業未來的發展前景不明朗，同行國外“巨頭”，也是公司創始人的“老東家”— Enzon公司目前的情況不怎么樂觀，因為收入大幅下滑并出現虧損而不得不退市。

另外，招股說明書顯示，鍵凱科技的銷售回款不好，應收賬款周轉次數逐年下降，報告期內，分別為6.25次/年、4.37次/年、3.59次/年。鍵凱科技曾解釋稱，與同行相比，銷售回款不好是收入來源的差異導致，然而，事實上是因為鍵凱科技的話語權較弱所致。

另外，值得注意的是，鍵凱科技的實際控制人是美國人，連公司的董事長總經理都不是大陸居民，更令人生疑的是鍵凱科技實際控制人的配偶在公司的年薪竟然高達247萬元，達到了2019年鍵凱科技凈利潤的四分之一，與其子公司美國鍵凱的凈資產幾乎持平。

行業發展前景堪憂

2017年至2019年(以下簡稱：報告期內)，鍵凱科技的營業收入分別為7709.01萬元、1.01億元、1.34億元;銷售商品、提供勞務收到的現金分別為7999.97萬元、1.02億元、1.33億元。同期鍵凱科技歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為2117.20萬元、3626.97萬元、6154.37萬元;經營活動產生的現金流量凈額分別為2134.96萬元、3367.67萬元、5100.38萬元。

招股說明書顯示，鍵凱科技的核心收入來源為醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的銷售，2019年該產品的收入占比為88.01%，然而，收入占比較高，但業內人士似乎并不看好該業務未來發展前景，主要原因是聚乙二醇修飾藥物行業的先驅Enzon和Nektar發展并不理想。

資料顯示，截至2019年10月，Nektar通過自主開發或提供技術支持方式完成了9款聚乙二醇藥物的研發上市，并擁有8款在研創新藥在臨床試驗中。

然而，過去兩年多時間里，Nektar股價從110多美元的跌至目前的21.63美元，跌幅超過80%，而股價暴跌是因為該公司收入暴跌，2019年Nektar的營業收入從12億美元暴跌至1.15億美元、由盈轉虧，虧損4.46億美元，下滑超過164%。

然而，業內人士注意到，鍵凱科技的創始人趙宣，曾于2002-2004年任Nektar藥物研發部主任，之后回國創立鍵凱科技。鍵凱科技的業務也從簡單的原材料供應商轉型成為聚乙二醇化藥物的研發型企業。

作為公司創始人的“老東家”，Enzon的情況不怎么樂觀，該公司是主要從事聚乙二醇修飾藥物的供應商，其產品聚乙二醇修飾腺苷脫氨酶是全球第一款獲得FDA批準上市的聚乙二醇修飾藥物。目前Enzon的收入來源為其授權customized pegylation技術平臺獲得的專利費用以及對已上市藥品的銷售分成，每年使用Enzon聚乙二醇偶聯技術的上市藥物總銷售額超過了70億美元。然而銷售額高并不能保證盈利，Enzon已于2019年11月退市。

另外，行業角度看，我國聚乙二醇修飾藥物的發展尚處于起步、探索階段。截至鍵凱科技招股說明書簽署日，我國共批準了6款聚乙二醇修飾藥物上市銷售，其中4款為鍵凱科技的客戶生產。目前來看，海外的行業巨頭業務發展不順利，而鍵凱科技作為“小弟”其未來的增長能力值得懷疑。

銷售回款不好體現實力差距

招股說明書顯示，報告期內，鍵凱科技的醫用藥用聚乙二醇及其活性衍生物材料的銷售收入依次為7424.43萬元、9411.92萬元、1.18億元，占主營業務收入的比例依次為96.31%、93.02%、88.04%，是鍵凱科技的主要收入來源。

隨著收入的上升，該公司應收賬款也在逐年遞增。報告期各期末，鍵凱科技的應收賬款余額分別為1187.91萬元、3447.87萬元、4045.56萬元，剔除壞賬準備后，各期末的應收賬款凈值分別為1159.35萬元、3358.06萬元、3847.92萬元。

而且，值得注意的是，在鍵凱科技應收賬款升高的同時，該公司的應收賬款周轉率卻逐年下降，分別為6.25次/年、4.37次/年、3.59次/年。與同行公司比較，鍵凱科技的應收賬款周轉率明顯低于同行可比上市公司成都先導的18.01次/年、10.74次/年、9.1次/年的應收賬款周轉率水平。

鍵凱科技在招股書中解釋，報告期內，公司的應收賬款周轉率低于成都先導，主要由于其與公司主要收入來源的差異導致，成都先導以技術服務收入為主，且大部分采取預收的方式結算。而鍵凱科技以產品銷售收入為主，采用應收賬款的方式進行結算，因此應收賬款周轉率較低。

