2019年中駿集團權(quán)益銷售金額增幅不到10%，在全口徑銷售金額中的占比由2018年的77%下降至54%;盡管其他收入及收益、投資物業(yè)公允收益增幅較大增厚了利潤，但除稅前溢利依然同比減少3.27%

七年前進入銷售百億陣營的中駿集團控股有限公司(下稱中駿集團控股，1966.HK)，近年來一直努力朝千億梯隊進發(fā)。2017年，在成立30年之際，該公司提出“千億級規(guī)模”戰(zhàn)略目標，計劃2020年銷售突破1000億元。

然而，這一目標在只差臨門一腳時，遭遇“黑天鵝”。

研究員注意到，今年1—3月，中駿集團控股連同其合營公司及聯(lián)營公司實現(xiàn)累計合同銷售金額約129.29億元，同比減少18%。據(jù)悉，在3月份的業(yè)績會上，該公司已將2020年銷售目標由此前的1050億元下調(diào)至930億元。

比起這點波折，在奔赴千億的路上，中駿集團控股業(yè)績質(zhì)量的下降，或許更令人擔憂。2019年度業(yè)績公告顯示，該公司去年合同銷售金額、收益、年內(nèi)溢利分別增長56.7%、20.2%和9.4%。在行業(yè)整體增速放緩、房企利潤空間受到擠壓的背景下，這組數(shù)據(jù)乍看之下似乎還算不錯，但研究員仔細研究后發(fā)現(xiàn)，其銷售規(guī)模中近半數(shù)為項目合作方等所貢獻，公司的權(quán)益銷售金額增幅不到10%。同時，毛利、除稅前溢利也在走低。

從一些公開報道可見，近日，標普將中駿集團控股的展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負面”。“負面”，部分反映了標普的觀點，即中駿集團控股高企的杠桿率在未來一至兩年內(nèi)可能不會有大幅改善。且這家房地產(chǎn)開發(fā)商2019年的業(yè)績，也明顯低于標普預(yù)期，原因主要是該公司收入確認放緩、盈利能力疲弱以及持續(xù)的高額土地投資。

截至4月14日收盤，中駿集團控股每股股價為3.59港元，較52周最高點，下降26.73%。

權(quán)益銷售金額增幅不足10%

公開資料顯示，中駿集團控股及其附屬公司主要從事物業(yè)發(fā)展、物業(yè)投資、物業(yè)管理、土地開發(fā)及項目管理業(yè)務(wù)，當前已形成以房地產(chǎn)開發(fā)為主體，以購物中心及長租公寓為兩翼的“一體兩翼”核心業(yè)務(wù)發(fā)展模式。

業(yè)績公告顯示，2019年，中駿集團控股連同其合營公司及聯(lián)營公司超額完成年度銷售目標，達到歷史新高。全年實現(xiàn)合同銷售金額約805.01億元，同比增長56.74%。據(jù)克而瑞計算，這一增速大幅超過TOP50房企15%的平均增速。

然而，《投資時報》研究員進一步分析發(fā)現(xiàn)，盡管其合同銷售規(guī)模快速擴張，但權(quán)益銷售規(guī)模卻沒有多大起色，而來自項目合作方的銷售占比，大幅提升。

根據(jù)克而瑞統(tǒng)計的數(shù)據(jù)計算，中駿集團控股2019年權(quán)益銷售金額(以企業(yè)股權(quán)占比為口徑，若某項目為多家房企合作，則該項目的業(yè)績按照股權(quán)占比計入相應(yīng)企業(yè))為435.6億元，同比僅增長9.36%;在其全口徑銷售金額(指企業(yè)集團連同合營公司及聯(lián)營公司所有項目業(yè)績的累計值)中的占比由2018年的77%下降至54%。

換言之，在其2019年的全口徑銷售規(guī)模中，有近46%由項目合作方等獲得，這一比例相當于2018年的兩倍。

橫向來看，2019年與中駿集團控股全口徑銷售規(guī)模相當?shù)氖讋?chuàng)置業(yè)(2868.HK)及泰禾集團(000732.SZ)，權(quán)益銷售金額分別為517.1億元和626.4億元，在全口徑銷售金額中的占比分別為63.99%、77.46%。

近年來，房地產(chǎn)項目合作情況增多。有分析人士表示，與合約銷售額相比，權(quán)益銷售規(guī)模更能真實反映房企自身的實際銷售額、資金實力以及投資能力。權(quán)益銷售金額占比越高，則銷售數(shù)據(jù)的含金量越高，銷售回款率往往也越高，利潤鎖定能力更強。

2014年以來中駿集團控股合同銷售金額及收益增幅

毛利率下降除稅前溢利走低

值得關(guān)注的是，2013年—2019年，中駿集團控股合同銷售金額由百億元增至800億元，2014年以來，年度增幅依次為10.07%、21.87%、62.11%、41.33%、54.47%、56.74%，年復(fù)合增長率達到39.72%。相比之下，其收益的增速要遜色得多：2014年以來，收益年度增幅依次為4.54%、55.21%、16.75%、29.04%、10.42%、20.17%，年復(fù)合增長率僅21.67%。

從公開資料可見，中駿集團控股的收益主要來自物業(yè)銷售收入、租金收入、物業(yè)管理費及項目管理收入。

就2019年數(shù)據(jù)來看，其物業(yè)銷售收入同比增長18.7%至204.53億元，租金收入大幅增長117.3%至2.85億元，物業(yè)管理費增長36.1%至4.58億元，項目管理收入增長92.5%至1.74億元。盡管租金收入、項目管理收入等大幅攀升，但物業(yè)銷售收入占比依然超過95%，可見該公司業(yè)績對房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)的倚重程度。

而在中央堅持“房住不炒”大方向、全面貫徹“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的長效管理調(diào)控機制背景下，房地產(chǎn)開發(fā)的暴利時代已然終結(jié)。2019年，中駿集團控股的盈利能力已現(xiàn)下降趨勢。由于銷售成本同比增長33%，高于收益增幅，該公司毛利同比減少4.14%至58.92億元，毛利率則由2018年的34.6%降至27.6%，下降了7個百分點。

對此，中駿集團控股解釋稱，毛利率下降主要是限價政策影響項目平均銷售單價。業(yè)績報告顯示，其平均銷售單價由2018年的每平方米約16143元降至2019年的11143元，降幅超過三成。

同時，2019年該公司的各項費用也有較大幅度增長，其中銷售及營銷開支增長29.52%，行政開支、財務(wù)費用分別增長24.46%、31.48%。盡管其他收入及收益、投資物業(yè)公允收益增幅較大增厚了利潤——前者受議價收購收益影響增長198.95%、后者由于上海中駿廣場的辦公樓及若干長租公寓升值而增長29.77%，但除稅前溢利依然同比減少3.27%。

中駿集團控股部分財務(wù)指標一覽(億元)

最終，中駿集團控股2019年實現(xiàn)年內(nèi)溢利40.23億元，同比增長9.43%。其中母公司擁有人應(yīng)占溢利35.10億元，同比小幅增長3.69%;非控股權(quán)益應(yīng)占溢利4.78億元，同比大增105%;永久資本工具持有人應(yīng)占溢利0.35億元，同比減少39.33%。

《投資時報》研究員注意到，在年內(nèi)溢利中，母公司擁有人應(yīng)占溢利的占比由2018年的92.07%下降至2019年的87.24%，而非控股權(quán)益應(yīng)占溢利的比重則幾乎翻倍，由6.34%提高至11.88%。