2019年前三季度，埃斯頓(002747.SZ)的營業(yè)收入為9.68億元，較上年下降9.11%。在三季報(bào)中，公司對變動(dòng)原因分析稱，國內(nèi)智能制造系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)營收同比下降54.62%，機(jī)器人本體業(yè)務(wù)營收同期增長10%左右，受行業(yè)影響，數(shù)控系統(tǒng)比同期略有下降;從在手訂單來看，預(yù)計(jì)四季度業(yè)務(wù)會有所回升，機(jī)器人本體業(yè)務(wù)仍然穩(wěn)步增長，自動(dòng)化核心部件逐步回暖，預(yù)計(jì)2019年銷售額比2018年略有增長。

自2017年起，埃斯頓以高溢價(jià)發(fā)起出了數(shù)筆海外投資，頗有“砸錢”換技術(shù)的意味;然而，公司賬面上其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)超億元，2019年上半年，長期股權(quán)投資收益率為3.02%，資金的使用效率并不高。

近日，埃斯頓就收購Carl Cloos Schwei?technik GmbH(下稱“Cloos公司”)所發(fā)布的《重大資產(chǎn)購買暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(草案)》(下稱“報(bào)告書”)引起監(jiān)管層關(guān)注，該交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，且交易方式由發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)債變?yōu)榧儸F(xiàn)金收購，而且Cloos公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未被充分披露，經(jīng)營主體的實(shí)際狀況變得撲朔迷離。

雖然交易對方做出了業(yè)績承諾，但考慮到Cloos公司的歷史業(yè)績及原股東未受競業(yè)禁止約束，該交易產(chǎn)生的11.49億元商譽(yù)值得投資者警惕，未來上市公司如何化解高負(fù)債的經(jīng)營壓力也成為擺在埃斯頓面前的一道難題。

Cloos公司凈資產(chǎn)之謎

2019年8月，埃斯頓與控股股東南京派雷斯特科技有限公司(下稱“派雷斯特”)共同向南京鼎派機(jī)電科技有限公司(下稱“鼎派機(jī)電”)注資1.49億元，爾后雙方又向鼎派機(jī)電增資5.51億元，增資后鼎派機(jī)電的注冊資本增加至7億元，埃斯頓持有鼎派機(jī)電49%股權(quán)，派雷斯特持有鼎派機(jī)電51%股權(quán);增資后的資金用于收購焊接機(jī)器人企業(yè)Cloos公司。收購過程為：鼎派機(jī)電為其子公司南京鼎之炬機(jī)電科技有限公司(下稱“鼎之炬”)引入南京樂德，共同收購Cloos公司。2019年8月，派雷斯特、德國SPV與交易對方Cloos Holding簽署《收購協(xié)議》，以現(xiàn)金方式出資1.9607億歐元收購 Cloos公司100%股權(quán)及附加資產(chǎn)，并承擔(dān)鎖箱機(jī)制下所需支付的利息以及相關(guān)中介費(fèi)用，10月31日完成股權(quán)交割，鼎派機(jī)電對Cloos的最終持股比例為89.34%。

交易結(jié)構(gòu)中，埃斯頓、派雷斯特和南京樂德的股權(quán)投資金額分別為3.43億元、3.57億元和1.25億元，工行江寧支行和中行法蘭克福分行分別提供并購貸款4900萬歐元和6000萬歐元。以交割日人民幣匯率中間價(jià)7.87計(jì)算，并購貸款的合計(jì)金額為8.58億元，交易價(jià)格1.9607億歐元換算為人民幣為15.43億元，其中包括1.95億歐元Cloos公司100%股權(quán)和155萬歐元附加資產(chǎn)，后者為登記在交易對方名下、由Cloos公司實(shí)際使用的高架倉庫所有權(quán)。根據(jù)交易預(yù)案，11月1日至次年10月31日為Cloos公司的財(cái)年，以人民幣匯率中間價(jià)7.90計(jì)算，2018財(cái)年，Cloos公司的股東權(quán)益為4.15億元(5256萬歐元)。

2019年9月，埃斯頓本打算以發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)債的方式向控股股東派雷斯特購買其持有的鼎派機(jī)電所有股權(quán)，同時(shí)募集配套資金;2020年3月，該方案被調(diào)整為向派雷斯特支付現(xiàn)金購買其持有的鼎派機(jī)電51%股權(quán)。預(yù)案中提到，Cloos公司按中國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則編制的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)將在重組報(bào)告書中予以披露，或許由于方案的調(diào)整，Cloos公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)詳情至今未有披露，取而代之的是鼎派機(jī)電的審計(jì)報(bào)告。2018年度模擬合并財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，鼎派機(jī)電當(dāng)年年末的資產(chǎn)總額為12.77億元，所有者權(quán)益合計(jì)-3.96億元，負(fù)債為16.73億元，當(dāng)年的營業(yè)收入為10.65億元，凈利潤為9447萬元。

