進入2019年下半年，科技成長股表現突出。經歷了過去幾年的低迷后，許多人也會思考，科技行業是否進入了一輪新的周期。行業的高景氣是趨勢性的，還是曇花一現?

關于這個問題，我們訪談了廣發基金成長投資部總經理劉格菘。今年以來，劉格菘管理的廣發雙擎升級實現回報82.87%，在全市場主動權益基金中排名前三，是今年當之無愧的成長股獵手。從組合配置來看，他管理的基金配置的前三大行業是醫藥生物、電子、計算機，具有顯著的成長投資風格。但是在訪談中，我們發現劉格菘和大多數典型的成長股選手不同。他的投資框架將自上而下和自下而上結合，通過行業中觀的供給需求變化，找到成長股中超額收益最大的一部分。

此次訪談我們認為有幾個要點：

1.帶大家了解劉格菘宏觀驅動的成長股投資體系，以及如何通過組合構建平滑成長股的高波動;

2.為什么理解行業的生命周期，在成長股投資中會如此重要，也是超額收益重要的來源;

3.以華為供應鏈的國產化為開始，國內科技行業已經進入一輪長周期的行業景氣度向上。

從宏觀出發的成長股投資框架

1. 朱昂：今天非常榮幸能和你進行訪談，你今年以來的業績排名全市場前三，能否和我們說說你是如何構建自己的投資框架的?

劉格菘：我的投資體系和許多典型的成長股選手不同。大部分成長股選手是單一的自下而上投資框架。我自己是自上而下和自下而上結合，投資框架主要分為四個步驟。

第一步，我會根據宏觀判斷(高頻數據、月度數據、季度數據)、政策邊際變化(主要包括流動性和貨幣政策)、結合微觀邏輯(市場風險偏好、短期事件、調研數據等)三個層面進行研究和分析。根據行業打分得出一個中觀行業比較的定性結論。

第二步，在此基礎上，我再結合微觀定量研究，例如行業變化、政策變化、專家調研、上下游驗證等方式，分析行業供需邊際變化與競爭格局，判斷行業的成長趨勢，確定重點關注的行業。

第三步，根據行業供需格局變化，我將看好的行業分成兩類資產：一類是效率資產，供需格局變化大，另一類是核心資產，供需格局平穩但成長趨勢較好。

第四步，在看好的行業中挑選出重點跟蹤和研究的公司，并結合標的在某種情景假設下的盈利預期與歷史估值百分位，確定效率資產與核心資產的權重，并動態調整。

2. 朱昂：你和大部分成長股選手的不同點在于，你是將自上而下和自下而上相結合，這樣會讓你自下而上選股的勝率更高?

劉格菘：我自上而下的框架是先從大宏觀周期判斷今年對市場推動是分子還是分母為主。

分母端看市場的流動性，影響的是市場風險偏好以及估值水平。分子端是看經濟增長，影響的是企業的盈利能力。

目前，無風險利率下降，市場風險偏好回升，什么行業在這個階段最受影響?一是分子端不受宏觀經濟變化景氣度的影響，甚至需求端會受益于這一變化，也就是說需求不受宏觀經濟影響，反而有逆周期擴張趨勢的行業在這個階段最受益。

這里面無非是兩種，一種是需求比較穩定，偏消費類，第二種是受益于政策周期，政策強力支持下行業需求會有比較好的景氣度，比如上半年的光伏、科技都是這個邏輯。從中觀的行業比較來看，我把科技作為配置的核心，再從科技中細化，找一些華為產業鏈和國產電腦安全可控主線上的受益公司。

3. 朱昂：前面你提到，你的組合中有兩類資產：效率資產和核心資產。簡單來說，你的組合并非“滿倉科技”、完全進行進攻的組合。你在構建組合中，還是顧及到了多維度的層次感?

劉格菘：我追求的是為客戶提供超額收益(Alpha)，而非科技行業的Beta。在我的組合中主要有兩類資產：

第一類是穩定成長的核心資產。核心資產的特點是產業長期發展趨勢向好，行業格局清晰，每年保持相對穩定的增速，龍頭公司的增長高于行業平均水平。在宏觀經濟處于結構調整的背景下，核心資產的需求受宏觀環境的影響較小，行業整體需求保持中高景氣狀態，龍頭公司每年能保持30%以上的復合增長率。這類標的作為基金組合的壓艙石，保證中長期穩定的收益率。

第二類是效率資產，也就是供需格局發生變化的行業。我認為這是A股市場超額收益的主要來源。由于供需格局的變化，行業可能在一到兩年時間內出現爆發式增長。無論是供給端還是需求端出現變化，都能帶來較好的超額收益。A股歷史上的蘋果產業鏈、安防龍頭、CDN帶寬、新能源汽車上游原材料等，都出現過因供需格局發生的變化，催生了龍頭企業的股價大幅提升。

把握成長股的生命周期

4. 朱昂：你覺得在中國A股市場，做好成長股投資，需要把握哪些關鍵要素?

