“醫以濟世，術貴乎精”，作為生死攸關的特殊行業，醫療健康一直都是高門檻、長周期卻又離不開創新的產業，需要的是精而專的投資扶持。

上半年新冠疫情的爆發，引發了社會各階層對醫療健康的重視。在今年“兩會”政府工作報告中，明確提出了“要加大疫苗、藥物和快速檢測技術研發投入，增加防疫救治醫療設施”，這也成為2020年全國醫療工作重點之一。

受政策鼓勵，6月以來，伴隨著全面復產復工，大批生物醫藥、醫療健康相關企業開始頻繁走上上市敲鐘臺：國內腫瘤精準檢測“雙星”燃石醫學和泛生子成功會師納斯達克;最大微創外科手術器械及配件平臺康基醫療股價開盤大漲86%;我國骨科手術機器人第一股天智航，發行7天，市值提升1076%;胰島素龍頭企業甘李藥業上市僅兩周，就破千億市值……

在這場聲勢浩蕩的醫療企業上市潮的背后，體現的是以母基金為代表的專業醫療健康投資力量的長期努力，通過數年之前的早期預判布局，為今日醫療企業的成長和集中上市，乃至疫情中我國醫療健康服務的從容應對，打下了堅實基礎。與此同時，監管層一系列扶持政策的及時落地，也為醫療健康領域的創新長遠發展創造了巨大機遇，給母基金等社會資本提供了前所未有的展示舞臺。

2014，醫療健康投資站上C位

隨著人口老齡化加速及各種疾病患病率上升，我國的醫療支出近年來呈現穩步增長。據統計，2012年至2016年，中國的醫療支出總額由28119億元增至46059億元，復合年增長率為13.1%。預計到2021年，中國的醫療支出預計將增至67089億元。

醫療健康市場的快速增長，離不開背后醫療健康投資的鼎力支撐，但在2014年之前，我國醫療健康投資占比其實并不高，遠非VC/PE投資的主戰場。根據清科研究中心數據，2010年，醫療健康領域的股權投資僅132起，投資總金額108.28億元，到了2019年投資案例明顯升高至1,188 起，投資金額達到1,016.15億元，近五年來，醫療健康領域投資活躍度明顯提升。

投資領域方面，2014 年以前，醫療健康的投資案例集中分布在醫藥領域。2014年后，隨著互聯網、科技和生物工程的發展，醫療服務、醫療器械以及生物技術等細分賽道里誕生了許多優質企業，醫療健康的投資也逐漸多元化。

為何2014年會成為國內醫療健康股權投資的一個分水嶺?

這是由整個醫療健康產業的發展節奏所決定的。比如說制藥，由于歷史原因，我國制藥工藝水平在改革開放前30年，總體處于模仿和追趕階段，大部分做的是仿制藥，這些藥品在全球范圍存在很多年，過了專利保護期，技術含量和利潤空間都較低;少數企業做一些“Me too”或“Me better”藥(指避開專利藥物的產權保護，找相似化學結構的新藥研究)，這種研究有時可能會得到比原“突破性”藥物活性更好或更有藥代動力學特色的藥物，但也不具備太強的創新性。

再比如醫療機械，我國早期的器械廠商，一般以生產日常消耗類的器械為主，少數精密器材是在國外原創基礎上做代理、引進，以及本地化生產落地，后來逐漸開始有一些廠商能獨立研發，有了自己的品牌。總體來說，從80年代到2010年之前，我國醫療企業的原研能力仍然不足，而風險投資更多的是投資于前沿技術，投新生事物，希望通過資本力量推動行業發展，甚至是帶來革命，因此當時風險資本在醫療健康領域的投資和關注度相對有限。

