9月24日晚，“水茅”農(nóng)夫山泉發(fā)布了2020年中期報告。2020年上半年，農(nóng)夫山泉營收115.45億元，同比下降6.2%;凈利潤28.64億元，同比下滑0.43%。唯一沒讓投資人失望的是其毛利率依然保持在高位并實現(xiàn)增長，由去年同期的56.1%上升至59.9%，這主要是因為“PET采購價格的降低和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化”。

投資人顯然為此前給農(nóng)夫山泉的高估值感到擔(dān)憂。9月25日，農(nóng)夫山泉下挫7.5%，主力大單拋售超過5000萬港元。

大而不穩(wěn)的產(chǎn)品矩陣

在中報中農(nóng)夫山泉指出，由于疫情的影響，茶飲料、果汁飲料、功能飲料等銷售額均下滑，而包裝飲用水顯示出了其需求的剛性，同比小幅增長0.7%。

需要注意的是，公開數(shù)據(jù)計算結(jié)果表明，包裝飲用水對農(nóng)夫山泉營收和毛利的貢獻率在2018年短暫下降后又開始快速上升。這說明農(nóng)夫山泉上市時就被人提出的營收來源單一的隱患不僅沒有得到緩解，反而加重了。

在稱霸領(lǐng)域，農(nóng)夫山泉的業(yè)績并不完全讓投資人放心。

公告顯示，農(nóng)夫山泉適用于家庭消費的中大規(guī)格包裝飲用水產(chǎn)品近幾年一直保持高增速，本報告期比去年同期增長超過26.2%。雖然沒有更詳細(xì)的數(shù)據(jù)說明中大規(guī)格包裝飲用水對農(nóng)夫山泉包裝飲用水營收的貢獻比例、全市場小規(guī)格包裝飲用水今年上半年的消費情況，但整體0.7%的同比增長率對比26.2%的中大規(guī)格增長率，農(nóng)夫山泉的小規(guī)格包裝飲用水營收極有可能同比出現(xiàn)下降。

農(nóng)夫山泉在小包裝飲用水市場受到?jīng)_擊有跡可循。從營銷策略角度看，農(nóng)夫山泉靠給消費者植入“天然水更健康”的觀念打敗前任霸主;現(xiàn)在，有其他“健康理念”不斷推出，例如有品牌順應(yīng)中國人習(xí)慣推出“白開水”，可能潛移默化的撼動“天然水”在消費者心中的地位，至少讓“健康”與更多選項掛鉤，農(nóng)夫山泉不再是唯一選擇。

從營銷渠道角度看，根據(jù)歐睿的報告，渠道商擁有通過低價策略搶占市場的機會。在美國瓶裝水行業(yè)，渠道商自有品牌份額已從2010年的29.3%提升至2019年的41.4%;在西歐，渠道商自有品牌占比約24%。渠道商銷售自有品牌包裝飲用水，在品牌方面毫無劣勢，銷售成本則更低。中國渠道商也開始慢慢入局，2020年，便利蜂已上架了1.5L裝的自有品牌瓶裝水，每瓶售價要比農(nóng)夫山泉和怡寶低0.5元。

農(nóng)夫山泉名聲大噪之前，統(tǒng)一、康師傅、樂百氏等企業(yè)也沒有把其列為主要競爭對手。從自己后來居上的歷史中，農(nóng)夫山泉應(yīng)該感受到其競爭對手并不止能看到的怡寶，看不到的對手更可怕。

其他兩個主營業(yè)務(wù)包括飲品的上市巨頭——統(tǒng)一和康師傅——本報告期總營收分別同比下降7.4%和4.1%。康師傅的飲料業(yè)務(wù)在疫情沖擊下展現(xiàn)出更好的韌性。

將康師傅與農(nóng)夫山泉的數(shù)據(jù)進行對比發(fā)現(xiàn)，二者茶飲、果汁同比下降的幅度基本相同，康師傅包裝飲用水同比出現(xiàn)了8.71%的下滑。但是，康師傅的“碳酸飲料及其他”業(yè)務(wù)(包括咖啡、功能飲料、乳酸菌飲料、碳酸飲料)在營收中占比較大，所以8.2%的同比增幅對總營收的影響大于農(nóng)夫山泉“其他業(yè)務(wù)”210.3%的增幅對營收的影響。

農(nóng)夫山泉“其他產(chǎn)品”包括咖啡、含氣風(fēng)味飲料、蘇打水飲料等當(dāng)紅產(chǎn)品，但產(chǎn)品規(guī)模都是“小打小鬧”，無法對營收提供有力支撐。農(nóng)夫山泉的產(chǎn)品矩陣大，但并不穩(wěn)定。

錯誤的假設(shè)

在對農(nóng)夫山泉進行估值討論時，人們常常會受到數(shù)據(jù)的“誤導(dǎo)”，認(rèn)為農(nóng)夫山泉處在高速增長的賽道，未來可期。

