過去一周，海外市場較突出的變化是美債利率快速走高，這一背景下，黃金大跌，美股價值風(fēng)格繼續(xù)領(lǐng)跑，主要因素是美國疫情持續(xù)回落、以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體繼續(xù)向好。

一方面，作為影響資產(chǎn)價格的“將來時”，疫情見頂回落的邏輯鏈條為復(fù)工有望逐步重啟、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)而修復(fù)、故美債利率、市場風(fēng)格、甚至特朗普總統(tǒng)的支持率都與其走勢高度相關(guān)。另一方面，近期披露7月數(shù)據(jù)整體依然向好，似乎并未受到疫情復(fù)發(fā)導(dǎo)致復(fù)工停滯的太多拖累。

整體看，在貨幣政策維持不變的中性背景下，疫情見頂是基本面和風(fēng)險資產(chǎn)邊際上的積極變化，如果財(cái)政刺激能夠推出的話將提供新的支撐。

如果以市值占比計(jì)算，當(dāng)前龍頭FAAMNG占總體市場的比例已經(jīng)高達(dá)23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2000科技泡沫時16%的高點(diǎn)。那么，是否遠(yuǎn)高于科技泡沫時的市值占比意味著明顯風(fēng)險?對比了當(dāng)前龍頭股FAAMNG和2000年科技泡沫時龍頭股估值、收入等基本面情況后發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)論并不完全成立，單純的市值占比無法反映全貌。

市場焦點(diǎn)：美債利率快速走高、黃金大跌、價值風(fēng)格領(lǐng)先

過去一周，海外市場較突出的變化是美債利率快速走高，10年美債跳升15bp到0.7%以上，尤其是實(shí)際利率。這一背景下，黃金周二跌幅一度高達(dá)6%。與此同時，美股市場上價值風(fēng)格繼續(xù)領(lǐng)跑成長板塊。雖然有諸如俄羅斯疫苗進(jìn)展等事件性的催化劑，但驅(qū)動上述資產(chǎn)和風(fēng)格變化更為主要的因素和背景是美國疫情持續(xù)回落、以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體繼續(xù)向好。

一方面，美國疫情整體繼續(xù)下行。過去一周平均新增確診降至5.2萬人，死亡人數(shù)、檢測陽性率和R0整體走低。逆轉(zhuǎn)復(fù)工州持平于10個，暫停州相比上周的13個增加至14個。歐洲的西班牙和法國抬升尤為明顯，加州和佛羅里達(dá)也有所抬升。作為影響資產(chǎn)價格的“將來時”，我們認(rèn)為疫情見頂回落的邏輯鏈條為復(fù)工有望逐步重啟、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)而修復(fù)、故美債利率、市場風(fēng)格、甚至特朗普總統(tǒng)的支持率都與其走勢高度相關(guān)。

另一方面，近期披露7月數(shù)據(jù)整體依然向好，似乎并未受到疫情復(fù)發(fā)導(dǎo)致復(fù)工停滯的太多拖累。例如，上周首申人數(shù)3月以來首次降至100萬以下;7月CPI繼續(xù)回升，PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正且創(chuàng)2018年10月新高;7月零售消費(fèi)恢復(fù)至疫情前水平，雖然環(huán)比不及預(yù)期，但扣除汽車后依然好于預(yù)期。此外，美股二季度業(yè)績已經(jīng)基本披露完畢，82%公司好于預(yù)期推動整體市場一致預(yù)期上修了全年EPS增長，且盈利調(diào)整情緒也明顯轉(zhuǎn)好。

因此，整體來看，如我們在8月配置月報《八月市場穩(wěn)中向好》分析的，在貨幣政策維持不變的中性背景下，疫情見頂是基本面和風(fēng)險資產(chǎn)邊際上的積極變化，如果財(cái)政刺激能夠推出的話將提供新的支撐(在大選年壓力下仍有可能打破僵局)，不確定性主要來自大選和中美關(guān)系的變數(shù)。黃金和成長股同漲更多體現(xiàn)了寬松和美元的金融屬性，因此同跌也不難理解(《歷史上何時黃金與股市同漲?》)。