上述情況在2014年后有了顯著變化。一個很重要的原因是高端人才的回歸，海外很多大型藥企、高端醫療器械生產企業里的核心人物有不少都是華人，隨著國內陸續出臺對包括生物技術在內的科創行業和項目的系列利好政策，這些人才陸續回到國內創業，把先進的經驗和技術也帶回國，這成為行業崛起的重要支撐，我國醫療創新從此獲得更深厚的發展土壤，并在其后幾年迅速爆發。

據宜信私募股權母基金合伙人李默丹介紹，“這幾年我國高端仿制藥的成長是很明顯的，成本優勢顯著，產品銷售和企業聲譽都在快速增長，一些知名藥品達到國際先進水平。但隨著進口藥加速進入國內，高仿藥紅利時代實際上也已慢慢過去。在技術含量更高的創新藥方面，也就是業界通稱的‘first-in-class’藥，我們也開始有能力去做，這是根本性的突破，同時也是我們母基金投資的重點之一。”

高端醫療器械方面，2014年以后整體進步更快、更明顯，原因就是我國的基礎工業產業鏈本身非常完備，制造工藝、成本優勢、包括AI技術的發展，等等因素疊加在一起形成的醫療器械產業鏈配套能力是非常強的。“近年來國內一大批高端醫療器械公司誕生，這些公司崛起得非常快，原因是創始人此前就有跨國大公司的技術積累和完整的從產品生產到銷售全流程的認知，加上本土非常大的需求，產業鏈的強勢配套，使得這些高端醫療器械產品從有概念到臨床、拿注冊證，再到市場推廣，可能只需要三到五年的時間。這是非常驚人的速度，但確實正在頻繁的發生，高端醫療器械的進口替代已是一股不可逆的行業趨勢。”李默丹表示。

今天醫療健康企業的集中上市爆發絕不是偶然，而是眾多優秀創始人、醫療健康投資機構厚積薄發的必然結果。

全球醫療健康投資競爭格局

在全球范圍，目前中美兩國是全球醫療創新的兩個中心點，歐洲和日本也是醫療創新能力比較強的地區，但無論是最前沿的技術還是投融資總額，中美仍是這一領域最值得關注的兩個市場。

美國一直以來在醫療健康投資方面是非常活躍的，2018年和2019年，其新設醫療基金募集金額都在幾百億美金以上，這是非常大的一個數字。之所以美國的醫療創業能這么活躍，和退出管道的通暢是密不可分的。以上市這個比較直觀的數據來看，美國創新醫療的投資回報非常高，據智庫Cambridge Associates數據顯示，2011-2015年，雖然TMT企業常常占據新聞頭條，但其實美國醫療健康類投資取得的回報也是備受矚目的。

納斯達克是全球優秀創新公司集中的地方，之前幾年該市場漲幅最大的股票中，有相當多數量都是生物科技類公司，這類公司能夠給投資者更多的信心，原因在于過往上市的醫療類企業大都取得了比較大的成功，一個重磅新藥的專利就要賣幾十億美金，擁有專利的藥企市值自然非常高。

相比而言，中國目前在醫療健康投資起步上還是較美國晚一些，在2014年以前，醫療健康投資往往都是在一些大的風投基金下面成立醫療組，在投資的數量和質量上就有所不足，直到2013、2014年，很多專業的醫療投資人獨立出來，或者是投資機構內部孵化，開始成立專門的醫療基金，專業的醫療健康投資開始形成了一個從投資到投后、到退出的完整閉環，并發展出相關生態圈，這種狀況才開始改變。

2018年港股率先對生物醫療類公司開了特例，允許在發展階段比較靠前、甚至還沒有收入的優秀生物技術創新企業直接在港上市，顯著加速了市場對醫療投資的熱情。從港股生物技術公司上市改革開始，到后來科創板的跟進，再到近來創業板的改革，醫療健康企業退出的渠道越來多，也越來越通暢了，作為近2個月內收獲8家被投醫療企業上市的母基金管理人，李默丹認為中美兩國在醫療健康領域的投資差距在逐步縮小：“雙方的差距肯定是存在的，因為美國具有先發優勢，在技術積累、產品持續研發上一直都保持了相當大的投入，這種創新的慣性很重要，讓他們保持了領先性，特別是體現在醫療創新技術上。”