Euromonitor調(diào)查顯示，2019年世界人均包裝飲用水消費量是45.2升，美國是170升，中國的數(shù)字是33.8升。Frost& Sullivan則預(yù)測，2019至2024年，中國包裝飲用水行業(yè)的復(fù)合增長率將保持10.8%的水準(zhǔn)，總規(guī)模將從2017億元增至3371億元。

以這些預(yù)測數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，得出農(nóng)夫山泉規(guī)模增長的天花板足夠高，有失偏頗。

美國人習(xí)慣冰飲，而中國人有“多喝熱水”的傳統(tǒng)。將中國的包裝飲用水消費量對標(biāo)美國，預(yù)判日后需求的攀升并未考慮到兩國傳統(tǒng)和習(xí)慣不同。自來水凈化裝置在中國的普及也將沖擊包裝飲用水的市場需求。

包裝飲用水行業(yè)可能創(chuàng)造的增量規(guī)模的確有利于農(nóng)夫山泉的發(fā)展，但是從農(nóng)夫山泉上半年該項0.7%的增長率看，中國包裝飲用水增長率被嚴(yán)重高估或增長的市場規(guī)模幾乎不屬于農(nóng)夫山泉，兩個原因至少成立一個。

根據(jù)艾媒咨詢統(tǒng)計，包裝飲用水占中國飲料行業(yè)銷售額34.55%，還有65.45%的市場屬于其他類別。而在2019年，茶飲料、碳酸飲料、果汁飲料、能量飲料按銷量計算，市場占有率第一的分別是康師傅、可口可樂、美汁源和紅牛，最近蓬勃發(fā)展的即飲咖啡市場則是雀巢位于龍頭。

農(nóng)夫山泉的高估值建立在投資人“其飲用水王位不會動搖，又很有希望趕超他人的飲料領(lǐng)先位置”這一理想假設(shè)基礎(chǔ)上的，但這樣的假設(shè)成立的可能性微乎其微。農(nóng)夫山泉沒有投資人想象中無敵。

回歸合理估值

農(nóng)夫山泉現(xiàn)在的估值市盈率在70以上，毋庸置疑，太高了。

那么，合理的估值區(qū)間是多少?對標(biāo)可口可樂的23倍滾動市盈率，農(nóng)夫山泉股價不會超過15港元;對標(biāo)茅臺的47倍滾動市盈率，農(nóng)夫山泉股價不應(yīng)超過25港元。

當(dāng)然，“中國的可口可樂”、“水中茅臺”都是戲稱，表達了對農(nóng)夫山泉未來的想象。農(nóng)夫山泉目前應(yīng)該對標(biāo)的是雀巢(美國包裝飲用水市場占有率第一品牌)或三得利(日本飲料市場占有率第一品牌)，即市盈率在21-40之間，農(nóng)夫山泉股價的合理區(qū)間也基本落在15-25港元之間，比當(dāng)前股價低超過30%。

農(nóng)夫山泉的股價真的會跌這么多嗎?可能性也不大。雖然被吹捧過度，但其依然是長期優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的。

農(nóng)夫山泉沒有可口可樂一樣的秘方筑成的足夠厚的競爭壁壘，但與可口可樂、雀巢相比，多了在新興市場的發(fā)展?jié)摿?yōu)勢，以及國際化之后業(yè)績躍升的可能;與三得利相比，中國市場比日本市場總規(guī)模大數(shù)倍乃至數(shù)十倍。

農(nóng)夫山泉能把競爭護城河最淺的包裝飲用水毛利做到同行業(yè)的1.5倍-2倍，其經(jīng)營效率、管理效率、運營效率和渠道完善程度，都是其卓越的軟實力，是其真正的護城河。

這樣的軟實力雖然不像科技研發(fā)等硬實力一樣難以超越，但絕非競爭對手一朝一夕可以趕上。這樣的執(zhí)行力和營銷能力如果能被移植到其他產(chǎn)品，就可能出現(xiàn)新的利潤增長點。

另外，農(nóng)夫山泉從2011年推出東方樹葉系列之后，推出的多款新產(chǎn)品都聚焦于低糖、健康的理念。這些理念現(xiàn)在正在迅速流行開來，也將利好農(nóng)夫山泉產(chǎn)品的銷售。

無論從市場規(guī)模、現(xiàn)金流、產(chǎn)品覆蓋面來說，農(nóng)夫山泉都稱得上優(yōu)質(zhì)公司，只是市場過度透支了對其未來的想象。

經(jīng)歷了“上市即巔峰”后，農(nóng)夫山泉的股價一直在震蕩，說明市場對農(nóng)夫山泉的估值正在修復(fù)。股價沒有一跌到底，投資人們大概還抱有希望，農(nóng)夫山泉到今年年底能交出一份令人驚艷的答卷。