2019年前三季度，埃斯頓(002747.SZ)的營業收入為9.68億元，較上年下降9.11%。在三季報中，公司對變動原因分析稱，國內智能制造系統集成業務營收同比下降54.62%，機器人本體業務營收同期增長10%左右，受行業影響，數控系統比同期略有下降;從在手訂單來看，預計四季度業務會有所回升，機器人本體業務仍然穩步增長，自動化核心部件逐步回暖，預計2019年銷售額比2018年略有增長。

自2017年起，埃斯頓以高溢價發起出了數筆海外投資，頗有“砸錢”換技術的意味;然而，公司賬面上其他非流動金融資產超億元，2019年上半年，長期股權投資收益率為3.02%，資金的使用效率并不高。

近日，埃斯頓就收購Carl Cloos Schwei?technik GmbH(下稱“Cloos公司”)所發布的《重大資產購買暨關聯交易報告書(草案)》(下稱“報告書”)引起監管層關注，該交易結構復雜，且交易方式由發行股份及可轉債變為純現金收購，而且Cloos公司的財務數據未被充分披露，經營主體的實際狀況變得撲朔迷離。

雖然交易對方做出了業績承諾，但考慮到Cloos公司的歷史業績及原股東未受競業禁止約束，該交易產生的11.49億元商譽值得投資者警惕，未來上市公司如何化解高負債的經營壓力也成為擺在埃斯頓面前的一道難題。

Cloos公司凈資產之謎

2019年8月，埃斯頓與控股股東南京派雷斯特科技有限公司(下稱“派雷斯特”)共同向南京鼎派機電科技有限公司(下稱“鼎派機電”)注資1.49億元，爾后雙方又向鼎派機電增資5.51億元，增資后鼎派機電的注冊資本增加至7億元，埃斯頓持有鼎派機電49%股權，派雷斯特持有鼎派機電51%股權;增資后的資金用于收購焊接機器人企業Cloos公司。收購過程為：鼎派機電為其子公司南京鼎之炬機電科技有限公司(下稱“鼎之炬”)引入南京樂德，共同收購Cloos公司。2019年8月，派雷斯特、德國SPV與交易對方Cloos Holding簽署《收購協議》，以現金方式出資1.9607億歐元收購 Cloos公司100%股權及附加資產，并承擔鎖箱機制下所需支付的利息以及相關中介費用，10月31日完成股權交割，鼎派機電對Cloos的最終持股比例為89.34%。

交易結構中，埃斯頓、派雷斯特和南京樂德的股權投資金額分別為3.43億元、3.57億元和1.25億元，工行江寧支行和中行法蘭克福分行分別提供并購貸款4900萬歐元和6000萬歐元。以交割日人民幣匯率中間價7.87計算，并購貸款的合計金額為8.58億元，交易價格1.9607億歐元換算為人民幣為15.43億元，其中包括1.95億歐元Cloos公司100%股權和155萬歐元附加資產，后者為登記在交易對方名下、由Cloos公司實際使用的高架倉庫所有權。根據交易預案，11月1日至次年10月31日為Cloos公司的財年，以人民幣匯率中間價7.90計算，2018財年，Cloos公司的股東權益為4.15億元(5256萬歐元)。

2019年9月，埃斯頓本打算以發行股份及可轉債的方式向控股股東派雷斯特購買其持有的鼎派機電所有股權，同時募集配套資金;2020年3月，該方案被調整為向派雷斯特支付現金購買其持有的鼎派機電51%股權。預案中提到，Cloos公司按中國企業會計準則編制的財務數據將在重組報告書中予以披露，或許由于方案的調整，Cloos公司的財務數據詳情至今未有披露，取而代之的是鼎派機電的審計報告。2018年度模擬合并財務報表顯示，鼎派機電當年年末的資產總額為12.77億元，所有者權益合計-3.96億元，負債為16.73億元，當年的營業收入為10.65億元，凈利潤為9447萬元。

考慮到鼎派機電在收購Cloos之前有7億元凈資產，南京樂德為鼎之炬注資1.25億元，如果鼎派機電將全部資金都投資給了德國SPV，南京樂德的1.25億元也最終投給了德國SPV，那么收購之前，德國SPV的凈資產可達8.25億元，加上8.58億元并購貸款可得資產總額為16.83億元，減去15.43億元交易價格，得到交易后原德國SPV主體的資產為1.40億元，負債依然為8.58億元，凈資產為-7.18億元。考慮到鼎派機電合并報表層面的所有者權益合計為-3.96億元，可知Cloos公司及高架倉庫在2018年度的凈資產為3.22億元，這與預案中披露的4.15億元股東權益出入較大。

“踩點”扭虧?

