2019年，東方國信(300166.SZ)實現營業收入21.50億元，同比增長7.73%;實現扣非后歸屬母公司股東的凈利潤4.59億元，同比下降4.77%。上市公司營業收入增速是近五年來首次出現個位數的增長，也是近五年來首次增收不增利。

實際上，東方國信早就出現了營業收入增長嚴重依賴“賒銷”的情況;同時，高比例的研發支出資本化，也在一定程度上掩蓋了公司營業收入質量的下滑。

營業收入質量下滑

2015-2019年，東方國信分別實現營業收入9.31億元、12.78億元、15.06億元、19.96億元、21.50億元，同比分別增長51.33%、37.23%、17.86%、32.55%、7.73%;分別實現利潤總額2.47億元、3.66億元、4.96億元、5.86億元、5.44億元，同比分別增長67.78%、48.01%、35.59%、18.05%、-7.11%，雖然增速呈現逐年下滑趨勢，仍舊表現出一副快速成長性企業的樣子。但是，從增量絕對值的角度，上市公司則呈現出營業收入增長嚴重依賴“賒銷”的問題。

2015-2019年，東方國信的營業收入增量分別為3.16億元、3.47億元、2.28億元、4.90億元、1.54億元，而同期期末公司賬面應收賬款增量分別為2.12億元、2.23億元、2.91億元、4.63億元、2.10億元。

自2017年起，上市公司營業收入的增長主要由“賒銷”所推動，而過度依賴“賒銷”推動營業收入的增長必然無法持久，正如數據所展示，2019年，上市公司的營業收入增速從之前的兩位數下降至個位數，同時出現增收不增利。

有異的毛利率

2015-2019年，東方國信的毛利率分別為47.04%、46.29%、49.77%、49.35%、51.14%，而與其同為應用軟件-電信行業軟件企業的科大國創(300520.SZ)毛利率分別為38.13%、36.88%、41.12%、32.28%、29.66%，天源迪科(300047.SZ)分別為19.75%、17.84%、19.57%、20.55%、16.27%，東方國信的毛利率遠高于同行業企業。

另外，東方國信的毛利率也同樣高于產業鏈上的其他企業，2015-2019年，與其同為工業互聯網平臺(PaaS層)的啟明信息(002232.SZ)毛利率分別為21.27%、18.87%、14.57%、16.04%、17.22%，浪潮信息(000977.SZ)分別為15.48%、13.72%、10.58%、11.02%、11.97%;同期，同為應用層(SaaS)企業的寶信軟件(600845.SH)分別為27.26%、28.86%、26.66%、27.94%、30.04%。

通過查詢東方國信具體產品的毛利率變化，《證券市場周刊》記者發現，造成其產品平均毛利率常年保持穩定的主要原因在于其硬件產品毛利率的逐年提升。

2015-2019年，上市公司硬件產品收入分別為1.86億元、2.17億元、1.73億元、3.09億元、2.77億元，占總營業收入的比重分別為19.98%、16.97%、11.50%、15.48%、12.89%，占比呈現逐年下降趨勢，但是其毛利率卻大幅攀升，同期分別為14.03%、16.50%、28.50%、19.78%、32.38%。

另外，據年報，“東方國信硬件產品收入是指為客戶實施定制軟件項目時，應客戶要求代其外購硬件產品并安裝集成所獲得的收入”，即該硬件產品就是系統集成產品。根據正常邏輯，這種外購組裝的硬件產品毛利率不會太高，而上市公司逐年上升的硬件產品毛利率很明顯不符合常理。

據Wind數據，2015-2019年，科大國創系統集成產品的毛利率分別為11.64%、11.57%、11.07%、12.44%、12.58%，天源迪科分別為13.95%、10.47%、6.70%、12.88%、10.76%;啟明信息分別為16.99%、12.26%、5.41%、7.31%、10.46%，寶信軟件分別為11.14%、8.92%、9.56%、9.14%、16.55%。

無論是從業務層面，還是從產業鏈層面，東方國信“硬件”產品的毛利率不僅高于市場上其他具有代表性的企業，更常年處于持續攀升的狀態。

而結合前文所述，不得不懷疑上市公司通過硬件產品的毛利率進行利潤調節，使其利潤增速與公司營業收入的增速保持一致，制造出企業營業收入與利潤雙增長的局面。

同樣，從對上游供應商議價能力的角度，也反映出上市公司硬件產品毛利率的異常。

2015-2019年，公司賬面應付賬款金額分別為2490萬元、4218萬元、7780萬元、1.27億元、1.61億元，占當期總資產的比重分別為0.88%、0.85%、1.51%、2.08%、2.41%，上市公司對上游供應商的議價能力偏弱。

