南都電源(300068.SZ)2019年的營(yíng)業(yè)收入創(chuàng)下新高至90.08億元，凈利潤(rùn)3.69億元，歷史第二好，僅次于2017年的3.81億元。靚麗的成績(jī)單的背后卻是政府補(bǔ)助也創(chuàng)下歷史新高，2.63億元;投資收益也是歷史新高，7827.38萬(wàn)元。扣除非經(jīng)常性損益后，南都電源的凈利潤(rùn)只有9857.80萬(wàn)元，2015年以來(lái)最差，扣非凈利潤(rùn)連續(xù)多年大幅下滑依然沒(méi)有到底跡象。2010年至2019年，上市十年，數(shù)度股權(quán)融資數(shù)十億，但業(yè)績(jī)卻不如上市前，十年平均每年的扣非凈利潤(rùn)只有1.38億元，而2009年為1.51億元。

最近，公司又打算發(fā)行可轉(zhuǎn)債，新一輪畫(huà)餅融資又開(kāi)始了。

高價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期

南都電源的重要子公司安徽華鉑再生資源科技有限公司(下稱(chēng)“華鉑科技”)的業(yè)績(jī)好壞，基本上定調(diào)南都電源的業(yè)績(jī)好壞。過(guò)去幾年，遇到行業(yè)整治，供需偏緊，鉛價(jià)維持高位，華鉑科技就業(yè)績(jī)驚艷。

2015年6月，南都電源以自有資金3.16億元收購(gòu)成立于2014年4月的華鉑科技51%的股權(quán)，介入再生鉛產(chǎn)業(yè)，打通了鉛蓄電池產(chǎn)業(yè)鏈。華鉑科技與南都電源實(shí)際控制人均為周慶治。2017年8月，南都電源以19.6億元收購(gòu)朱保義持有的華鉑科技49%的股權(quán)。

根據(jù)審計(jì)結(jié)果，華鉑科技2017年、2018年與2019年實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)合計(jì)12.43億元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)金額的75.34%，未達(dá)到業(yè)績(jī)承諾凈利潤(rùn)數(shù)。主要原因是，華鉑科技二期擴(kuò)建項(xiàng)目原計(jì)劃于2018年上半年完成建設(shè)，業(yè)績(jī)對(duì)賭按此計(jì)劃進(jìn)行產(chǎn)能釋放及業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)。實(shí)際上，華鉑科技二期擴(kuò)建項(xiàng)目于2018年11月投產(chǎn)，2019年產(chǎn)能釋放不及預(yù)期;同時(shí)，受鉛價(jià)波動(dòng)影響，華鉑科技毛利率下降，因此未能全部完成承諾業(yè)績(jī)。

華鉑科技連續(xù)兩年未能完成業(yè)績(jī)承諾。

目前控股股東及其一致行動(dòng)人持有17224萬(wàn)股股份，持股比例19.57%，質(zhì)押股份8785萬(wàn)股，占其所持股份比例51%。

母公司巨資援助減輕業(yè)績(jī)補(bǔ)償壓力

母公司對(duì)華鉑科技巨資援助，大大減輕了業(yè)績(jī)壓力。

2019年，華鉑科技通過(guò)往來(lái)款累計(jì)從母公司拿了78.64億元，償還了79.06億元，加上年初欠款7.33億元，年末欠款余額6.92億元。華鉑科技2019年償還委托貸款2.01億元，年末欠款余額2.5億元。盡管母公司負(fù)債累累，2019年利息費(fèi)用高達(dá)1.83億元，但母公司當(dāng)年沒(méi)有收取華鉑科技往來(lái)款利息。

2018年華鉑科技通過(guò)往來(lái)款累計(jì)從母公司拿了59.06億元，計(jì)算利息4988.35萬(wàn)元，償還了53.64億，2018年年初欠款1.42億元。2018年年初委托貸款余額4.51億元，增加2.50億元，計(jì)算利息3314.47萬(wàn)元，償還2.83億元，2018年年末委托貸款余額4.51億元。雖然最后，華鉑科技是否真的償還了利息，或者有沒(méi)有能力償還利息，不得而知，至少，利息還是計(jì)算了的。2018年利息合計(jì)8302.82萬(wàn)元。2019年資金占用資金更大，按此計(jì)算，利息估計(jì)要上億元了。2019年母公司并沒(méi)有計(jì)算華鉑科技的利息，是免除這上億利息嗎?如果是這樣，意味著2019年華鉑科技的業(yè)績(jī)?cè)龊窳瞬簧伲瑯I(yè)績(jī)承諾方需要補(bǔ)償?shù)慕痤~就相應(yīng)減少了。

