規模如此巨大的公司，業績卻能在過去十年保持25.22%的復合增長率，堪稱大象起舞

前一段時間市場較為瘋狂，但水泥建材板塊卻并不亮眼。前幾天聽了一個FOF基金經理的路演，他給出的解釋是目前南方汛情耽誤了工程建設，導致相關板塊沒有向上異動，但根據他們調研的結果，隨著過去幾年由環保趨嚴而導致的去產能不斷推進，目前水泥行業的供給已經偏緊，甚至可能出現缺口。而今年經濟整體下行壓力較大，基建還是要加碼進行，隨著下半年疫情和汛情的陸續結束，新開工項目有望帶動水泥板塊景氣上行。

《每日財報》認為以上邏輯并沒有什么瑕疵，所以今天重點介紹一下水泥板塊的絕對龍頭——海螺水泥(600585,股吧)。

強周期屬性的水泥行業

如果一個公司正在如火如荼的向上發展，那么往往是整個行業都在上行周期，跑贏行業可以，但要逆行業而動往往是艱難的。水泥行業的周期性屬性明顯，背后的決定因素是基建和房地產周期。《每日財報》帶大家復盤一下過去十年的水泥行業。

2009年開始，水泥開啟了上行周期，而這背后是四萬億計劃的強烈刺激以及寬松的信貸環境下，基建和地產開始輪番發力刺激經濟增長。2008年11月，為應對國際金融危機與重建汶川地震受災地區，中國政府推出4萬億元投資計劃，直接投向基礎設施建設以及民生工程等領域，這些大家都聽說過。

基建投資與房地產投資先后于2008 年11月以及2009年3月開始提速，在基建地產周期共振下，水泥產能逐漸釋放，與之同步釋放的還有相關公司業績，2009-2011年，海螺水泥的營收增速分別為3.18%、38.04%、40.99%，歸母凈利潤同比分別增長35.96%、74.12%、87.38%。

自2010年開始，房地產調控政策開始出現轉向，由刺激需求導向轉變為抑制房價導向，隨后的調控政策接二連三地出臺，調控力度也逐步增大，限貸限購措施逐漸升級，房價快速上漲的勢頭得到抑制，在房地產市場降溫的情況下，四萬億計劃政策的經濟刺激效應也進入尾聲;2010 年-2011年基建投資增速開始放緩，房屋新開工面積增速持續下行。2012年2月開始進入負增長狀態，與此同時，2011年11月，工信部發布《水泥工業“十二五”發展規劃》，明確要淘汰落后水泥產能2.5億噸，2012年全年停產淘汰產能達2.8億噸，為近年最高值。

即便在此情形下，水泥熟料的新增產能供給依然大于停產及淘汰，產能仍處于逐年增長的態勢，在需求乏力的情況下，全國水泥價格持續走低，水泥牛市走向終結。海螺水泥2012年的年報顯示，公司的營收和凈利潤分別同比下滑5.94%和45.58%。

2016年開始，行業整體開始恢復，從需求端來看，下游地產需求回暖，房屋新開工面積出現回升，商品房銷售面積與待售面積增速差增大，地產行業去庫存 效果顯著。從供給端來看，水泥行業大型企業的合并重組與落后產能的淘汰提升了利潤空間，水泥價格強勢反彈。

《每日財報》注意到，以海螺水泥為代表的龍頭企業明顯跑贏行業整體，根源在于水泥價格上漲階段海螺水泥能夠迅速釋放產能，成本的下降也使得公司的利潤率水平提升。2016-2018年，海螺水泥的營收增速分別為9.72%、34.65%、70.50%，歸母凈利潤增速分別為13.48%、85.87%、88.05%。

從需求端來看，去年水泥產量增速達 6%，是過去5年以來增長最快的一年。房屋開工建設增速保持穩定，雖然今年年初受疫情影響出現大幅下滑，但疫情穩定后降幅迅速收窄，客觀來說，地產行業的水泥需求是持續超預期的，并沒有出現大幅下滑的情況。另一方面，進入2020年之后，基建預期的增強也為水泥行業的需求增添了新的動能，這部分需求有望在下半年集中釋放，在供給端產能不會大幅釋放的背景下，水泥行業的景氣度有望上行，這就是看好的邏輯所在。

