5月22日晚，東土科技(300353.SZ)發布收購公告，擬以16.13億元購買北京佰能電氣技術有限公司(下稱“佰能電氣”)100%股權。其中，以發行股份的方式支付的對價為12.91億元，以現金方式支付的對價為3.23億元。此收購將為上市公司新增商譽6.78億元。

對于該項交易，收購草案中并未設置業績承諾，商譽減值風險完全由上市公司自己承擔。雖然此次收購的靜態市盈率倍數與可比交易相近，但其評估增值率卻是最高，且其他可比交易均給出了不俗的業績承諾。

交易未設置業績承諾

佰能電氣主營工業企業自動化、智能化綜合系統的工程及技術服務、節能環保工程及技術服務、合同能源管理服務三大類業務，分別由北京佰能盈天科技股份有限公司(下稱“佰能盈天”)、北京佰能藍天科技股份有限公司(下稱“佰能藍天”)和柳州市佰能能源科技有限公司(下稱“柳州佰能”)實施。佰能電氣主要的資產、營業收入和凈利潤集中在佰能盈天、佰能藍天、柳州佰能。

根據評估報告，佰能電氣母公司凈資產賬面價值為4.80億元，全部權益評估價值為16.13億元，評估增值11.33億元，增值率236.26%;佰能電氣歸屬于母公司凈資產的賬面價值為8.08億元，100%股東權益的評估值為16.13億元，增值率99.59%。

評估機構對佰能電氣100%股權的評估采用的是資產基礎法結論。其中，作為重要資產而被納入評估范圍的長期股權投資(包括佰能電氣擁有控制權的長期股權投資和參股的長期股權投資)的評估，大多采用了收益法的評估結論。

草案顯示，佰能電氣長期股權投資的賬面價值為3.16億元，評估價值為13.55億元，評估增值金額為10.38億元，增值率為328.22%。

佰能電氣長期股權投資的評估列表共列示了12個被投資單位，其中3個子公司的評估增值率較高：佰能盈天的長期股權投資賬面價值為2850萬元，評估值為4.77億元，評估增值4.48億元，增值率1573.57%;佰能藍天的賬面價值為2092萬元，評估值為1.75億元，評估增值1.54億元，增值率737.52%;柳州佰能的賬面價值為1000萬元，評估值為4.16億元，評估增值4.06億元，增值率4063%。

對于上述擁有控制權且被投資單位正常經營的長期股權投資，其評估值是以被投資單位整體評估后的凈資產乘以持股比例確定的。

上述3個子公司的整體評估情況如下：佰能盈天的賬面凈資產價值為1.30億元，收益法評估值為7.18億元，評估增值5.88億元，增值率452.89%;佰能藍天的賬面凈資產價值為1.59億元，收益法評估值為3.73億元，評估增值2.14億元，增值率134.63%;柳州佰能的賬面凈資產價值為2.43億元，收益法評估值為4.16億元，評估增值1.73億元，增值率71.35%。

需要注意的是，對于擬溢價收購的這項資產，本次收購并未設置業績承諾及補償安排。

草案顯示，由于交易對方不是上市公司的控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人，因此，根據規定，上市公司與交易對方可以根據市場化原則，自主協商是否采取業績補償和每股收益填補措施及相關具體安排。也就是說，商譽減值的客觀風險將完全由東土科技自行承擔。

另外，佰能電氣的客戶較為集中，2018-2019年，佰能電氣來自前五大客戶的營業收入占比分別為80.44%和89.23%，尤其對第一大股東中鋼設備的依賴較大，2018-2019年來自中鋼設備及其關聯方的營業收入占比為46.05%、60.61%，而這個比例已經較歷史年度大幅下降。大客戶依賴和關聯方營收占比的大幅下降給佰能電氣未來業績帶來了更多風險和未知。

可比交易有玄機

收購草案給出了此次收購的同行業可比交易：國泰集團(603977.SH)收購太格時代69.83%股權、拓爾思(300229.SZ)收購科韻大數據35.43%股權、思維列控(603508.SH)定增收購藍信科技51%股權，上述可比交易的靜態市盈率分別為20.14倍、17.62倍、32.81倍，平均為23.52倍，高于東土科技此次收購的靜態市盈率倍數19.89倍，因此，上市公司認為，此次交易估值具有合理性。