考慮到鼎派機(jī)電在收購Cloos之前有7億元凈資產(chǎn)，南京樂德為鼎之炬注資1.25億元，如果鼎派機(jī)電將全部資金都投資給了德國SPV，南京樂德的1.25億元也最終投給了德國SPV，那么收購之前，德國SPV的凈資產(chǎn)可達(dá)8.25億元，加上8.58億元并購貸款可得資產(chǎn)總額為16.83億元，減去15.43億元交易價(jià)格，得到交易后原德國SPV主體的資產(chǎn)為1.40億元，負(fù)債依然為8.58億元，凈資產(chǎn)為-7.18億元。考慮到鼎派機(jī)電合并報(bào)表層面的所有者權(quán)益合計(jì)為-3.96億元，可知Cloos公司及高架倉庫在2018年度的凈資產(chǎn)為3.22億元，這與預(yù)案中披露的4.15億元股東權(quán)益出入較大。

“踩點(diǎn)”扭虧?

Cloos公司主要從事柔性自動(dòng)化焊接設(shè)備與工業(yè)機(jī)器人系統(tǒng)應(yīng)用等非標(biāo)智能裝備產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)，核心業(yè)務(wù)為焊接自動(dòng)化系統(tǒng)和備品備件銷售及服務(wù)業(yè)務(wù)，報(bào)告書沒有披露其供應(yīng)商及客戶信息。《證券市場周刊》記者從app.kyckr.com獲取到歐洲商業(yè)登記冊(EBR)提供的Cloos公司2018財(cái)年審計(jì)報(bào)告(含2017財(cái)年數(shù)據(jù))，并從www.firmenwissen.com獲取到 Cloos公司2013財(cái)年至2019財(cái)年數(shù)據(jù)。2013財(cái)年至2018財(cái)年，Cloos公司的凈資產(chǎn)從3488萬歐元增加至3731萬歐元，營業(yè)收入從2015財(cái)年的7638萬歐元增長至2018財(cái)年的1.19億歐元，凈利潤依次為-324萬歐元、-50萬歐元、-696萬歐元、-498萬歐元、667萬歐元、1090萬歐元。也就是說，在2017年以前，Cloos公司曾連續(xù)多年虧損。2018財(cái)年和2019財(cái)年的年末，Cloos公司分別有員工513人和490人，人均創(chuàng)收為23萬-24萬歐元，約合人民幣183萬-192萬元。相比之下，A股中信行業(yè)2018年度工業(yè)機(jī)器人及工控系統(tǒng)前五名人均創(chuàng)收為91萬-260萬元。

2017財(cái)年和2018財(cái)年，Cloos公司的研發(fā)投入分別為430萬歐元和510萬歐元，占營業(yè)收入的4.78%和4.30%，A股同行業(yè)上市公司研發(fā)投入占營業(yè)收入的平均比例為6.12%和6.14%。

埃斯頓此次并購受到監(jiān)管層關(guān)注，深交所就報(bào)告書內(nèi)容向公司發(fā)出問詢函，提出了15個(gè)問題，其中8個(gè)問題涉及標(biāo)的資產(chǎn)生產(chǎn)經(jīng)營情況。問詢函指出，派雷斯特并未設(shè)置Cloos公司原股東的競業(yè)禁止條款，且Cloos公司原股東控制的MPA Technology GmbH公司從事與Cloos公司類似業(yè)務(wù)，存在報(bào)告期內(nèi)向Cloos公司提供原材料的情形;報(bào)告期內(nèi)標(biāo)的公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額波動(dòng)較大，2017年度為2437萬元，2018年度為2.52億元，2019年1-10月為-367萬元。不過，由于報(bào)告書不涉及Cloos公司2017年以前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，標(biāo)的公司如何從連年虧損一朝扭虧為盈成了一個(gè)謎。