自從2015年華鉑科技被收購(gòu)以來(lái)，母公司一直巨資援助。2015年先是以委托貸款的名義拿走3億元，計(jì)算利息861.51萬(wàn)元，償還798.14萬(wàn)元，年末余額30067萬(wàn)元。

2016年委托貸款新增2.5億元，計(jì)算利息2696.59萬(wàn)元，償還1.27億元，年末余額4.51億元。同時(shí)，以往來(lái)款形式拿走1億元，不算利息，沒(méi)有償還。

2017年委托貸款新增2億元，計(jì)算利息2976.50萬(wàn)元，償還2.30億元，年末余額4.51億元。同時(shí)，以往來(lái)款形式拿走50.79億元，計(jì)算利息1163.67萬(wàn)元，償還50.49億元，年末余額4200.79萬(wàn)元。

為了大力支持華鉑科技，母公司四處舉債，短期借款從2016年末的5.40億元增加至2017年末的13.88億元，長(zhǎng)期借款從1500萬(wàn)元增加至3億元，應(yīng)付債券從2.98億元增加至8.94億元。有息負(fù)債的大幅增加導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用大增，從2016年的3115.24萬(wàn)元增加至8295.10萬(wàn)元。

華鉑科技2017年實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)4.08億元，超出業(yè)績(jī)承諾2.05%。如果沒(méi)有母公司巨資援助，華鉑科技還能完成業(yè)績(jī)承諾嗎?

2017年至2019年，母公司巨資援助到底影響有多大?這筆賬恐怕還是要仔細(xì)算一算。

投產(chǎn)不轉(zhuǎn)固多收三五斗

華鉑科技二期擴(kuò)建項(xiàng)目是其估值大增的主要原因。

二期項(xiàng)目設(shè)計(jì)處理廢舊鉛酸蓄電池能力為60萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)于2018年建成投產(chǎn)，投產(chǎn)后華鉑科技再生鉛總產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到70多萬(wàn)噸。

2018年至2021年其預(yù)計(jì)產(chǎn)量分別為41.98萬(wàn)噸、54.47萬(wàn)噸、65.05萬(wàn)噸、70.04萬(wàn)噸。2018年、2019年實(shí)際產(chǎn)量分別為26.11萬(wàn)噸、33.19萬(wàn)噸，只有預(yù)期的62.20%、60.93%。由于二期擴(kuò)建項(xiàng)目到2018年11月底才投產(chǎn)，導(dǎo)致產(chǎn)量較預(yù)期大幅減少。

既然項(xiàng)目已經(jīng)投產(chǎn)了，那么相應(yīng)的在建工程就應(yīng)該轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)了。從南都電源2018年財(cái)報(bào)來(lái)看，該項(xiàng)目并沒(méi)有從在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)。該項(xiàng)目主要以設(shè)備為主，好幾億元的設(shè)備，一年折舊費(fèi)用少則數(shù)千萬(wàn)元多則上億元。此外，該項(xiàng)目2018年利息資本化金額3866.60萬(wàn)元。不轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，意味著利息資本化還可以繼續(xù)。這樣，又可以多增加一些利潤(rùn)。

南都電源曾聘請(qǐng)坤元資產(chǎn)評(píng)估有限公司對(duì)截至2019年年末華鉑科技預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值進(jìn)行了估算，華鉑科技估值37億元，2017-2019年度三年累計(jì)分配利潤(rùn)6億元，按收購(gòu)股權(quán)比例49%計(jì)算的金額為21億元，超過(guò)當(dāng)時(shí)的交易價(jià)格19.60億元，本次收購(gòu)未發(fā)生減值損失。

但華鉑科技估值37億元，存在高估嫌疑。

2018年3月起，國(guó)內(nèi)環(huán)保政策再次升級(jí)，據(jù)上海有色金屬網(wǎng)(SMM)調(diào)研顯示，鉛回收行業(yè)集中度逐漸向有牌照的大型企業(yè)靠攏。得益監(jiān)管升級(jí)，當(dāng)年華鉑科技再生鉛業(yè)務(wù)的毛利率12.04%，創(chuàng)下新高。

但由于新競(jìng)爭(zhēng)者加入及原有競(jìng)爭(zhēng)者紛紛擴(kuò)產(chǎn)，再生鉛產(chǎn)量大增，售價(jià)下滑，2019年再生鉛業(yè)務(wù)的毛利率下滑至7.72%。隨著未來(lái)產(chǎn)能陸續(xù)釋放，特別是2020年集中釋放，華鉑科技盈利壓力山大。

產(chǎn)能大增，需求下滑。2019年6月，《推動(dòng)重點(diǎn)消費(fèi)品更新升級(jí)暢通資源循環(huán)利用實(shí)施方案(2019-2020年)》發(fā)布，其中提到大力推動(dòng)新能源汽車(chē)消費(fèi)使用、優(yōu)化整車(chē)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，積極采用高性能電池和輕量化材料，不斷提高新能源汽車(chē)節(jié)能水平。新能源正一步步成為主角，而屬于鉛的時(shí)代也漸行漸遠(yuǎn)了。

總投資10億多元的二期擴(kuò)建項(xiàng)目如果在2018年及時(shí)轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，2019年、2020年折舊費(fèi)用將會(huì)大幅增加。另外，業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后，母公司還繼續(xù)免息提供巨資援助?