Cloos公司主要從事柔性自動化焊接設備與工業機器人系統應用等非標智能裝備產品的研發、設計、生產、銷售及技術服務，核心業務為焊接自動化系統和備品備件銷售及服務業務，報告書沒有披露其供應商及客戶信息。《證券市場周刊》記者從app.kyckr.com獲取到歐洲商業登記冊(EBR)提供的Cloos公司2018財年審計報告(含2017財年數據)，并從www.firmenwissen.com獲取到 Cloos公司2013財年至2019財年數據。2013財年至2018財年，Cloos公司的凈資產從3488萬歐元增加至3731萬歐元，營業收入從2015財年的7638萬歐元增長至2018財年的1.19億歐元，凈利潤依次為-324萬歐元、-50萬歐元、-696萬歐元、-498萬歐元、667萬歐元、1090萬歐元。也就是說，在2017年以前，Cloos公司曾連續多年虧損。2018財年和2019財年的年末，Cloos公司分別有員工513人和490人，人均創收為23萬-24萬歐元，約合人民幣183萬-192萬元。相比之下，A股中信行業2018年度工業機器人及工控系統前五名人均創收為91萬-260萬元。

2017財年和2018財年，Cloos公司的研發投入分別為430萬歐元和510萬歐元，占營業收入的4.78%和4.30%，A股同行業上市公司研發投入占營業收入的平均比例為6.12%和6.14%。

埃斯頓此次并購受到監管層關注，深交所就報告書內容向公司發出問詢函，提出了15個問題，其中8個問題涉及標的資產生產經營情況。問詢函指出，派雷斯特并未設置Cloos公司原股東的競業禁止條款，且Cloos公司原股東控制的MPA Technology GmbH公司從事與Cloos公司類似業務，存在報告期內向Cloos公司提供原材料的情形;報告期內標的公司經營活動產生的現金流量凈額波動較大，2017年度為2437萬元，2018年度為2.52億元，2019年1-10月為-367萬元。不過，由于報告書不涉及Cloos公司2017年以前的財務數據，標的公司如何從連年虧損一朝扭虧為盈成了一個謎。

高溢價伴隨高負債

埃斯頓向派雷斯特支付現金購買其持有的鼎派機電51%股權后，報告書預計公司賬面的商譽將由4.70億元暴增至16.39億元，商譽占總資產的比例由12.21%上升至26.72%，也就是說埃斯頓最終收購Cloos公司及其附加資產的89.35%股權產生了11.49億元商譽，而此前德國SPV購買Cloos公司100%股權及其附加資產的對價為15.43億元，且派雷斯特曾承諾標的公司并入上市公司的對價將按照德國SPV收購的成本作價，意味著埃斯頓收購標的公司89.35%股權的對價為13.79億元。按照公式：商譽=購買成本-可辨認凈資產公允價值×購買方享有比例，可計算出標的公司的公允價值為2.57億元，以歐元兌人民幣的中間價7.90計算，Cloos公司2018財年的凈資產為2.95億元，標的公司公允價值低于凈資產，原因為編制模擬合并財務報表時對相關交易費用未予確認，抵減了所有者權益所致。以2.57億元公允價值計算，埃斯頓收購標的公司最終對價較所獲凈資產增值5倍，市凈率(PB)為6倍。交易對方派雷斯特承諾，交易標的鼎派機電2020年、2021年和2022年度實現的扣非凈利潤分別不低于880萬歐元、948萬歐元和1147萬歐元。報告書選取了9個可比交易案例，試圖證明收購鼎派機電51%股權的市盈率(PE)是合理的;然而，以其中7個案例作為比較對象，Cloos公司及其附加資產的估值明顯偏高。

銀億股份(000981.SZ)收購寧波東方億圣投資有限公司100%股權的交易價格為79.81億元，較賬面凈資產增值率為11%，其中比利時邦奇的股東權益賬面值為9.40億歐元，交易價格為9.48億歐元。風神股份(600469.SH)收購倍耐力工業胎(Pirelli Industrial S.r.l.)90%股權案例中，倍耐力歸母股東權益賬面值為 2.98億歐元，評估值為7.06億歐元，增值率137.05%。沙隆達A(000553.SZ)收購ADAMA AGRICULTURAL SOLUTIONS LTD. 100%股權案例中，ADAMA歸母凈資產為112.27億元，評估值為187.38億元，增值率66.90%。航天科技(000901.SZ)收購Navilight公司100%股權案例中，AC公司的股東全部權益評估值為5620萬元，較賬面凈資產增值率為17.26%。天華院(600579.SH)收購裝備盧森堡100%股權的賬面凈值為38.56億元，評估值為60.62億元，增值率57.21%。德爾股份(300473.SZ)收購阜新佳創100%股權及部分債務案例中，Carcoustics International GmbH (CCI)凈資產為1.85億歐元，評估值為1.95億歐元。藍帆醫療(002382.SZ)收購CB Cardio Holdings II Ltd.的62.61%股份以及CB Cardio Holdings V Ltd.的100%股份案例中，CBCH II凈資產賬面價值為25.45億元，評估值為68.43億元，增值率為168.83%;CBCH V凈資產賬面價值為5.90億元，評估值為20.47億元，增值率為246.72%。

