11月21日，洪城股份(600566.SH)發(fā)布公告稱，公司重大資產(chǎn)重組事宜于當天獲證監(jiān)會有條件審核通過。而就在前一天，公司剛剛對今年8月5日公之于眾的重組方案進行調(diào)整，一舉縮減了約5億元募資金額。

“在審核前一天調(diào)整重組方案，然后有條件通過，洪城股份此次重組可謂是驚險過關(guān)。”中信建投湖南總部研究總監(jiān)劉亞輝直言。

分析人士稱，洪城股份臨陣砍掉部分配套募資，可能是為了增加重組方案通過審批的概率，因為證監(jiān)會對上市公司增發(fā)配套融資中補充運營資金有一定的比例要求。

而濟川藥業(yè)，這家前身為集體所有制，而后被私有化的醫(yī)藥公司，將成功借殼上市，而其實際控制人——曹龍祥的暴富夢想亦近在咫尺。

而在“有條件通過”背后，洪城股份重組參與各方對于利益最大化的追逐問題一直若隱若現(xiàn)，只是在此之前，這一切都被股價的奪目表現(xiàn)以及重組方的明星效應所掩蓋而已。

“具體情況等董秘回來吧，其它不方便透露。”11月21日下午，21世紀經(jīng)濟報道記者致電洪城股份采訪，公司證券部工作人員如是回應道。

臨陣調(diào)減融資額“隱因”

如果不是在過會前一天調(diào)整重組方案，濟川藥業(yè)借殼洪城股份的過程堪稱完美。今年6月初，洪城股份停牌重組，8月5日，公司復牌并發(fā)布重組預案，擬以6.04億的價格置出全部資產(chǎn)和負債，同時以56億元的價格置入濟川藥業(yè)100%股權(quán)，并祭出不超過18億元的配套募資計劃。重組預案出爐后，洪城股份連拉6個漲停板，并一直維持強勢直至10月中旬創(chuàng)出18.6元的歷史高點，較增發(fā)參考價8.18元大漲了127.38%。

“濟川藥業(yè)是國內(nèi)醫(yī)藥制造行業(yè)排名較前的公司，其市場前景和資產(chǎn)情況當然比掙扎在虧損邊緣的洪城股份現(xiàn)有主業(yè)好，市場反應積極并不奇怪。”劉亞輝剖析道。

11月14日，洪城股份再次發(fā)布停牌通知，稱證監(jiān)會將對公司重大資產(chǎn)重組事宜進行審議。而據(jù)證監(jiān)會官網(wǎng)信息顯示，審核日期為11月20日。

然而就在審核前一天的11月19日晚間，洪城股份卻發(fā)布了一則預料之外的公告：公司決定取消增發(fā)配套募資中的5億元運營資金安排，將增發(fā)股份數(shù)由不超過2.2億股調(diào)整為不超過1.59億股，募集資金不超過13億元。

洪城股份為何在此關(guān)鍵時點調(diào)減配套融資額度?21世紀經(jīng)濟報道記者11月21日向公司電話求證時，公司證券辦工作人員稱，“這個不清楚，可能是跟券商商量的吧。”

對此，一位投行人士給出了自己的分析，“縮減融資規(guī)模可能是為了順利通過審核，因為證監(jiān)會對募集資金中流動資金占比有比較明確的規(guī)定，即一般不超過總募資額的30%。”

按照洪城股份第一次公布的方案，其計劃募集配套資金為不超過18億元，其中運營資金為5億元，占比約為27.8%，十分接近紅線。

“保薦券商應該知道這個規(guī)定，之所以在8月份首次設(shè)計方案時如此冒險，很可能是因為重組方濟川藥業(yè)對資金十分渴求。”上述投行人士大膽斷言。

該人士的判斷并非全無依據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，截至2013年5月31日，濟川藥業(yè)資產(chǎn)負債率為50.55%，遠高于同行業(yè)可比上市公司27.53%的平均水平;而其流動比率和速動比率分別為1.09、1.00，則遠低于同行業(yè)可比上市公司5.66、4.88的平均水平。