龍頭海螺，優勢明顯

海螺集團前身為安徽省寧國水泥廠。“海螺”的名稱來源于寧國水泥廠的海螺牌水泥商標，而海螺牌的命名則選自寧國水泥廠石灰石礦山的名稱“大海螺”礦和“小海螺”礦。1996年，在寧國水泥廠的基礎上，海螺集團成立，總部移至蕪湖，1997年，海螺集團以寧國水泥廠、白馬山水泥廠為主發起成立安徽海螺水泥股份公司。

根據年報披露的數據，海螺水泥2019年的營收達到1570億，扣非凈利潤為335.9億，營收和凈利潤比華新水泥(600801,股吧)、山峰水泥和冀東水泥(000401,股吧)加起來都多，是水泥行業毋庸置疑的龍頭。規模如此巨大的公司，業績卻能在過去十年保持25.22%的復合增長率，堪稱大象起舞。

展開來看，水泥、熟料是公司的主要業務，此外公司也經營建材貿易、骨料及石子等，2019 年，在公司收入結構中，水泥、建材貿易、熟料、骨料及石子、其他分別占 63%、24%、6%、1%、6%。

除了盈利高增長，公司的利潤含金量也非常高，自上市以來，除了2010和2011年，其余年度的凈現比均大于1。過去三年的ROE 分別為19.12%、29.66%、27.03%，在整個A股上市公司中屬于第一梯隊，完全達到了巴菲特的選股要求。

《每日財報》發現，成本優勢是海螺水泥領先業內的重要原因。2019年公司成本構成中原材料/燃料及動力合計占比達到78.1%。其中原材料主要是石灰石，燃料及動力主要是煤炭和電力，2016-2019 年，公司單噸成本均低于同業16-20元，相對較為穩定。隨著礦山整治，行業噸原材料成本從2016年35元上漲到2019年48元，而海螺水泥早期收購大量廉價石灰石資源，形成了競爭優勢。一方面保證了公司經營的持續性，另一方面低價的石灰石資源帶來公司成本優勢，但成本優勢近年來有所縮小。

除了原材料成本具備優勢，海螺水泥在費用端的管控也明顯占優，公司每噸三費支出長期保持行業領先。根據各公司年報，2016-2019 年，海螺水泥的每噸三費低于行業16-21元，相對較為穩定。

公司三費較低，一方面由于公司在管理效率/人員成本控制上優勢明顯，另一方面得益于公司較低的資產負債率，使其單噸財務費用低于同業。負債較低的根本原因是海螺水泥資金流充足，根據公司2019年的年報，公司期末現金及等價物余額220.14億元，為上市以來的歷史新高。

其中，經營活動產生現金流量凈額為407.38億元，相對 2018年同期的360.59億元增長46.79億。期末貨幣資金為550億，同時期末還持有公允價值高達168億的銀行理財產品。一季度貨幣資金繼續增加至575億，而同期的長短期借款分別為37.55億和25.80億，根本構不成償債壓力。2019年公司的資產負債率只有20.4%，是所有上市水泥企業中資產負債率最低的。

不僅是在國內市場領先，海螺水泥也是所有中國企業中在海外實力最強的公司。截止2019年年底，國內水泥企業海外的產能規模為3982萬噸/年。其中海螺水泥、華新水泥、紅獅水泥位列前三，產能規模分別為1094萬噸、487萬噸和 372萬噸。

從投資的角度來說，海螺水泥的估值相對同行其他公司明顯較低。目前華新水泥、山峰水泥的動態PE分別為37和17左右，以冀東水泥、天山股份(000877,股吧)為代表的一批公司由于一季度虧損，所以市盈率為負值，而作為龍頭的海螺水泥的市盈率僅為15左右，不僅沒有享受到龍頭溢價，反而低于其他公司，并不合常理。另一方面，海螺水泥的分紅率也是比較可觀的，公司自上市以來該公司已累計分紅423.09億元，稅前分紅率為3.57%。因此對于資本市場來說，如果認同這一番市場邏輯，水泥行業的龍頭公司還是有望獲得市場青睞的。