截至6月29日，GNC的股價已跌至0.617美元/股，市值縮水至5219萬美元。此時哈藥擬以7.6億美元的估值接盤，打的又是什么算盤?

一筆糟心的海外投資，讓困頓之中的哈藥再度陷入輿論漩渦。

6月24日，GNC(美國健安喜控股有限公司)向特拉華州美國破產法院提出破產保護申請，計劃通過美國破產法第11章程序進行重整。這家老牌保健品廠商能否通過重整起死回生，關系著哈藥股份(600664.SH)20多億元投資是否打了水漂。

兩年前，哈藥股份斥資2.995億美元認購GNC發行的約30萬股可轉換優先股，至今尚未轉換為普通股。此番GNC進入破產重整程序，哈藥股份作為其優先股股東，償還次序位于普通債權人之后，無法得到優先清償。

“這并不意味著直接破產清算，而是GNC為避免被清算解散而尋求的一種自救行動。”6月26日，資深投行人士劉杰(化名)告訴時代周報記者，“申請美國破產法第11章破產保護，允許企業在法院監督之下繼續保持運營，并制定重組方案和償債計劃，給各利益方合作解決債務問題留有一定彈性空間。”

時代周報記者注意到，哈藥股份投資GNC目前賬面浮虧已接近12億元人民幣。如果GNC重整失敗，其20.49億元的投資成本和累計1.71億元的應收股利恐血本無歸。

值得注意的是，根據公告，GNC及其多數現有有擔保的債權人于臨近公告前另與哈藥股份控股股東哈藥集團以7.6億美元的價格向其整體出售GNC業務初步達到原則性意向。

“關于GNC投資的相關事宜，以公告為準。”6月26日，哈藥股份相關人士向時代周報記者回應表示。

不過，GNC在美國申請破產重整暫未影響其在中國區的業務。哈藥股份稱，GNC北美以外的公司實體(包括GNC與哈藥股份在中國的合資公司)不在破產重整程序范疇之內，哈藥仍持有GNC中國65%的股份。

背后推手

投資不到兩年就將面臨巨虧，當初砸重金高溢價競購的背后是否另有隱情，這樁投資案讓哈藥集團(哈藥股份的控股股東)和中信資本飽受質疑。跨境投資GNC，背后的推手正是中信資本。

中信資本對哈藥也是執念頗深，二者的交集還要從2004年說起。彼時，哈藥集團啟動首次混改，中信資本、華平投資、辰能三家公司以超過20億元現金向哈藥集團增資，分別獲得后者22.5%、22.5%和10%股權。

首次混改后的哈藥進入快速發展的“黃金五年”。2005─2010年，哈藥股份的主營業務收入從85億元增至123.35億元，凈利潤從4.56億元增至11.3億元，重金廣告轟炸的“哈藥模式”風靡一時。

巔峰之后，哈藥很快由盛轉衰。自2011年起，“限抗令”、新廣告法、環保壓力等層層重壓下，哈藥的主營業務全線萎縮，業績連年下滑。困局之中，華平投資選擇退出，于2017年將所持22.5%哈藥集團的股份全盤甩給了中信資本。中信資本顯然并沒有退出的意愿，而是試圖謀求哈藥集團的控股權。

2019年9月，哈藥集團完成第二輪混改，中信資本以38.25%的持股比例與哈爾濱市國資委平分秋色。雖然控股哈藥集團的野心未能如愿，但中信資本CEO張懿宸坐上了哈藥集團的董事長之位。

事實上，在哈藥集團第二輪混改事項還未獲批之前，中信資本便急不可耐地主導了這筆20多億元的跨境并購。

2017年7月，GNC啟動有關中國區業務的競標出售，中信資本便代表哈藥集團組織參與競標。當年8月和12月，中信資本經哈藥集團口頭授權，分別向GNC提交了第一輪、第二輪標書。2018年2月，中信資本代表哈藥集團與GNC簽署了投資的相關協議。

起初，哈藥集團和中信資本計劃以哈藥股份的子公司人民同泰(600829.SH)作為交易主體。然而，在兩家上市公司停牌近5個月之后，哈藥集團和中信資本卻突然變卦，將交易主體由人民同泰變更為哈藥股份，理由是人民同泰“預計無法在短時間內籌措到足夠規模的資金，無法滿足交易進程的需求”。