然而，招股書顯示，鍵凱科技的技術服務業務也是通過應收賬款的方式進行結算的。報告期各期末，鍵凱科技技術服務的銷售收入分別為284.58萬元、705.96萬元、1606.72萬元，同期應收賬款金額分別為224.49萬元、503.56萬元、1036.75萬元，占技術服務收入的比重分別為78.88%、71.33%、64.53%，占比較高。

鍵凱科技在招股書中表示，其技術服務費的應收賬款全部來源于特寶生物。鍵凱科技與特寶生物約定，特寶生物每半年向鍵凱科技提供半年銷售明細以及根據合同條款確認的技術使用費，雙方確認金額后，由鍵凱科技開具發票，特寶生物在收到發票后30天內付款結算。基于此，鍵凱科技年末確認相關技術服務費形成應收賬款的比例較大。

然而，我們注意到，同樣提供技術服務，成都先導采用預收的方式結算，而且鍵凱科技卻采用應收賬款的方式結算，同樣的業務的不同結算方式反映了兩家公司“實力”的差距。

頻受處罰卻未披漏

事實上，除了對下游客戶的溢價能力差外，鍵凱科技還受到多次處罰。天眼查數據顯示，2018年的1月，鍵凱科技收到國家稅務總局北京市海淀區稅務局第五稅務所的處罰，這是因為稅務局通過登記的住所或者經營場竟然無法聯系到經營主體鍵凱科技。

同年，鍵凱科技還被北京市工商行政管理局海淀分局列入經營異常名錄!當然，最后鍵凱科技通過與北京市工商行政管理局的協商還是被移出了這個名單，依照《經營異常名錄管理辦法》第九條規定被列入經營異常名錄的企業，提出通過登記的住所或者經營場所可以重新取得聯系申請移出。對于以上處罰，鍵凱科技在招股書中似乎并沒有做披露，也沒有作出熱任何風險提示。

給妻子發235萬元薪酬卻還要來A股市場上圈錢

另外，我們注意到，鍵凱科技的總部在國內，而該公司的實控人其實是美國人。鍵凱科技的董事長是XUANZHAO，中文名趙宣，出生于1965年5月，美國國籍，護照號48850****，擁有中國永久居留權，現任鍵凱科技董事長、總經理，任期自2019年12月4日至2022年12月3日。

另外，該公司的控股股東暨實際控制人之一致行動人吳凱庭，出生于1969年12月，中國香港籍，護照號P74665**。現任發行人董事，任期自2019年12月4日至2022年12月3日。

招股說明書顯示，截至2019年12月31日，XUAN ZHAO直接持有鍵凱科技33.04%之股權，并通過與吳凱庭的一致行動關系控制合計控制鍵凱科技53.36%之股權。由此可見，XUAN ZHAO是鍵凱科技的控股股東、實際控制人。

另外，招股書顯示，鍵凱科技實際控制人的配偶LIHONG GUO也在公司任職，LIHONG GUO同樣也是美國國籍，擔任的主要職務是美國鍵凱經營副總裁。LIHONG GUO，中文名郭立宏，出生于1965年11月，美國國籍。LIHONG GUO 的主要履歷如下：1989年畢業于清華大學，取得化學學士學位;1994年畢業于美國阿拉巴馬大學亨茨維爾分校，取得化學碩士學位。2016年1月至今擔任美國鍵凱經營副總裁，2016年9月至今任鍵凱有限及發行人董事，2016年12月至今擔任鍵凱科技副總經理。

值得注意的是，LIHONG GUO的薪酬極高，2019年LIHONG GUO從美國鍵凱領取的薪酬為235.79萬元!

高管領著如此高的薪酬，而2019年美國鍵凱凈資產只有251.71萬元，其凈資產幾乎與其高管的薪酬持平。

資料顯示，美國鍵凱公司成立于2007年1月，主要從事海外銷售業務，是鍵凱科技全資子公司。2007年1月，為開展美國銷售業務，XUANZHAO、吳惠天、嵇世山、朱德權共同設立美國鍵凱;2011年1月、2012年3月，XUANZHAO分兩次受讓取得了美國鍵凱100%股權;2012年11月，鍵凱科技受讓取得了美國鍵凱100%股權。從這個股權轉讓可以看出，目前美國鍵凱是由XUANZHAO間接持股，鍵凱科技100%控股。

由此可見，這235萬元的薪酬其實是實控人發給自己妻子的錢，出手如此闊綽卻還要來A股市場上圈錢!