劉格菘：我覺得在國內市場進行成長股投資，最核心的關鍵詞有兩個：一是生命周期，二是成長壁壘。

根據行業生命周期理論，行業的發展經歷投入期、成長期、成熟期和衰退期四個階段。其中，投入期和成長期是行業快速成長的階段。2013年至2015年，國內一批新興行業都處于成長期，包括視頻、手游、新能源等，很多上市公司的市值比較小。當時做投資最重要的就是自上而下進行行業比較，集中投資處于高速成長階段的風口行業。

但到了現在這個階段，很多新興行業的上升周期已經結束，很難再找到爆發式增長的行業。我們需要在現存新興行業中去尋找能做大的企業，前提是這家公司具有核心競爭力，“護城河”要足夠寬，這樣企業不僅能享受行業穩定成長的紅利，還能通過搶占市場份額實現更快的成長。這里說的“護城河”包括公司的治理結構、技術壁壘、渠道壁壘、品牌積淀等，無論是何種表現形式，核心表現為企業的成長壁壘。

5. 朱昂：找到有成長壁壘的公司，然后長期持有。所以從你投資組合中看到，持股周期比較長，并且持股也相對集中?

劉格菘：對于這類公司，我的持倉會比較集中，持股周期也比較長，一拿就是好幾年。

我們選擇投資標的，大概可以分為三道工序：選行業、選公司、選合適的價格。在選股這道工序中，我們將“主動+量化”相結合。一方面，我們內部開發了量化投資系統，通過凈資產收益率(ROE)、凈利潤、收入增速等代表成長性的量化指標篩選出股票池。另一方面，我們從核心競爭力、成長性、市場空間、估值等四個維度對公司基本面進行深度研究。例如，評估企業核心競爭力，考察指標有技術、市場、產品、商業模式等，成長性則關注行業成長和公司成長等。

華為事件觸發的科技股元年

6. 朱昂：過去幾個月科技股明顯走強，市場對于科技股行業相關公司的關注度出現提升，你認為背后的邏輯是什么?

劉格菘：這輪科技股的行情是從中報預告的很多電子公司業績超預期開始的。根據我過往的經驗，2010年以來每年都會出現“戴維斯雙擊”的行業，業績加速增長的同時估值也出現提升。比如2013至2015年以網宿科技(300017,股吧)為代表的細分科技行業，2017年的鈷和鋰，2018年四季度的養殖板塊。

這種“戴維斯雙擊”往往出現在供需格局發生巨大變化的行業，要么需求爆發，要么供給大幅收縮，帶來龍頭公司的市場份額提升。這里面又數需求爆發帶來的影響最大。

我將這類資產定義為效率資產，效率資產的特點是新的需求邊際變化導致行業預期快速提升，或者是供給快速收縮、需求平穩導致需求集中。這種資產往往基本面邏輯清晰、需求爆發的持續性比較長，是值得中長期重點配置的賽道。

2019年以來的自主可控板塊也具有這個特征，在中美貿易發生摩擦的背景下，華為開始將產業鏈從國外向國內轉移。過去華為手機的供應鏈大部分來自美國廠商，但是去年的中興事件之后，華為已經開始將產業鏈向國內轉移。這是一個非常重要的趨勢，未來兩三年都不會發生變化。

從業績角度看，市場此前預期今年三季度之前看不到華為產業鏈轉移帶來的影響，結果是二季度很多電子公司就開始出現業績大幅提升，部分零部件公司業績大幅超預期。這種現象也出現在國內的半導體封測領域，因為半導體封測是最容易看到行業的景氣度。

從各種微觀情況來看，華為產業鏈未來或將帶動國內電子板塊，走向一個非常好的情況，大概率走出業績向上的周期。當企業盈利處于向上的周期，如果公司的估值處于合理的階段，這里面是有很大的機會。

7. 朱昂：華為產業鏈從美國向中國轉移，是這一年科技產業最大的變化，也讓電子公司的業績出現了大幅超預期?

劉格菘：相比于去年，今年的科技股需求發生了很明顯的變化，背后有兩個邏輯：

第一，中美在2018年發生了很多故事，對中國企業來說，以華為為代表的科技企業將產業鏈逐漸往國內轉，這一塊會產生很多有價值的公司，將會帶動國內芯片設計、制造、設備以及軟件公司迎來5年以上的黃金成長周期，類似于2011-2012年的蘋果產業鏈。

其實這個需求的變化不僅來自華為。除華為之外，其他國內的科技巨頭包括OPPO、VIVO等，甚至家電制造業巨頭，只要元器件原來來自于美國，現在這些公司為了自身經營安全都在考慮向國內轉。在這個過程中，有很多電子公司今年二季度開始出現業績超預期，其實就是受益于這個趨勢。

第二，國家層面在主導的電腦國產化，包括辦公操作系統和CPU。從供給角度看，五六年前，中國科技企業在操作系統、芯片等核心技術領域的基礎比較薄弱，但經過這幾年的高投入和優秀人才不斷回國，國產操作系統的應用大幅提升，芯片制造、芯片設計也有專門的生產工廠和設計團隊。

從供給角度來說，我們已經初步實現自主可控的產品力。可見，國產操作系統從過去的不可能到現在的可用，已經發生了很大變化。今年開始加快驗收，加快布局，也誕生了一批中長期業績大爆發的軟件公司。

這兩個變化是重要的趨勢性變化，而非短期現象。

科技板塊正在發生的從量變到質變的巨大變化，會帶動整個板塊的景氣度持續向上。

8. 朱昂：所以你覺得科技股的行情還處于初期階段，行業的高景氣度是中長期趨勢性的?

