11月21日，洪城股份(600566.SH)發(fā)布公告稱(chēng)，公司重大資產(chǎn)重組事宜于當(dāng)天獲證監(jiān)會(huì)有條件審核通過(guò)。而就在前一天，公司剛剛對(duì)今年8月5日公之于眾的重組方案進(jìn)行調(diào)整，一舉縮減了約5億元募資金額。

“在審核前一天調(diào)整重組方案，然后有條件通過(guò)，洪城股份此次重組可謂是驚險(xiǎn)過(guò)關(guān)。”中信建投湖南總部研究總監(jiān)劉亞輝直言。

分析人士稱(chēng)，洪城股份臨陣砍掉部分配套募資，可能是為了增加重組方案通過(guò)審批的概率，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司增發(fā)配套融資中補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金有一定的比例要求。

而濟(jì)川藥業(yè)，這家前身為集體所有制，而后被私有化的醫(yī)藥公司，將成功借殼上市，而其實(shí)際控制人——曹龍祥的暴富夢(mèng)想亦近在咫尺。

而在“有條件通過(guò)”背后，洪城股份重組參與各方對(duì)于利益最大化的追逐問(wèn)題一直若隱若現(xiàn)，只是在此之前，這一切都被股價(jià)的奪目表現(xiàn)以及重組方的明星效應(yīng)所掩蓋而已。

“具體情況等董秘回來(lái)吧，其它不方便透露。”11月21日下午，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者致電洪城股份采訪，公司證券部工作人員如是回應(yīng)道。

臨陣調(diào)減融資額“隱因”

如果不是在過(guò)會(huì)前一天調(diào)整重組方案，濟(jì)川藥業(yè)借殼洪城股份的過(guò)程堪稱(chēng)完美。今年6月初，洪城股份停牌重組，8月5日，公司復(fù)牌并發(fā)布重組預(yù)案，擬以6.04億的價(jià)格置出全部資產(chǎn)和負(fù)債，同時(shí)以56億元的價(jià)格置入濟(jì)川藥業(yè)100%股權(quán)，并祭出不超過(guò)18億元的配套募資計(jì)劃。重組預(yù)案出爐后，洪城股份連拉6個(gè)漲停板，并一直維持強(qiáng)勢(shì)直至10月中旬創(chuàng)出18.6元的歷史高點(diǎn)，較增發(fā)參考價(jià)8.18元大漲了127.38%。

“濟(jì)川藥業(yè)是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥制造行業(yè)排名較前的公司，其市場(chǎng)前景和資產(chǎn)情況當(dāng)然比掙扎在虧損邊緣的洪城股份現(xiàn)有主業(yè)好，市場(chǎng)反應(yīng)積極并不奇怪。”劉亞輝剖析道。

11月14日，洪城股份再次發(fā)布停牌通知，稱(chēng)證監(jiān)會(huì)將對(duì)公司重大資產(chǎn)重組事宜進(jìn)行審議。而據(jù)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)信息顯示，審核日期為11月20日。

然而就在審核前一天的11月19日晚間，洪城股份卻發(fā)布了一則預(yù)料之外的公告：公司決定取消增發(fā)配套募資中的5億元運(yùn)營(yíng)資金安排，將增發(fā)股份數(shù)由不超過(guò)2.2億股調(diào)整為不超過(guò)1.59億股，募集資金不超過(guò)13億元。

洪城股份為何在此關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)調(diào)減配套融資額度?21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者11月21日向公司電話(huà)求證時(shí)，公司證券辦工作人員稱(chēng)，“這個(gè)不清楚，可能是跟券商商量的吧。”

對(duì)此，一位投行人士給出了自己的分析，“縮減融資規(guī)模可能是為了順利通過(guò)審核，因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)對(duì)募集資金中流動(dòng)資金占比有比較明確的規(guī)定，即一般不超過(guò)總募資額的30%。”

按照洪城股份第一次公布的方案，其計(jì)劃募集配套資金為不超過(guò)18億元，其中運(yùn)營(yíng)資金為5億元，占比約為27.8%，十分接近紅線。

“保薦券商應(yīng)該知道這個(gè)規(guī)定，之所以在8月份首次設(shè)計(jì)方案時(shí)如此冒險(xiǎn)，很可能是因?yàn)橹亟M方濟(jì)川藥業(yè)對(duì)資金十分渴求。”上述投行人士大膽斷言。

該人士的判斷并非全無(wú)依據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，截至2013年5月31日，濟(jì)川藥業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為50.55%，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比上市公司27.53%的平均水平;而其流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為1.09、1.00，則遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比上市公司5.66、4.88的平均水平。

“之前濟(jì)川藥業(yè)曾想單獨(dú)IPO，現(xiàn)在改為借殼，肯定希望盡量多融點(diǎn)資，以便紓解財(cái)務(wù)壓力，但如果影響到過(guò)會(huì)，那就會(huì)退而求其次，調(diào)減融資額。”該投行人士直言，要想利益最大化，除了融資之外，還有一個(gè)辦法就是使得置入資產(chǎn)估值盡量高，置出資產(chǎn)估值盡量低。

