“資本市場還是看未來，方向越確定，給的估值越高。”一名來自券商的汽車行業分析師在與《中國經營報》記者溝通中直言。

近期，資本市場上新能源汽車板塊飽受資金關注，比亞迪股份有限公司(以下簡稱“比亞迪”，002594.SZ)股價表現亮眼，市值一度超過上海汽車集團股份有限公司(以下簡稱“上汽集團”，600104.SH)，短暫登頂國內車企的“市值一哥”，動態市盈率更從年初的46.48一路攀升，截至7月17日收盤，Wind數據顯示，其動態市盈率為227.75，而其登頂時則達到273。

為何銷量下滑，反而股價大幅上漲?支撐比亞迪高市值的原因是什么?如果從業務上看，2019年比亞迪汽車銷量為46.14萬輛，其中新能源汽車銷量為22.95萬輛，上汽集團2019年汽車銷量為615.19萬輛，另外，比亞迪新能源汽車銷量在2020年上半年表現亦弱于大盤，上半年其新能源乘用車銷量下滑59.19%，作為對比，乘聯會數據顯示，2020年上半年國內新能源汽車銷量同比下滑44%。

上述汽車行業分析師認為，特斯拉近期的銷量和財務狀況給了市場很多信心，而歐洲的電動化戰略則進一步對汽車行業的發展方向進行了確認。財信證券大制造研究中心總監助理李文瀚則表示，采用分部估值的方法下，比亞迪的汽車業務估值并不太高，相比動力電池業務估值要更高，而這一業務可以形成對比的上市企業為寧德時代新能源科技股份有限公司(以下簡稱“寧德時代”300750.SZ)。Wind數據顯示，寧德時代自年初至7月17日收盤，股價漲幅84.20%。

高估值邏輯

比亞迪的業務構成較多，除整車業務，比亞迪還有動力電池業務、手機部件及組裝業務、半導體業務等，因而在估值上其一般采用分部估值法，在分部估值中，比亞迪的動力電池估值最高，其汽車業務估值并不太高。

“比亞迪市值超過上汽集團，與特斯拉市值超過豐田汽車，兩者邏輯并不相同”，在溝通中李文瀚稱，在其看來，雖然比亞迪市值超過上汽集團，與特斯拉市值超過豐田汽車的邏輯并不相同，但兩者都有一個背景，即新能源板塊受到資金的重視。

記者注意到，從股價表現看，近期比亞迪股價波動，與深證成指、新能源指數(000941.CSI)、特斯拉的走勢呈現較強的一致性。Wind數據顯示，從2020年初截至7月17日收盤，比亞迪股價上漲幅度為71.16%，新能源指數漲幅31.48%，深證成指漲幅25.73%。

值得一提的是，記者注意到，市場上觀點認為，雖然特斯拉當前尚未實現連續四個季度的盈利，但近期特斯拉亮眼的銷量表現和財務表現，進一步明確了新能源汽車的發展方向和趨勢，從而推動外資給出更高的估值，體現在A股市場上，是國內資金跟進新能源板塊，從而帶動了國內新能源板塊尤其是新能源板塊中龍頭企業的股價爬升。

對于上述觀點，有來自券商的汽車行業分析師在溝通中認為，資本市場主要看未來，特斯拉的銷量和財務表現給了市場很多信心，不過這只是帶動新能源板塊受到資金關注的起點，歐洲的電動化戰略進一步確認了汽車行業的電動化方向，而方向越確定，給的估值也就越高。

記者注意到，自2020年初以來，有超過10家券商發布研報，標題中直接談及歐洲電動化加速，以2020年3月東吳證券發布的研報為例，其中稱，2019年歐洲累計銷量54萬輛，同比增長49%，其預計英、法、德2020年電動車銷量翻倍，達到110萬輛以上，滲透率達到6%左右，電動化率達到5.8%，對應動力電池需求同比增長100%。

對于做出上述判斷的原因，研報中認為，基于嚴厲的碳排放政策倒逼，政府車企多方推動歐洲電動化，據此碳排放的具體要求，其測算歐洲2021年電動化率10%左右，電動車銷量160萬輛左右，而為滿足考核要求，德國最高提高單車補貼50%，并延遲補貼至2025年;法國上調2021年補貼預算54%至4億歐元，明確補貼延長至2022年;此外英國、意大利、西班牙等均在稅收減免的基礎上給予購車3000歐元~6000歐元的直接補貼，大眾、現代、戴姆勒等車企方面亦動作頻頻，實現與對標燃油車平價，刺激需求。

那么，在新能源汽車產業鏈飽受資金關注的情況下，新能源汽車是支撐比亞迪市值不斷攀升，超過上汽集團的關鍵因素嗎?