然而，草案卻未對可比交易是否有業績承諾，以及交易估值溢價等情況進行比較。

實際上，上述可比交易均設置了業績承諾，且個別交易的承諾值不菲。對于國泰集團收購太格時代69.83%股權，交易對方承諾2019-2021年度凈利潤分別為6000萬元、7200萬元、8640萬元，評估增值率為281.79%。對于拓爾思收購科韻大數據35.43%股權，交易對方承諾2018-2020年度凈利潤分別為1260萬元、1580萬元、1885萬元，評估增值率為262.37%。對于思維列控定增收購藍信科技51%股權，交易對方承諾2019-2021年度凈利潤分別為1.69億元、2.11億元、2.54億元，評估增值率為431.58%。

根據各個收購標的以前年份業績及預測的業績情況可以算出，在業績承諾期內，太格時代的凈利潤增速分別為47.99%、20%、20%，科韻大數據分別為23.22%、25.40%、19.30%，藍信科技分別為25%、20%。

然而，東土科技收購佰能電氣除了沒有設置業績承諾之外，還設置了較為輕松的業績獎勵條件。

收購草案顯示，佰能電氣業績目標為：2020-2022年每年實現的經審計的扣除偶發性政府補助后的凈利潤為不低于1億元，即佰能電氣未來三年的目標業績沒有任何增長。

此外，若佰能電氣2020-2022年經審計扣除偶發性政府補助后的歸母凈利潤總和超出3億元，則上市公司同意將超額部分的30%獎勵給佰能電氣屆時的經營管理團隊。

然而，佰能電氣在2019年基本實現了上述目標。2019年，佰能電氣實現凈利潤1.18億元，佰能電氣下屬重要子公司佰能盈天、佰能藍天、柳州佰能的歸母凈利潤分別為2311萬元、1031萬元、6462萬元，合計達9804萬元，已接近1億元，這還沒有將其他子公司的業績囊括在內。并且，2019年佰能電氣的偶發性政府補助僅有17萬元。

另外，從業績預測情況看，佰能電氣評估時預測的業績也很可能大大超過業績獎勵條件。

由于草案沒有直接給出重要子公司佰能盈天、佰能藍天、柳州佰能的凈利潤預測值，出于謹慎考慮，《證券市場周刊》記者不針對凈利潤進行討論，在此僅分析上述公司的營業收入情況。

評估機構預測，2020-2022年，佰能盈天、佰能藍天、柳州佰能合計主營業務收入分別為9.13億元、12億元、13.77億元。而2018-2019年，佰能電氣(除上述3個子公司外還有其他子公司及參股公司)的營業收入分別為5.94億元、7.62億元。可見評估機構預測業績不斷增長且增速較快。這也就說明，如果佰能電氣的估值是合理、準確的，那么草案所給出的業績獎勵條件實際上形同虛設，相當于在給佰能電氣的管理層“發紅包”;如果所設定的業績獎勵條件合理，那么是否說明佰能電氣的估值偏高呢?

另外需指出的是，佰能電氣主營業務主要有三大塊：工業企業自動化、智能化綜合系統的工程及技術服務，節能環保工程及技術服務，合同能源管理服務，2019年的營業收入占比分別為52.97%、18.75%、19.30%，分別由佰能盈天、佰能藍天、柳州佰能實施。但可比交易的收購標的主營業務僅與佰能盈天的業務相近，并未涉及另兩種業務，僅以一種業務的估值來進行比較會不會有失偏頗呢?

從比率分析角度看，2019年，佰能電氣子公司佰能盈天、佰能藍天、柳州佰能的歸母凈利潤分別為2311萬元、1031萬元、6462萬元，而佰能電氣母公司對佰能盈天、佰能藍天、柳州佰能所持有股東權益價值的評估值分別為4.77億元、1.75億元、4.16億元，可以算出收購PE分別為20.64倍、17倍、6.44倍，PB分別為5.53倍、2.35倍、1.71倍。

僅以佰能盈天的估值與可比交易進行比較，收購PE看起來不高，結論似乎并無明顯不同。但需要注意的是，該項收購的PB倍數在可比交易中最高，且其他交易均給出了不菲的業績承諾。

對于主營節能環保工程及技術服務的佰能藍天以及主營合同能源管理服務的柳州佰能而言，其估值(或是收購PE)是否合理，上市公司或許需要給出進一步的說明。

對于文中問題，《證券市場周刊》記者已向東土科技發去了采訪函，截至發稿未得到公司回復。