高溢價(jià)伴隨高負(fù)債

埃斯頓向派雷斯特支付現(xiàn)金購買其持有的鼎派機(jī)電51%股權(quán)后，報(bào)告書預(yù)計(jì)公司賬面的商譽(yù)將由4.70億元暴增至16.39億元，商譽(yù)占總資產(chǎn)的比例由12.21%上升至26.72%，也就是說埃斯頓最終收購Cloos公司及其附加資產(chǎn)的89.35%股權(quán)產(chǎn)生了11.49億元商譽(yù)，而此前德國SPV購買Cloos公司100%股權(quán)及其附加資產(chǎn)的對價(jià)為15.43億元，且派雷斯特曾承諾標(biāo)的公司并入上市公司的對價(jià)將按照德國SPV收購的成本作價(jià)，意味著埃斯頓收購標(biāo)的公司89.35%股權(quán)的對價(jià)為13.79億元。按照公式：商譽(yù)=購買成本-可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值×購買方享有比例，可計(jì)算出標(biāo)的公司的公允價(jià)值為2.57億元，以歐元兌人民幣的中間價(jià)7.90計(jì)算，Cloos公司2018財(cái)年的凈資產(chǎn)為2.95億元，標(biāo)的公司公允價(jià)值低于凈資產(chǎn)，原因?yàn)榫幹颇M合并財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)對相關(guān)交易費(fèi)用未予確認(rèn)，抵減了所有者權(quán)益所致。以2.57億元公允價(jià)值計(jì)算，埃斯頓收購標(biāo)的公司最終對價(jià)較所獲凈資產(chǎn)增值5倍，市凈率(PB)為6倍。交易對方派雷斯特承諾，交易標(biāo)的鼎派機(jī)電2020年、2021年和2022年度實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤分別不低于880萬歐元、948萬歐元和1147萬歐元。報(bào)告書選取了9個(gè)可比交易案例，試圖證明收購鼎派機(jī)電51%股權(quán)的市盈率(PE)是合理的;然而，以其中7個(gè)案例作為比較對象，Cloos公司及其附加資產(chǎn)的估值明顯偏高。

銀億股份(000981.SZ)收購寧波東方億圣投資有限公司100%股權(quán)的交易價(jià)格為79.81億元，較賬面凈資產(chǎn)增值率為11%，其中比利時(shí)邦奇的股東權(quán)益賬面值為9.40億歐元，交易價(jià)格為9.48億歐元。風(fēng)神股份(600469.SH)收購倍耐力工業(yè)胎(Pirelli Industrial S.r.l.)90%股權(quán)案例中，倍耐力歸母股東權(quán)益賬面值為 2.98億歐元，評估值為7.06億歐元，增值率137.05%。沙隆達(dá)A(000553.SZ)收購ADAMA AGRICULTURAL SOLUTIONS LTD. 100%股權(quán)案例中，ADAMA歸母凈資產(chǎn)為112.27億元，評估值為187.38億元，增值率66.90%。航天科技(000901.SZ)收購Navilight公司100%股權(quán)案例中，AC公司的股東全部權(quán)益評估值為5620萬元，較賬面凈資產(chǎn)增值率為17.26%。天華院(600579.SH)收購裝備盧森堡100%股權(quán)的賬面凈值為38.56億元，評估值為60.62億元，增值率57.21%。德爾股份(300473.SZ)收購阜新佳創(chuàng)100%股權(quán)及部分債務(wù)案例中，Carcoustics International GmbH (CCI)凈資產(chǎn)為1.85億歐元，評估值為1.95億歐元。藍(lán)帆醫(yī)療(002382.SZ)收購CB Cardio Holdings II Ltd.的62.61%股份以及CB Cardio Holdings V Ltd.的100%股份案例中，CBCH II凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為25.45億元，評估值為68.43億元，增值率為168.83%;CBCH V凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為5.90億元，評估值為20.47億元，增值率為246.72%。

余下兩個(gè)可比案例為巨人網(wǎng)絡(luò)(002558.SZ)收購Playtika和梅泰諾(300038.SZ)收購BBHI，均為輕資產(chǎn)公司，且不屬于制造業(yè)。巨人網(wǎng)絡(luò)披露，標(biāo)的公司全部股東權(quán)益評估值為336.51億元，相對于合并口徑下的歸屬于母公司所有者權(quán)益增值率為468.24%，該交易以失敗告終。BBHI 100%股權(quán)的評估值為9.38億美元，較歸母凈資產(chǎn)2.01億元增值29.07倍，主要從事互聯(lián)網(wǎng)廣告精準(zhǔn)投放業(yè)務(wù)。

以現(xiàn)金高溢價(jià)收購Cloos公司及其附加資產(chǎn)之后，埃斯頓的資產(chǎn)負(fù)債率將由56.30%上升至70.16%。值得注意的是，從2019年三季報(bào)的數(shù)據(jù)來看，埃斯頓自身的償債能力不容樂觀。據(jù)Wind測算，公司2019年三季度末的流動(dòng)比率為1.08，速動(dòng)比率為0.90，已獲利息倍數(shù)(EBIT/利息費(fèi)用)為3.13，在同行業(yè)中均處于較低水平，公司的“長期債務(wù)與營運(yùn)資金比率”為1.46，行業(yè)平均水平為0.82。另一方面， 2018年度模擬合并財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，鼎派機(jī)電的負(fù)債為16.73億元，其中非流動(dòng)負(fù)債為11.47億元，包括長期借款8.80億元，從金額來判斷，該長期借款應(yīng)為前文所述的并購貸款，期限均為5年。此外，長期應(yīng)付職工薪酬為2.31億元，Cloos公司2018財(cái)年審計(jì)報(bào)告顯示，其負(fù)債中的養(yǎng)老準(zhǔn)備金為2457萬歐元，與長期應(yīng)付職工薪酬科目相吻合，這家歷史悠久的德國企業(yè)給員工的福利保障較為完善，而A股同行業(yè)公司暫時(shí)沒有出現(xiàn)長期應(yīng)付職工薪酬。并購?fù)瓿珊螅绾位飧哓?fù)債產(chǎn)生的經(jīng)營壓力對埃斯頓來說是一個(gè)考驗(yàn)。