資產(chǎn)置換“剪刀差”異象

事實(shí)上，洪城股份此次重組置出與置入資產(chǎn)的估值結(jié)果可謂有云泥之別。

重組方案顯示，截至2013年5月31日，此次擬置入的資產(chǎn)賬面值為9.19億元，評(píng)估值為56億元，溢價(jià)率509.56%;擬置出資產(chǎn)賬面值4.67億元，評(píng)估值為6.04億元，溢價(jià)率僅為29.25%。

“濟(jì)川藥業(yè)借殼的PB為6.09倍，這在中藥行業(yè)來(lái)說(shuō)不算便宜，目前二級(jí)市場(chǎng)中藥子行業(yè)PB中位數(shù)在4.1左右，市場(chǎng)給予PB超過(guò)6的只有像云南白藥、片仔癀、天士力等少數(shù)幾家擁有獨(dú)家品種而且盈利能力穩(wěn)健的公司。”劉亞輝對(duì)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示。

除了置入資產(chǎn)溢價(jià)偏高之外，公司置出的資產(chǎn)卻存在低估之嫌。

記者細(xì)閱洪城股份增發(fā)方案發(fā)現(xiàn)，公司賬面值2.33億元的投資性房產(chǎn)，按照市場(chǎng)公允價(jià)估值只有3.26億元，增值僅40%，這與近十年來(lái)以來(lái)房?jī)r(jià)大幅上漲的直觀印象嚴(yán)重相悖。

而洪城股份的投資性房地產(chǎn)來(lái)源于2002年公司以現(xiàn)金收購(gòu)湖北沙市閥門(mén)總廠部分廠房地，兩塊地總面積約為22589㎡，收購(gòu)價(jià)格約為4187萬(wàn)元。

“2006年之前，不存在投資性房地產(chǎn)這么一個(gè)會(huì)計(jì)分錄，土地使用權(quán)以及上面的建筑物都?xì)w入到固定資產(chǎn)。”一位資深注冊(cè)會(huì)計(jì)師分析，2006-2012年洪城股份投資性房地產(chǎn)賬面值分別為2.09億元、2.04億元、1.99億元、1.95億元、2.5億元、2.42億元、2.34億元，這可能是公司并沒(méi)有新增投資性房地產(chǎn)，還是在原來(lái)的地塊上進(jìn)行建筑物的搭建。

“如果是計(jì)入到投資性房地產(chǎn)，未來(lái)肯定是打算按照市價(jià)出售的。”上述注冊(cè)會(huì)計(jì)師補(bǔ)充道。來(lái)自Wind的數(shù)據(jù)顯示，湖北省商品房平均房?jī)r(jià)從2006年約2500元/平米上漲到了目前約5000元/平米，平均漲幅約100%。

也就是說(shuō)洪城股份投資性房地產(chǎn)項(xiàng)目下的土地使用權(quán)如不以2002年成本入賬，就以2006年洪城股份投資性房地產(chǎn)2.09億元計(jì)算，保守估計(jì)到現(xiàn)在增值或許也達(dá)到4億元左右，溢價(jià)率接近100%，遠(yuǎn)超此次方案的40%。

“這種評(píng)估價(jià)格的剪刀差帶來(lái)的直接影響，就是公司可能需要向重組方發(fā)行更多股份，從而加大了對(duì)老股東股權(quán)的稀釋。”劉亞輝分析道。

不過(guò)，這一安排的背后或許另有玄機(jī)。重組方案披露“本次重組中，重組方與洪泰置業(yè)就本次重組中擬置出資產(chǎn)的處置達(dá)成了協(xié)議，由洪泰置業(yè)進(jìn)行最終承接”。

而洪泰置業(yè)即是洪城股份的控股股東，持有公司20.66%的股權(quán)，實(shí)際控制人為洪城股份董事長(zhǎng)王洪運(yùn)等49名自然人，也就是說(shuō)置出的資產(chǎn)在重組時(shí)由濟(jì)川藥業(yè)買(mǎi)單，但最終還是被洪城股份現(xiàn)有的控股股東納入囊中。

因此，洪城股份的重組，實(shí)際上是濟(jì)川藥業(yè)大股東濟(jì)川控股不花一分現(xiàn)金借得“凈殼”，從而成為洪城股份新主;而洪城股份大股東洪泰置業(yè)，則“巧取”原本屬于洪城股份全體股東所有的上市公司置出資產(chǎn)。

“如此看來(lái)，此次重組在很大程度上變成了濟(jì)川藥業(yè)和洪泰置業(yè)的盛宴，而中小股東則被裹挾其中，無(wú)力左右。”劉亞輝一針見(jiàn)血地指出。