“另一方面 ，中美在醫療創新的交流是相當高頻和同步的，大家很多成果是能共享的，中國也有更好、更獨特的應用土壤。我們人口眾多，產品在中國落地的市場理論上會更大、更好，盡管兩國貿易沖突背景下一些生物技術的進口可能受限，但美方在跨境醫療研發和市場落地方面上其實是需要和我們合作的。目前國內醫療企業恰逢諸多退出層面利好，我們在醫療賽道很多提前布局的成果也都陸續地展現出來。未來，在美國這樣一個成熟市場的示范作用下，再加上國內巨大的需求市場，相信雙方醫療行業創新、發展和投資的這種差距還有可能進一步縮小。我們在這個判斷上也保持了堅定態度，截至2019年6月，宜信私募股權母基金1/3以上投資金額都是和醫療相關的，可以說是相當重配這個行業，并且收到了很好的效果，近三年內母基金在醫療健康領域有超過30家被投企業完成上市。”

母基金的“硬核”驅動力

可以說，整個醫療健康產業在2014年后的崛起，離不開投資機構的助推，而在眾多資本力量中，母基金是比較特殊的一支，有著強大而獨特的驅動力。

首先，從資金體量而言，相比一般的VC/PE，尤其是對比醫療類的單一基金，母基金管理和計劃要在醫療健康領域投入的資金量是遠遠高于單一基金的。其次，從對醫療健康各個細分領域的覆蓋而言，母基金的天然分散性導致能夠覆蓋的市場機會足夠寬廣，很多單一基金只能局限在醫療健康的某一專向領域，比如創新藥，或者是高端醫療器械、醫療服務等等，但母基金能夠全面、系統地追蹤和評估這些細分領域的投資、成長機會，長期來看，能夠投得更加專業和精準。在根據清科研究中心2020年3月公布的中國股權投資市場醫療健康行業典型投資機構榜單中，10家機構中就有7家是宜信私募股權母基金的長期合作伙伴。

更最重要一點是，母基金有自己獨有的投資邏輯和偏好，能夠比單一基金更好地“投早、投小、投新、投長”，支持早期、小型且具備社會價值的創新企業。“具體來說，我們很重要的一個策略就是投專注于新經濟的早期基金，我們認為，對醫療的投資也是以早期投資為最佳時期，投的是技術前景和產品潛力，看重的是早期醫療項目的未來成長，強調技術創新層面的高門檻性。”李默丹向筆者闡釋了母基金在醫療賽道配置的頂層設計邏輯，“作為補充策略，我們也會再投一些成長期醫療基金，他們更關注已經比較優秀、產品已經跑出來一定市場體量，未來有比較明確退出渠道安排的偏成熟期的企業。為什么要做這樣一個配置呢?首先，醫療投資的”接力棒“退出已成一定趨勢，早期醫療基金的投資回報水平可能一定程度上取決于退出輪次安排。因為對于我們來講，假如100%地去投早期基金，首先會在資金的回流速度上形成一定的挑戰，其次是不一定能充分分享到所有好項目全周期成長下來所累積的投資價值，所以從布局的角度，我們還是愿意把一部分資金配置到偏中后期的醫療基金或是項目上，讓整個收益曲線更平滑，不管是通過二手份額的方式，還是新基金投資的方式，還是單一項目跟投的方式，作為母基金的基本商業模式，我們的PSD策略(Primary、Secondary、Direct Investment)過往在醫療方面的積累還是比較豐厚的，一個關鍵點就是要在播種和收獲當中找到一個比較好的平衡：既要充分投入、全面布局、覆蓋新技術新產品，又要充分兼顧退出、強調投資效率、重視投資回報”