考慮以上種種，華鉑科技還值37億元嗎?

盈利主體太少了

2019年年報(bào)顯示，南都電源能盈利的主體不多。

6個(gè)主要子公司，4個(gè)虧損。其中界首市南都華宇電源有限公司營(yíng)業(yè)收入24.60億元，虧損3038.07萬(wàn)元。浙江長(zhǎng)興南都電源有限公司(下稱(chēng)“長(zhǎng)興南都”)營(yíng)業(yè)收入19.59億元，虧損1.04億元。四川南都國(guó)艦新能源股份有限公司營(yíng)業(yè)收入4.09億元，虧損6582.45萬(wàn)元。武漢南都新能源科技有限公司5.29億元，虧損2835.83萬(wàn)元。杭州南都動(dòng)力科技有限公司營(yíng)業(yè)收入8.24億元，盈利2935.96萬(wàn)元。華鉑科技營(yíng)業(yè)收入51.13億元，盈利5.58億元。母公司營(yíng)業(yè)收入41.53億元，盈利2.35億元，母公司的盈利主要靠子公司的3億元分紅，如果沒(méi)有分紅，也要虧損數(shù)千萬(wàn)。

南都電源營(yíng)業(yè)收入合并數(shù)90.08億元，母公司及六家子公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)154.47億元，超過(guò)合并數(shù)64.39億元，說(shuō)明內(nèi)部交易金額比較龐大。

長(zhǎng)興南都負(fù)債超過(guò)資產(chǎn)4.08億元，處于資不抵債的狀況。這家公司還欠母公司6.68億元。母公司并沒(méi)有計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。長(zhǎng)興南都有多少能力還款?還能還多少錢(qián)?不計(jì)提壞賬準(zhǔn)備就說(shuō)不過(guò)去。少數(shù)股東——杭州博涵股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙)(下稱(chēng)“杭州博涵”)持有長(zhǎng)興南都49%股份。杭州博涵成立于2017年11月，尚未有人繳納社保。作為股東，杭州博涵每年按持股比例分擔(dān)長(zhǎng)興南都的虧損，2019年分擔(dān)5112.80萬(wàn)元虧損，多年下來(lái)，杭州博涵出資額早已虧光，還承擔(dān)超額虧損2.07億元。

在支持子公司哪怕是控股子公司方面，母公司真是盡力了。單單2018年，母公司累計(jì)支援資金140.94億元，2019年增加至153.48億元，2019年年末，母公司應(yīng)收子公司的款項(xiàng)28.54億元。2018年、2019年分別計(jì)算利息1.66億元、8830.19萬(wàn)元。而在財(cái)報(bào)中，母公司的利息收入更少，分別才1.11億元、6779.62萬(wàn)元。為何兩者相差這么大，是部分子公司沒(méi)有償還能力而沒(méi)有確認(rèn)利息收入，還是其他原因?母公司這兩年利息費(fèi)用分別為1.89億元、1.83億元，其利息收入還遠(yuǎn)不夠支付給銀行的利息。

政府補(bǔ)助保盈利

2014年南都電源的計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入的政府補(bǔ)助只有1966.73萬(wàn)元，而2015年收購(gòu)華鉑科技之后，政府補(bǔ)助暴增，2015年2.06億元，2016年2.27億元，2017年2.91億元、2018年3.68億元、2019年4.49億元，占利潤(rùn)總額的比例在2014年為13.83%，2015年飆升至66.84%、2016年至2019年分別為44.60%、69.78%、399.69%、186.64%。南都電源政府補(bǔ)助主要來(lái)自于子公司華鉑科技收到的增值稅即征即退和地方稅收返還。

2018年、2019年，同行業(yè)的駱駝股份(601311.SH)的政府補(bǔ)助分別2.23億元、3.78億元，占利潤(rùn)總額的比例分別為37.11%、59.10%。

2018年和2019年，南都電源毛利分別為11.41億元、12.20億元，已經(jīng)無(wú)法覆蓋相應(yīng)的營(yíng)業(yè)稅金及附加、期間費(fèi)用(含研發(fā)費(fèi)用)，分別為14.06億元、13.18億元。

又到融資輸血時(shí)