在對上游供應商議價能力不足的背景下，東方國信硬件產品毛利率卻逐年攀升，著實令人詫異。

高比例的研發資本化

除了產品上的問題，東方國信資產的構成也頗耐人尋味。據2019年年報，公司賬面無形資產金額為9.79億元，占總資產的比重為14.60%;而同期，科大國創、天源迪科、啟明信息、寶信軟件賬面無形資產分別為4900萬元、2.22億元、5617萬元、1.12億元，占當期公司賬面總資產的比重分別為1.81%、3.86%、2.90%、1.09%。通過數據對比可以發現，無論從絕對值還是比重的角度，東方國信無形資產均遠高于同行業企業。

通過進一步查詢東方國信無形資產的構成，《證券市場周刊》記者發現，其無形資產最主要的成分為非專利技術，2019年年末其賬面原值為10.09億元，占上市公司無形資產賬面原值的比重為78.82%，而非專利技術主要由內部研發產生，即研發投入的資本化。

值得注意的是，據歷年年報數據，東方國信2015-2019年研發投入資本化比例分別為43.56%、56.68%、77.89%、74.93%、70.29%，而當年研發支出資本化的金額分別為5318萬元、8857萬元、2.54億元、3.34億元、4.13億元。

同期，同樣入選工信部《2018年工業互聯網創新發展工程擬支持項目名單》且負責工業互聯網平臺實驗測試的浪潮軟件研發支出資本化比例分別為26.56%、31.65%、26.01%、21.26%、19%，用友網絡(600588.SH)分別為14.30%、12.90%、14.50%、12.50%、10.60%，而同樣在該名單上的寶信軟件除了2015年按照3%的比重對研發投入資本化以外，其余各年度均全額費用化。

通過對比可以發現，東方國信的研發支出資本化比重遠高于同行業企業，較高的資本化也在很大程度上“粉飾”了公司的利潤水平，倘若其按照同行業企業的平均水平進行研發投入資本化處理，那么上市公司的“真實”利潤又能有多少增長呢?

持續在二級市場吸血

上市以來，東方國信先后多次在二級市場融資，截至2019年年末的累計股權融資金額30.32億元，而公司賬面所有者權益金額僅為55.37億元，累計股權融資占公司賬面所有者權益的比重為54.76%，可見上市公司絕大部分所有者權益由股權融資貢獻，而非公司利潤的積累。

值得關注的是，2015年12月，東方國信非公開發行股票7848萬股，募集資金17.96億元，用于一系列大數據相關的項目開發，截至2019年年末，累計投入資金14.84億元;而且，2019年8月，上市公司對上述大數據項目中的“互聯網銀行平臺項目”和“工業大數據智能互聯網平臺項目”的可使用狀態時間進行調整，計劃到預定可使用狀態日期由2019 年9月30日調整為 2020年9月30日，延期一年。

在前次募投項目尚未全部完工之時，東方國信又拋出一份高達18億元的非公開發行方案，對于資金的用途，上市公司在《2020年度非公開發行股票募集資金使用可行性分析報告》(下稱“可行性分析”)中表述，除了5.4億元用于補充流動資金外，其余擬募集資金中，3.47億元用于工業互聯網云化智能平臺項目、1.77億元用于5G+工業互聯網融合接入與邊緣計算平臺項目、2.87億元用于東方國信云項目、3.38億元用于東方國信工業互聯網北方區域中心項目(數據中心)、2.10億元用于東方國信合肥研發銷售中心項目。

從募集資金的用途不難看出，此次募集資金的主要用途是圍繞當下云計算、工業互聯網等熱點，與前次圍繞大數據的融資用途“如出一轍”，但前次募集資金部分項目延期;而且，從分季度利潤表的角度來看，2019年第四季度，東方國信實現營業收入10.45億元，同比僅增長0.08%，顯然已經完工的項目并未給上市公司業績帶來“實質性”的提升，而本次募集資金是否會出現同樣的問題，值得投資者持續關注。

另外，相比豪橫的股權融資規模，東方國信的歷年分紅卻頗為“小氣”。

據Wind數據，東方國信2011年上市以來，僅實施現金分紅7次，累計現金分紅1.36億元，分紅率僅為5.66%;而軟件行業的“大廠”寶信軟件、用友網絡的分紅率分別為37.50%、64.03%。對比之下，東方國信如此低的分紅率，難言“大方”。

上市公司營業收入質量持續下滑，依靠高比例研發費用資本化的會計手段維持公司的利潤水平恐難以持久。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發出采訪函，截至發稿上市公司沒有進行書面回復。