資產(chǎn)表現(xiàn)：大宗>;股>;債;黃金大跌、利率快速抬升、價值風(fēng)格領(lǐng)先。過去一周，美元計(jì)價下，天然氣、俄羅斯、歐日股市、大豆、銅等領(lǐng)先;黃金、VIX多頭、REITs、美國國債落后。受疫情回落和數(shù)據(jù)向好推動，美債利率快速抬升15bp，實(shí)際利率尤為明顯，導(dǎo)致黃金大跌。風(fēng)格上，美股價值板塊繼續(xù)領(lǐng)先，如汽車、運(yùn)輸、資本品等。

情緒倉位：黃金結(jié)束超買、Put/call比例降至新低;歐元多頭再創(chuàng)新高。上周美股Put/call比率降至17年以來最低，黃金大跌后RSI降至合理水平。倉位上，黃金多頭減少，歐元多頭再創(chuàng)新高。

資金流向：資金回流美股，利率債流出放緩。美股及發(fā)達(dá)歐洲轉(zhuǎn)為流入，日本繼續(xù)流入，新興市場連續(xù)第5周流出。本周利率債持續(xù)流出但規(guī)模略有收窄。

基本面與政策：7月通脹繼續(xù)回升、零售消費(fèi)恢復(fù)至疫情前水平。美國7月CPI超預(yù)期回升，PPI環(huán)比創(chuàng)2018年10月以來新高;零售消費(fèi)恢復(fù)至疫情前水平、環(huán)比不及預(yù)期;首申3月以來首次降至100萬人以下。盈利方面，標(biāo)普500指數(shù)2020年EPS一致預(yù)期同比上修至-19.5%，2021年26.5%，盈利預(yù)測調(diào)整情緒明顯向好。

市場估值：估值水平維持高位。美股12月動態(tài)估值維持在22.4倍;當(dāng)前26.3倍的靜態(tài)PE仍低于增長和利率隱含水平(27.1倍)。

FAAMNG vs.科技泡沫：從市值、盈利與估值對比

今年以來、特別是疫情之后，以FAAMNG為代表的美股龍頭股迅速修復(fù)失地創(chuàng)出新高，與其他股票和板塊的差距不僅沒有收窄反而進(jìn)一步擴(kuò)大至多年新高;相比之下，美股其他板塊如受疫情影響大的行業(yè)、以及金融周期板塊等則持續(xù)跑輸落后于市場。

如果以市值占比計(jì)算，當(dāng)前龍頭FAAMNG占總體市場的比例已經(jīng)高達(dá)23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2000科技泡沫時16%的高點(diǎn)。這一情形引發(fā)了不少投資者的關(guān)注和討論。就此，我們在本文中將從市值、基本面(收入、盈利、經(jīng)營性現(xiàn)金流)以及估值等幾個維度與科技泡沫時期的龍頭股進(jìn)行對比，以供投資者參考。

近期龍頭股跑贏和優(yōu)勢持續(xù)擴(kuò)大的原因：受疫情影響少與流動性寬松。疫情之后，美股龍頭FAAMNG之所以快速修復(fù)并創(chuàng)出新高，主要是由于一方面其受疫情的直接沖擊較少、甚至部分還受益于疫情封鎖導(dǎo)致的線上需求增加。另一方面，美聯(lián)儲大規(guī)模的流動性投放和利率下行對成長股的跑贏也起到了直接提振。