頻繁海外并購

埃斯頓于2015年上市，首發(fā)募集資金凈額為1.70億元，2016年通過定增募集資金凈額9.30億元。公司計(jì)劃使用定增募集資金2.50億元投資建設(shè)“高性能伺服系統(tǒng)、機(jī)器人專用伺服系統(tǒng)、大功率直驅(qū)伺服系統(tǒng)及運(yùn)動(dòng)控制器產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，以及智能化車間升級改造項(xiàng)目”，截至2016年12月31日，伺服系統(tǒng)及運(yùn)動(dòng)控制器項(xiàng)目已投入募集資金4330萬元，項(xiàng)目進(jìn)度17.30%，結(jié)余資金1.77億元，埃斯頓決定變更其中1.40億元的募集資金，用于收購英國企業(yè)TRIO MOTION TECHNOLOGY Ltd.(下稱“翠歐”)，收購翠歐100%股權(quán)的投資總額為1550萬英鎊，2016年12月31日，翠歐資產(chǎn)總額為396萬英鎊，凈資產(chǎn)為336萬英鎊，投資額較凈資產(chǎn)增值3.61倍，形成9505萬元商譽(yù)，2016年度翠歐實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入504萬英鎊，稅前凈利潤90萬英鎊。該收購于2017年2月完成，然而，beta.companieshouse.gov.uk公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2017年度和2018年度，翠歐的凈利潤與年度綜合收益總額分別為57萬英鎊和42萬英鎊，較2016年連續(xù)下滑。

此外，埃斯頓還計(jì)劃使用定增募集資金3.91億元投資建設(shè)“機(jī)器人智能制造系統(tǒng)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化，以及機(jī)器人智能化工廠升級改造項(xiàng)目”，截至2017年8月31日，該項(xiàng)目已投入募集資金1.03億元，項(xiàng)目進(jìn)度26.49%，尚未使用的募集資金為2.87億元，埃斯頓決定變更其中8000萬元募集資金，用于收購德國企業(yè)M.A.I GMBH & CO. KG(下稱“迅邁”)，2017年10月，公司以887萬歐元購買了迅邁50.01%股權(quán)，截至2017年6月30日，迅邁資產(chǎn)總額約700萬歐元，凈資產(chǎn)約130萬歐元，意味著收購價(jià)格較迅邁凈資產(chǎn)增值12.65倍，產(chǎn)生了6391萬元商譽(yù)。被收購之前，2016年7月-2017年6月的財(cái)年，迅邁的營業(yè)收入為2512萬歐元，凈利潤為92萬歐元，凈利潤率僅為3.67%。收購之后，2018年度及2019年上半年，迅邁的營業(yè)收入分別為2.09億元和1.16億元，凈利潤分別為584萬元和892萬元，2019年上半年，該公司的凈利潤率有所提高，不過其資產(chǎn)負(fù)債率保持在90%以上，資產(chǎn)合計(jì)為1.73億元，負(fù)債合計(jì)為1.63億元。

上市以來，埃斯頓的長期股權(quán)投資從零增長至2019年三季度末的1.56億元，增長飛快，2019年上半年長期股權(quán)投資為9790萬元，權(quán)益法核算的投資凈收益為140萬元，應(yīng)收已宣告分配股利為156萬元，投資收益率僅為3.02%;2016年至2018年，權(quán)益法核算的長期股權(quán)投資收益持續(xù)為負(fù)。

2019年中報(bào)顯示，埃斯頓期末的其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)為1.14億元，金額之高在同行上市公司中絕無僅有，這其中包括因會計(jì)政策變更導(dǎo)致的原本在可供出售金融資產(chǎn)科目核算的1.09億元被轉(zhuǎn)移至其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)科目。根據(jù)2018年年報(bào)，截至當(dāng)年年末，埃斯頓可供出售金融資產(chǎn)科目包括2017年投資的Barrett Technology LLC. 4096萬元、Barrett Midco LLC. 2048萬元、意大利歐幾里得公司1034萬元，這些投資是否為埃斯頓帶來效益有待考量。