余下兩個可比案例為巨人網絡(002558.SZ)收購Playtika和梅泰諾(300038.SZ)收購BBHI，均為輕資產公司，且不屬于制造業。巨人網絡披露，標的公司全部股東權益評估值為336.51億元，相對于合并口徑下的歸屬于母公司所有者權益增值率為468.24%，該交易以失敗告終。BBHI 100%股權的評估值為9.38億美元，較歸母凈資產2.01億元增值29.07倍，主要從事互聯網廣告精準投放業務。

以現金高溢價收購Cloos公司及其附加資產之后，埃斯頓的資產負債率將由56.30%上升至70.16%。值得注意的是，從2019年三季報的數據來看，埃斯頓自身的償債能力不容樂觀。據Wind測算，公司2019年三季度末的流動比率為1.08，速動比率為0.90，已獲利息倍數(EBIT/利息費用)為3.13，在同行業中均處于較低水平，公司的“長期債務與營運資金比率”為1.46，行業平均水平為0.82。另一方面， 2018年度模擬合并財務報表顯示，鼎派機電的負債為16.73億元，其中非流動負債為11.47億元，包括長期借款8.80億元，從金額來判斷，該長期借款應為前文所述的并購貸款，期限均為5年。此外，長期應付職工薪酬為2.31億元，Cloos公司2018財年審計報告顯示，其負債中的養老準備金為2457萬歐元，與長期應付職工薪酬科目相吻合，這家歷史悠久的德國企業給員工的福利保障較為完善，而A股同行業公司暫時沒有出現長期應付職工薪酬。并購完成后，如何化解高負債產生的經營壓力對埃斯頓來說是一個考驗。

頻繁海外并購

埃斯頓于2015年上市，首發募集資金凈額為1.70億元，2016年通過定增募集資金凈額9.30億元。公司計劃使用定增募集資金2.50億元投資建設“高性能伺服系統、機器人專用伺服系統、大功率直驅伺服系統及運動控制器產品研發和產業化，以及智能化車間升級改造項目”，截至2016年12月31日，伺服系統及運動控制器項目已投入募集資金4330萬元，項目進度17.30%，結余資金1.77億元，埃斯頓決定變更其中1.40億元的募集資金，用于收購英國企業TRIO MOTION TECHNOLOGY Ltd.(下稱“翠歐”)，收購翠歐100%股權的投資總額為1550萬英鎊，2016年12月31日，翠歐資產總額為396萬英鎊，凈資產為336萬英鎊，投資額較凈資產增值3.61倍，形成9505萬元商譽，2016年度翠歐實現營業收入504萬英鎊，稅前凈利潤90萬英鎊。該收購于2017年2月完成，然而，beta.companieshouse.gov.uk公開的財務數據顯示，2017年度和2018年度，翠歐的凈利潤與年度綜合收益總額分別為57萬英鎊和42萬英鎊，較2016年連續下滑。

此外，埃斯頓還計劃使用定增募集資金3.91億元投資建設“機器人智能制造系統研發和產業化，以及機器人智能化工廠升級改造項目”，截至2017年8月31日，該項目已投入募集資金1.03億元，項目進度26.49%，尚未使用的募集資金為2.87億元，埃斯頓決定變更其中8000萬元募集資金，用于收購德國企業M.A.I GMBH & CO. KG(下稱“迅邁”)，2017年10月，公司以887萬歐元購買了迅邁50.01%股權，截至2017年6月30日，迅邁資產總額約700萬歐元，凈資產約130萬歐元，意味著收購價格較迅邁凈資產增值12.65倍，產生了6391萬元商譽。被收購之前，2016年7月-2017年6月的財年，迅邁的營業收入為2512萬歐元，凈利潤為92萬歐元，凈利潤率僅為3.67%。收購之后，2018年度及2019年上半年，迅邁的營業收入分別為2.09億元和1.16億元，凈利潤分別為584萬元和892萬元，2019年上半年，該公司的凈利潤率有所提高，不過其資產負債率保持在90%以上，資產合計為1.73億元，負債合計為1.63億元。

上市以來，埃斯頓的長期股權投資從零增長至2019年三季度末的1.56億元，增長飛快，2019年上半年長期股權投資為9790萬元，權益法核算的投資凈收益為140萬元，應收已宣告分配股利為156萬元，投資收益率僅為3.02%;2016年至2018年，權益法核算的長期股權投資收益持續為負。

2019年中報顯示，埃斯頓期末的其他非流動金融資產為1.14億元，金額之高在同行上市公司中絕無僅有，這其中包括因會計政策變更導致的原本在可供出售金融資產科目核算的1.09億元被轉移至其他非流動金融資產科目。根據2018年年報，截至當年年末，埃斯頓可供出售金融資產科目包括2017年投資的Barrett Technology LLC. 4096萬元、Barrett Midco LLC. 2048萬元、意大利歐幾里得公司1034萬元，這些投資是否為埃斯頓帶來效益有待考量。