如我們在《再談近期美股板塊風(fēng)格變化》分析的，成長龍頭股相對市場的跑贏程度取決于流動性環(huán)境。我們以全球主要央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模作為流動性衡量指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)自2008年金融危機(jī)以來，龍頭股FAAMNG相對標(biāo)普500的估值溢價高低程度與資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模高度相關(guān)。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張時，成長股相比整體市場的估值溢價往往大幅抬升，類似于疫情后的這一輪;反之，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張步伐放緩甚至下降時，估值溢價則會有所收斂。

那么，是否遠(yuǎn)高于科技泡沫時的市值占比意味著明顯風(fēng)險?雖然當(dāng)前龍頭FAAMNG占總體市場的比例已經(jīng)高達(dá)23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2000科技泡沫時16%的高點(diǎn)，但對比了當(dāng)前龍頭股FAAMNG和2000年科技泡沫時龍頭股估值、收入等基本面情況后發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)論并不完全成立，單純的市值占比無法反映全貌。具體來看，

i.當(dāng)前估值水平遠(yuǎn)低于科技泡沫。即便考慮到此次疫情對于大部分企業(yè)盈利類似于一次性損益式的巨大沖擊，當(dāng)前FAAMNG和整體市場的動態(tài)估值也要明顯低于2000年科技泡沫時的水平。隨著復(fù)工后盈利逐步修復(fù)，我們認(rèn)為當(dāng)前估值的“異常值”也有望被初步“消化”。不可否認(rèn)的是，貨幣當(dāng)局為了應(yīng)對此次疫情沖擊采取的大規(guī)模流動性投放的確起到了助推估值的作用，但還遠(yuǎn)沒到2000年科技泡沫時的泡沫程度。

ii.基本面集中度遠(yuǎn)高于當(dāng)時。與當(dāng)前市值高占比一致的是，當(dāng)前龍頭股FAAMNG的收入、盈利和經(jīng)營性現(xiàn)金流的占比分別高達(dá)9%、20%和12%的高位，遠(yuǎn)高于科技泡沫時龍頭股的水平;同時2006年以來20.3%平均收入增速也要明顯高于當(dāng)時7%的收入增長。此外，趨勢方向上兩者也是相反。科技泡沫前，當(dāng)時龍頭股基本面各項(xiàng)指標(biāo)的占比已經(jīng)開始逐步下行。如果簡單對比市值占比和收入占比的話，當(dāng)前23%的市值占比是9%的收入占比的2.6倍左右，而科技泡沫時則高達(dá)4倍，這說明，相對更高的市值占比與收入占比匹配，并非完全沒有支撐。

iii.市值占比更高可能更多反應(yīng)頭部集中效應(yīng)。盡管當(dāng)前美股龍頭股的確存在估值、倉位偏高等問題，但相比2000年科技泡沫更高的市值占比，可能也與行業(yè)集中度、特別是龍頭集中度不斷提升有關(guān)。因此，簡單的市值占比的對比并不能真實(shí)反應(yīng)市場全貌，特別是仍有基本面支撐的背景下。

對于成長股而言，雖然其短期相對市場的跑贏程度取決于流動性環(huán)境，但從絕對回報來看，其回報來源則主要來自盈利增長而非估值。FAAMNG自2009年初17.4倍的漲幅中，估值擴(kuò)張了3.0倍左右，EPS增長則為5.9倍，這一比例和對比情況遠(yuǎn)高于標(biāo)普500指數(shù)整體的水平。

總結(jié)而言，短期來看，隨著疫情見頂回落背景下復(fù)工和經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期的提升、特別是如果財(cái)政刺激推出的話，都可能推動短期內(nèi)市場風(fēng)格上偏價值板塊相對跑贏成長，類似于過去兩周和5月底的情形，但成長股特別是龍頭股的中長期前景依然更多取決于其自身基本面的前景，特別是收入增速和毛利率水平這兩個決定成長股估值溢價的關(guān)鍵指標(biāo)(《成長股系列研究(1)美國成長股投資價值初探》、《成長股系列研究(2)：廢墟中的涅槃，納斯達(dá)克20年成長之路》)。