因此，母基金的優勢就是無論賽道還是階段，都能做到不偏科。即使從階段角度偏重于早期，但是也會做適當偏后期的布局，形成整體上的平衡——“廣泛覆蓋、行業深耕、風險分散”，這是單一基金難以做到的。

由于母基金有著巨大的資金量，天然的合理配置優勢，導致其可以扶持更多早期、小型、醫療創新企業，進而推動了大量醫療企業乃至新經濟企業的上市，助力形成了今天的退出浪潮。如果說，母基金是今天醫療健康領域企業上市潮的幕后重要推手之一，并不為過。

細分賽道最見真功夫

母基金也并不是只有一個頂層投資邏輯就足夠了，在每一個細分賽道上，母基金也都對應有著相應的投資策略與偏好，才能夠做到多點開花。

醫療創新如果再往下分，可以簡單分為創新藥、高端器械和創新服務三個細分賽道。比如投資創新藥，目前行業的大趨勢就是仿制藥和Me too藥的紅利在減少。如果還想要投出好的藥企，就要投到在研發上有“全球領先性”的企業，因此只有優秀創新藥的研發，才有持續受到資本關注和投入的價值。最近5年，國內創新藥的投融資總額一直在攀升(今年受到疫情影響，但總趨勢不變)，因此母基金在醫藥領域多布局在有能力發掘創新藥項目的GP上。

CRO(藥物研發外包)企業是母基金布局的另一個重點，從政策角度來看，2017年國家頒布了《藥品上市許可持有人管理辦法》，改變了之前上市許可和生產許可捆綁的模式，使得藥物申報對藥廠的依賴度大大降低，藥品研發分工專業化成為大勢所趨。CRO企業確實能夠有效降低創新藥研發的成本，所以，母基金投資CRO企業的邏輯與投資創新藥的邏輯是一脈相承的，就是看好未來創新藥的巨大利潤空間與商業前景。

這一策略從宜信私募股權母基金一系列已上市間接被投項目的演化上就可見一斑：從2019年上市的博瑞醫療(高端仿制藥)，到同年上市的康龍化成這樣的CRO(藥物研發外包)企業，再到今年剛剛上市的燃石醫療、泛生子、神州細胞等創新藥企業，印證了制藥行業越來越重視科技含量的大趨勢，體現出了母基金的投資偏好。

而醫療器械投資又有不一樣的特點，對比創新藥，投資人對于醫療器械產品研發成功率的擔心會小一些，因為醫療器械在整個治療過程中，通常起到的是輔助作用，產品只要工藝達標，順利拿到注冊證的概率是比較高的。但是，母基金在醫療器械投資上反而門檻會提高，會更加重視產品本身的獨特性，以及解決的核心痛點是什么，到底能不能被院方的決策者和實操者需要、購買并形成客戶長尾效應。如果GP投的醫療器械項目達不到上面的標準，則較難獲得母基金的青睞。總體來說，母基金對醫療器械類的投資理念是秉承寧缺毋濫原則，傾向于在產品技術含量高、落地應用場景豐富、市場空間大、企業現金回流層面可能有持續優異表現的高端器械廠商。

創新服務其實可以分成幾類，一類是傳統醫療機構，相對來說母基金比較少會通過投資GP或直投去布局綜合性的醫療機構，也就是通常講的醫院。民營醫院很多風投機構在投，也有不少新的投資人在關注，但對母基金來說，這還是一個對管理運營要求很高的類別，項目資本、人力的持續投入往往比較重，建設和成熟周期相對都比較長不太能貼合母基金對醫療賽道的慣常投資訴求。專科類的醫院相對來說是一個例外，這些細分賽道的專項醫療服務(比如疼痛科、齒科、腎透析等等)機構的管理運營難度相對低一些，也有一定的技術壁壘，相對來講也比較好擴張。