為此，上交所曾以“推進工作不審慎”為由，給了哈藥集團和中信資本等一記通報批評。

高溢價并購

哈藥本想一口吞下GNC。

在與GNC談判的初期，哈藥方面原計劃是以人民同泰為交易主體，通過直接增資或以現金認購優先股、可轉債等方式，對GNC投資并取得其控制權，收購資金預計在40億─50億元。然而，雙方未能對控制權相關條款達成一致。談判的最終結果，交易范圍僅包括認購GNC的優先股。

最終敲定的交易方案為，以哈藥股份為投資主體，現金認購GNC發行的可轉換優先股，交易總金額約3億美元，股息率為年化6.5%，轉股價格定在5.35美元/股。哈藥方面可以隨時將優先股轉換為普通股，轉股完成后，預計可獲得GNC40.1%的股權，成為其單一最大股東。同時，GNC的董事會人數增加至11人，哈藥方面有權提名5名董事。

從披露的交易細節來看，中信資本團隊在與GNC談判的最后階段，資金到位時間成為獲取談判主動權的重要籌碼。

資料顯示，截至2018年，GNC在全球50多個國家和地區的零售實體約有8800家，提供1500種以上的健康產品。在北美市場飽和、電商等因素沖擊下，GNC的業績從2015年開始嚴重下滑。

到哈藥出手之時，GNC已經陷入虧損，且資不抵債。數據顯示，2017年末，GNC總資產15.16億美元，而負債總額卻高達16.79億美元，資產負債率達110%。

“主要是看中GNC的品牌和進口保健品在中國市場的潛力。”6月27日，一位接近哈藥的業內人士告訴時代周報記者，“除了原料藥，哈藥在銷的制劑大多是普藥和OTC品種，受政策擠壓且競爭力弱。公司過去以營銷見長，在研發資源上沒有多少積累，自主開發不現實，花錢從外部引進品種來得更快些。”

GNC的經營仍在繼續惡化。截至2020年5月6日，1300家(約占40%)位于美國和加拿大的GNC門店因政府的要求等原因暫時關閉，且其中有部分門店可能在未來會永久性關閉。

截至今年一季度末，GNC負債總額16.07億美元，凈資產為-1.91億美元。

哈藥集團或接盤

此次申請破產保護，GNC將通過獨立重整計劃和出售計劃實施重整，兩個方案將同步推進，且GNC預期將最終確認采取其中的一項以期于今年秋季完成重整程序。

獨立重組計劃中，GNC已與超過92%的定期貸款人和87%的資產質押貸款人簽署《重組支持協議》，并就獨立重整計劃達成一致。

值得注意的是，在出售計劃中，GNC及其多數現有有擔保的債權人于臨近公告前另與哈藥集團就以7.6億美元的價格向其整體出售GNC業務初步達到原則性意向。另外，GNC正在與IVC(GNC最大供應商)合作以保證產品的持續供應以及促成擬議的出售交易。

不過，截至6月29日，GNC的股價已跌至0.617美元/股，市值縮水至5219萬美元。此時哈藥擬以7.6億美元的估值接盤，打的又是什么算盤?

盡管擁有40.1%的潛在股份和5個董事席位，哈藥方面對GNC并未能實現控制。“雖然可以隨時轉換為普通股，但GNC的股價一直在暴跌。股價太低時，通常不會選擇轉成普通股。”在劉杰看來，哈藥對拿下GNC的控制權仍有“執念”。

目前除了固定股息收益外，哈藥與GNC的合作主要是中國大陸地區的經營權。

2018年11月，哈藥出資2000萬美元與GNC在香港與上海合資成立合資公司，哈藥占股65%，GNC則占35%。該合資公司擁有中國大陸地區GNC業務的獨家經營權。具體而言，GNC以等同于其美國和加拿大自營門店的供貨價為合資公司供貨;同時，GNC授權該合資公司長期的獨家商標許可，允許其在中國大陸獨家生產、銷售GNC產品。

時代周報記者注意到，目前GNC在中國的布點并不多，僅在上海開設有5家線下門店。合資公司主要從GNC進口該品牌的保健品，在中國境內以跨境電商形式進行銷售，大部分收入來自天貓、京東等線上平臺。

據GNC中國CEO黃翔祺對外透露，今年雖受疫情影響，GNC中國上半年銷售對比去年同期增長仍超過50%，同期可比利潤增長超過100%。