溝通中李文瀚認為并非如此，在他看來，比亞迪的業務構成較多，除整車業務，比亞迪還有動力電池業務、手機部件及組裝業務、半導體業務等，因而在估值上其一般采用分部估值法，在分部估值中，比亞迪的動力電池估值最高，其汽車業務估值并不太高。

7月10日，中金公司發布的研報稱，按照其對比亞迪的分部估值，新能源整車788億元，比亞迪半導體400億元，比亞迪電子312億元，電池1090億元。其中2020年新能源整車估值僅60萬元/輛的EV/銷量，相較于目前的特斯拉400萬元/輛和蔚來汽車360萬元/輛，仍有向上空間。

對于比亞迪新能源整車估值不高因素，上述研報提到2020年上半年比亞迪新能源汽車過半跌幅的銷量表現，并表示比亞迪2019年銷售新能源泥頭車約3000輛，這部分長期看不具有可持續性，且2019年公司銷售新能源車中網約車比例為36%，個人消費者偏好程度并不高。

273倍市盈率

如果從上市公司層面看，國內新能源汽車銷量龍頭的利潤對于政策補貼的依賴性確實較大，補貼退坡后不少陷入虧損。

記者注意到，以7月17日收盤價計算，Wind數據顯示，比亞迪動態市盈率高達227.75，動態市凈率為4.25，上汽集團的動態市盈率僅為11.74，動態市凈率為0.91，而其登頂時則達到273。

為何資本市場對于比亞迪與上汽集團的預期差別如此之大?

從利潤方面看，上汽集團遠優于比亞迪，2019年，上汽集團歸母凈利潤為256.03億元，當年計入損益的政府補助為47.18億元，占其利潤的18.43%，比亞迪則為16.14億元，當年計入損益的政府補助為14.84億元，占其利潤的91.95%。

不過值得注意的是，由于新能源汽車行業當前對于補貼的強依賴性，新能源車企的盈利情況并不樂觀，中汽協副總工程師許海東近日直言，目前新能源汽車企業普遍處于虧損狀態，國泰君安首席汽車分析師張欣在與記者溝通中，亦談到如果從上市公司層面看，國內新能源汽車銷量龍頭的利潤對于政策補貼的依賴性確實較大，補貼退坡后不少陷入虧損。

對于利潤為負的企業，市盈率的計算往往失去意義，淪為負值，即對于新能源整車企業，這一指標當下適用度不高，對于飽受市場關注的新能源汽車企業特斯拉，其市盈率亦為負值。

從主營業務來看，上汽集團的“汽車制造業”業務占其營收的98.01%，集中于制造業領域，比亞迪的“汽車及相關產品”業務占營收的49.53%，“二次充電電池及光伏”占營收的8.22%，“手機部件及組裝等”占營收的41.79%，業務種類較多，李文瀚在溝通中表示，在資本市場上，上市公司本身被劃分為制造行業還是科技行業，對于估值的影響很大，制造業的估值普遍偏低。

從市凈率來看，上汽集團為0.91，作為對比，以7月17日的收盤價計算，Wind數據顯示，重慶長安汽車股份有限公司(以下簡稱“長安汽車”，000625.SZ)的市凈率為1.15，廣州汽車集團股份有限公司(以下簡稱“廣汽集團”，601238.SH)為1.20，三者相差并不大。作為民營車企龍頭的吉利汽車控股有限公司(以下簡稱“吉利汽車”，0175.HK)、長城汽車股份有限公司(以下簡稱“長城汽車”，601633.SH)市凈率則相對略高，分別為2.53、1.91(以7月16日收盤價計算)。

值得一提的是，2020年1~6月，上汽集團表現明顯弱于行業平均水平，從銷量上看，2020年上半年，上汽集團銷量跌幅為30.24%，廣汽集團銷量跌幅為17.51%，長安汽車逆勢增長1.33%，中汽協數據顯示，汽車行業整體跌幅為16.9%。直接表現在資本市場上，則體現為上汽集團從年初截至7月17日收盤，股價下跌18.18%，市凈率從1.15跌至0.91。

從動力電池的層面看，以7月17日的收盤價計算，寧德時代、惠州億緯鋰能股份有限公司、國軒高科股份有限公司的市凈率分別為11.29、12.53、3.27，比亞迪的表現相對而言并不突出。