此外，精準醫療、大數據醫療，以及其他跟AI等先進技術緊密結合的醫療服務賽道，母基金會比較多地去關注，因為這些領域從技術的角度看能夠去實現一些根本性突破，達到不同于以往的醫療效果或效率，往往能帶來醫療產業鏈的變革，促進配套產業升級，符合母基金驅動社會進步的本質。

乘風破浪，也不忘反哺社會

今年以來，眾多母基金投資的醫療健康企業能夠IPO，歸根結底，離不開監管層出臺的一系列“超級利好”政策。

自從港交所打開了生物醫療企業的大門，此后科創板的推出、今年創業板試行注冊制，再到前不久科創板出臺減持新政，一系列組合拳下來，創新企業的退出通路豁然開朗了，不僅僅是醫療健康企業，監管層堅定貫徹中央精神，為幾乎所有關乎國計民生的創新企業架起了一組橋梁，天塹變成通途。

對投資機構，尤其是母基金來說，退出渠道的拓展的確是重大機遇，“說是‘超級利好’也不為過。”李默丹坦率地表示，“做母基金投資，項目怎么退出，怎么實現回報，是基金管理人最關注也是我們最關注的問題。近幾年，H股也好，A股也好，對醫療創新類企業的支持力度是足夠的，它解決了醫療投資人過往一個很大的痛點，那就是醫療健康項目何時退出、不好退出的問題。醫療企業的成長周期普遍都比較長，而一只基金的周期最長可能就是10年左右，這就讓民營資本很難無所顧忌地進入這一領域。即便是投早期進入，再賣給后面的PE，隔輪退出，其實也不是一個很好的解決方案，因為這樣既沒有真正陪伴企業走到上市，看到產品造福社會;也沒有獲取到最大的收益。但現在隨著監管層一系列政策的指導，變成我們可以在企業發展相對早的階段，有更多的退出選擇，不只是可以轉讓，還可以直接上市，市盈率的支撐也很不錯，這對我們這些在醫療方面深度投入的機構來說是很大的鼓勵和直接利好，為形成‘投資-退出-再投入’的完整閉環打下了堅實基礎。”

在監管層的利好政策的鼓勵下，以母基金為代表的民間投資力量已經不再僅僅是為了投資而投資，從結果看，作為重要的輔助力量，這些社會資本已經深入到了多個關乎國計民生的重要領域，并協助這些產業做到提前戰略布局。舉個例子，在本次疫情中，樹蘭醫療、之江生物、圣湘生物、卡尤迪生物、中和藥業、推想科技等一大批宜信私募股權母基金間接被投企業以實際行動參與了抗疫，為我國醫療服務能夠從容應對疫情貢獻了自己的力量，實現了民間投資對社會的反哺。

母基金“投早、投小、投新、投長”的特點，恰好可以有針對性地扶持我國大量早期卻具備巨大潛力的創新企業，如果沒有這些資本，可能這些企業根本無法發展壯大，就會是整個民族乃至人類的損失。但所幸我們身處在這樣的一個時代，有VC、有PE、有醫療投資基金，還有母基金，這些專業投資力量不斷地把社會資本輸送給明日之星，在這些企業和投資機構的共同努力下，用遠比之前少得多的時間成長起來，走向公眾市場，成為估值幾十億、數百億的獨角獸，最終為中國經濟方方面面的成就奠定了基礎。

“醫以濟世，術貴乎精”，作為生死攸關的特殊行業，醫療健康一直都是高門檻、長周期卻又離不開創新的產業，需要的是精而專的投資扶持。得益于這個奔騰的年代，一大批以母基金為代表的投資力量，正在憑借著扎實的投資能力哺育著眾多醫療創新企業，在政府、監管部門、專業醫療機構多方的大量協同下，推動著我國各個領域創新技術的從研發、生產再到市場、銷售，在各個環節保障醫療創新項目能順利“起飛”，從而趕超世界先進水平，驅動產業戰略升級，實現中華民族的偉大復興。