“之前濟川藥業(yè)曾想單獨IPO，現(xiàn)在改為借殼，肯定希望盡量多融點資，以便紓解財務(wù)壓力，但如果影響到過會，那就會退而求其次，調(diào)減融資額。”該投行人士直言，要想利益最大化，除了融資之外，還有一個辦法就是使得置入資產(chǎn)估值盡量高，置出資產(chǎn)估值盡量低。

資產(chǎn)置換“剪刀差”異象

事實上，洪城股份此次重組置出與置入資產(chǎn)的估值結(jié)果可謂有云泥之別。

重組方案顯示，截至2013年5月31日，此次擬置入的資產(chǎn)賬面值為9.19億元，評估值為56億元，溢價率509.56%;擬置出資產(chǎn)賬面值4.67億元，評估值為6.04億元，溢價率僅為29.25%。

“濟川藥業(yè)借殼的PB為6.09倍，這在中藥行業(yè)來說不算便宜，目前二級市場中藥子行業(yè)PB中位數(shù)在4.1左右，市場給予PB超過6的只有像云南白藥、片仔癀、天士力等少數(shù)幾家擁有獨家品種而且盈利能力穩(wěn)健的公司。”劉亞輝對21世紀經(jīng)濟報道記者表示。

除了置入資產(chǎn)溢價偏高之外，公司置出的資產(chǎn)卻存在低估之嫌。

記者細閱洪城股份增發(fā)方案發(fā)現(xiàn)，公司賬面值2.33億元的投資性房產(chǎn)，按照市場公允價估值只有3.26億元，增值僅40%，這與近十年來以來房價大幅上漲的直觀印象嚴重相悖。

而洪城股份的投資性房地產(chǎn)來源于2002年公司以現(xiàn)金收購湖北沙市閥門總廠部分廠房地，兩塊地總面積約為22589㎡，收購價格約為4187萬元。

“2006年之前，不存在投資性房地產(chǎn)這么一個會計分錄，土地使用權(quán)以及上面的建筑物都歸入到固定資產(chǎn)。”一位資深注冊會計師分析，2006-2012年洪城股份投資性房地產(chǎn)賬面值分別為2.09億元、2.04億元、1.99億元、1.95億元、2.5億元、2.42億元、2.34億元，這可能是公司并沒有新增投資性房地產(chǎn)，還是在原來的地塊上進行建筑物的搭建。

“如果是計入到投資性房地產(chǎn)，未來肯定是打算按照市價出售的。”上述注冊會計師補充道。來自Wind的數(shù)據(jù)顯示，湖北省商品房平均房價從2006年約2500元/平米上漲到了目前約5000元/平米，平均漲幅約100%。

也就是說洪城股份投資性房地產(chǎn)項目下的土地使用權(quán)如不以2002年成本入賬，就以2006年洪城股份投資性房地產(chǎn)2.09億元計算，保守估計到現(xiàn)在增值或許也達到4億元左右，溢價率接近100%，遠超此次方案的40%。

“這種評估價格的剪刀差帶來的直接影響，就是公司可能需要向重組方發(fā)行更多股份，從而加大了對老股東股權(quán)的稀釋。”劉亞輝分析道。

不過，這一安排的背后或許另有玄機。重組方案披露“本次重組中，重組方與洪泰置業(yè)就本次重組中擬置出資產(chǎn)的處置達成了協(xié)議，由洪泰置業(yè)進行最終承接”。

而洪泰置業(yè)即是洪城股份的控股股東，持有公司20.66%的股權(quán)，實際控制人為洪城股份董事長王洪運等49名自然人，也就是說置出的資產(chǎn)在重組時由濟川藥業(yè)買單，但最終還是被洪城股份現(xiàn)有的控股股東納入囊中。

因此，洪城股份的重組，實際上是濟川藥業(yè)大股東濟川控股不花一分現(xiàn)金借得“凈殼”，從而成為洪城股份新主;而洪城股份大股東洪泰置業(yè)，則“巧取”原本屬于洪城股份全體股東所有的上市公司置出資產(chǎn)。

“如此看來，此次重組在很大程度上變成了濟川藥業(yè)和洪泰置業(yè)的盛宴，而中小股東則被裹挾其中，無力左右。”劉亞輝一針見血地指出。