2020年4月29日，南都電源披露《公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案》，募集資金總額不超過(guò)10.16億元，募集資金用于以下項(xiàng)目：年產(chǎn)2000MWh 5G通信及儲(chǔ)能鋰電池建設(shè)項(xiàng)目、新能源電池研發(fā)中心項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金。

可以回顧一下南都電源IPO以來(lái)的畫(huà)餅歷程：

2010年4月，IPO募集資金20.50億元。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)年新增銷(xiāo)售收入15.65億元，新增稅后利潤(rùn)為1.42億元。截至2015年3月底，累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益1.54億元。超募資金14.54億元，所投向的項(xiàng)目也無(wú)一達(dá)到預(yù)期效益。募集資金到位五年，累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益不到3億元。

2016年6月，南都電源定向增發(fā)募集資金24.50億元，用于以下項(xiàng)目：年產(chǎn)1000萬(wàn)kVAh新能源電池項(xiàng)目、基于云數(shù)據(jù)管理平臺(tái)的分布式能源網(wǎng)絡(luò)建設(shè)一期項(xiàng)目、償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。募集項(xiàng)目預(yù)計(jì)2018年年末完工。至今，南都電源還是為年產(chǎn)1000萬(wàn)kVAh新能源電池項(xiàng)目的完工而努力著。基于云數(shù)據(jù)管理平臺(tái)的分布式能源網(wǎng)絡(luò)建設(shè)一期項(xiàng)目于2018年年末完成，累計(jì)投入金額5.01億元，截至2020年3月末，累計(jì)產(chǎn)生效益3406.12萬(wàn)元，遠(yuǎn)不及預(yù)期。

2017年8月，南都電源向朱保義定向增發(fā)，涉及金額14.70億元。2017年至2019年，華鉑科技的業(yè)績(jī)承諾完成率分別為102.05%、80.14%、56.30%。

總體而言，南都電源是一家非常能花錢(qián)的公司，遠(yuǎn)超其賺錢(qián)能力。

上市十年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入僅僅9.38億元，而購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金61.08億元。

南都電源除了頻發(fā)增發(fā)新股融資外，向銀行借款也是其資金主要來(lái)源。

2010年年末短期借款1.20億元，而2019年年末30.63億元，長(zhǎng)期借款從無(wú)到有，2019年年末7.03億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債也從無(wú)到有，2019年年末4.82億元，以上幾項(xiàng)有息負(fù)債的總金額42.48億元。2019年利息支出約2.40億元。應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)、應(yīng)收賬款保理也能緩解緩解資金緊張，利息支出并不少，2019年合計(jì)400萬(wàn)元。2019年財(cái)務(wù)費(fèi)用中的手續(xù)費(fèi)高達(dá)1287.07萬(wàn)元。

靠經(jīng)營(yíng)活動(dòng)賺錢(qián)還債是非常困難的，2019年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流入2.82億元，已經(jīng)是歷史最好，但將利息、手續(xù)費(fèi)支付后，已經(jīng)所剩無(wú)幾。南都電源只能靠不斷股權(quán)融資，才能解決資金困難。

變賣(mài)資產(chǎn)這條路也不一定能行得通，而且到底有多少優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以變賣(mài)?盈利能力最好的華鉑科技主要靠政府補(bǔ)助，且2020年以后，盈利更加艱難。母公司主要靠華鉑科技的分紅盈利，而其他子公司基本上也處于虧損狀態(tài)。

與駱駝股份相比，南都電源差距不小。

2019年?duì)I業(yè)收入兩者相當(dāng)，駱駝股份90.23億元，南都電源90.08億元。2019年年末應(yīng)收賬款，駱駝股份11.23億元，南都電源24.02億元。存貨方面，駱駝股份17.80億元，南都電源28.72億元。固定資產(chǎn)原值，駱駝股份43.38億元，南都電源51.82億元。駱駝股份的有息負(fù)債約為南都電源的二分之一。

南都電源的存貨非常奇怪，在產(chǎn)品的金額異常大，2018年年末21.35億元，2019年年末18.68億元。而駱駝股份分別為5.37億元、5.32億元。南都電源的產(chǎn)能到底有多大?可以保持這么大的在產(chǎn)品?再說(shuō)，南都電源有必要保留這么多在產(chǎn)品?無(wú)論從生產(chǎn)周期，還是資金占用等各方面來(lái)看，南都電源的在產(chǎn)品都沒(méi)必要這么多。2019年年末，南都電源的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額701.07萬(wàn)元，占存貨的比例為0.24%，而駱駝股份的比例為2.83%。

利息費(fèi)用、壞賬損失、存貨跌價(jià)、固定資產(chǎn)減值等等，都是南都電源需要面對(duì)的棘手事情，盤(pán)活資產(chǎn)，加快回款，減少庫(kù)存，遠(yuǎn)比畫(huà)餅融資更有意義。