劉格菘：這一次科技行情是趨勢性的，而且會比2013到2015年那次更長。上一次的科技浪潮是產業驅動，許多公司受益于移動互聯的趨勢，一些應用和流量的需求爆發帶來了公司的成長。

這一次科技浪潮需求是來自頂層設計，疊加龍頭企業產業鏈轉移帶來的，時間會更長一些。

我覺得今年是科技股表現的元年，跟2015年創業板的那輪行情不一樣。

過去更多是小市值公司受益，增長模式以外延擴張為主。這一輪更多將是大市值的龍頭公司受益。這些企業過去幾年在研發投入上做了大量儲備，才能在今天的供需格局變化中受益。在這個趨勢下，龍頭公司的業績會出來，二季度電子行情的爆發就是以龍頭公司業績超預期開始。

現在中國科技龍頭公司的體量跟過去幾年比不一樣。華為已成長為世界性巨頭，小米、OPPO、VIVO，包括安防龍頭，以及國內家電龍頭，對電子元器件的需求量很大。再加上中國5G又是世界上最先發牌照的國家，這個過程中既有中長期趨勢性的東西，又有短周期疊加因素，周期性會加強，這個位置科技的性價比非常高。

投資科技源于好奇

9. 朱昂：每個人投資的框架和風格都和自己過往經歷有一定的關聯度，那么你為什么偏好科技股投資呢?

劉格菘：我喜歡科技股方向和專業背景沒有太大關系，和個人的成長經歷有關。一方面，我對前沿、熱點的事物總是抱有熱情，喜歡去做一番研究。碩士階段我在五道口學習金融學，經濟學原理中關于邊際收益遞減規律，給我留下了深刻的印象。但工作中接觸的互聯網行業，我發現很多科技產品、互聯網產品，每增加一個產品或者新增一個用戶，成本增加不大或者不變，但可以帶來收益。這與書本中學到的邊際收益遞減規律不一致，我覺得這是因為互聯網的規模效應比實體經濟的規模效應高很多，所以對互聯網行業的商業模式產生了濃厚的興趣。

另一方面，從研究員到基金經理，我一直密切關注互聯網、科技行業的發展，在這過程中，我對成長股的理解不斷深入。記得我剛上大學本科時，PC互聯網剛剛興起。后來，隨著3G進入正式商業應用期，帶來寬帶的跨越式發展。伴隨3G/4G技術和智能手機技術的蓬勃發展，智能手機出貨量出現爆發式增長，作為智能手機的代表性企業，蘋果公司收入及利潤快速增長，并充分帶動智能手機產業鏈中的諸多公司共享行業成長紅利。

總結這些科技巨頭的成功，離不開企業通過構建生態系統形成的護城河。我有幸在自己的成長階段見證到了蘋果、谷歌、阿里、騰訊這些世界級的科技公司爆發成長過程。在這個過程中，我感受到很多科技創新的變化。從研究到投資，自己經歷了幾個科技周期完整的變化，也讓自己的投資思考更加成熟。

10. 朱昂：你目前領導廣發基金的成長投資部，你們這個投資部門是如何進行分工的?

劉格菘：廣發基金權益投資部在去年三季度進行了調整，把主動權益按照投資風格分成三個部門：策略投資、價值投資和成長投資。我現在負責成長投資部，與團隊一起建立了成長投資體系。自上而下方面，我們從行業生命周期理論出發，結合行業銷售額和利潤額等核心指標進行行業比較，將處于投入期和成長期的子行業和產業鏈梳理出來，這些是成長投資部重點投資的方向。自下而上層面，我們從核心競爭力、成長性、市場空間、估值四個維度出發，找出行業中最優秀的公司進行投資。

為了讓基金經理將精力集中放在成長方向，我們將部分周期性比較強、處于成熟期的行業列入限制投資名單，包括銀行、鋼鐵、煤炭、農林牧漁、交運、電力、公共事業、建筑、綜合等。需要說明的是，這個限制投資池會動態更新，如果宏觀經濟、產業政策等發生趨勢性的變化，導致上述行業需求有趨勢性的擴張機會，成長投資部討論通過后，會將相關行業從負面清單中剔除。

目前我們部門有四位基金經理，公司金工部門用Barra分析他們過去在哪些成長方向比較擅長，結合他個人的研究方向，將基金經理的興趣和能力結合起來，把基金產品的成長風格標注得更加清晰。我比較喜歡科技創新方向，目前資產配置中科技創新方向占比較高;苗宇比較喜歡穩定成長方向，他的組合主要投資食品飲料、醫藥、金融、家電等大消費方向;邱璟旻有醫藥研究背景，他的配置基本是醫藥和科技為主;劉玉偏好在高ROE、高ROIC行業中精選行業龍頭，配置以食品飲料、醫藥、家電、大金融為主。