近日，《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》(以下簡稱《紀要》)發(fā)布，追責體系重心由“行政處罰”轉向“民事訴訟”，《紀要》同時對于中介責任做了明確劃定。

專業(yè)人士表示，《紀要》的出臺，是中介機構“看門人”責任明晰的一個歷史關鍵時點，對于中介責任的劃定更具時代意義。而中介責任的劃定，對整個市場生態(tài)具有根本性影響，上述變化將給證券公司帶來全方位的挑戰(zhàn)。

《中國經營報》記者了解到，中介機構法律責任加大，將促進其業(yè)務進一步規(guī)范開展。同時，對于業(yè)務激進的證券公司來說尤其不利，可能面臨被淘汰出局的風險。而前置程序取消等系列維權，未來可能讓證券公司疲于應訴。

而就《紀要》關于證券公司的責任豁免內容，有證券公司人士表示，相關條款應堅決執(zhí)行，司法機構在判斷證券公司是否存在過錯方面要綜合考慮實際情況。

明確債券中介機構責任

“‘看門人’制度是資本市場最重要的治理方式之一，經過中介機構把關之后，相關主體即可進入證券市場。那么，中介機構的責任邊界、連帶賠償責任邊界到底在哪兒?這是個異常重要的問題。”一位資深市場分析人士認為，而邊界這條線如何畫，對整個市場的生態(tài)有根本性的影響。

“太左，券商可能不愿做業(yè)務，導致直接融資的債券市場活性喪失;太右，則約束不夠，可能又會出現(xiàn)投資者利益沒法得到充分保護的問題。”該人士表示，最高法此次劃了一條合理的線，總的原則是過罰相當，是個辯證的平衡，在《紀要》當中以比較明確的方式確定下來。

《紀要》明確，債券中介機構依過錯程度承擔欺詐發(fā)行、虛假陳述的民事賠償連帶責任，共涉及五個方面內容。

第一，《紀要》規(guī)定了債券承銷機構、債券服務機構等中介機構的核查把關責任，細化明確了債券承銷機構的過錯認定和免責抗辯細則，同時對債券服務機構的過錯認定做了明確規(guī)定。

第二，受托管理人的賠償責任。受托管理人未能勤勉盡責公正履行受托管理職責，損害債券持有人合法利益，債券持有人請求其承擔相應賠償責任的，人民法院應當予以支持。

第三，債券發(fā)行增信機構與發(fā)行人的共同責任。監(jiān)管文件中規(guī)定或者增信文件中約定增信機構的增信范圍包括損失賠償內容的，對債券持有人、債券投資者要求增信機構對發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述而應負的賠償責任承擔相應擔保責任的訴訟請求，人民法院應當予以支持。增信機構承擔責任后，有權向發(fā)行人等侵權責任主體進行追償。

第四，發(fā)行人與其他責任主體的連帶責任。發(fā)行人的控股股東、實際控制人、發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員或者履行同等職責的人員，對其制作、出具的信息披露文件中存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，足以影響投資人對發(fā)行人償債能力判斷的，應當與發(fā)行人共同對債券持有人、債券投資者的損失承擔連帶賠償責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。

第五，為債券發(fā)行、上市提供服務的債券承銷商、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等債券服務機構，知道信息披露文件存在虛假記載、重大遺漏或者誤導性陳述，仍然參與信息披露文件的制作或分發(fā)，或對相關事項出具肯定性意見的，應當與發(fā)行人共同對債券持有人、債券投資者的損失承擔連帶賠償責任。

“打破剛性兌付以后，如果發(fā)行主體在債權到期時不能兌付，投資者就會找各種專業(yè)機構去算賬。經濟、信用下行期，特別是注冊制推開以后，慢慢就會把民事責任各方的主體推到一個司法的軌道上來。”前述資深分析人士表示。

盡職調查臨考

國泰君安相關人士認為，《紀要》對中介責任做出的明確界定，給券商提出了全方位挑戰(zhàn)。

“《紀要》賦予了投資者大量的維權方式，特別是取消了債券虛假陳述民事訴訟的處罰前置程序，未來可能讓證券公司疲于應訴。”該相關人士表示，券商需要明確選擇發(fā)行人的成本，適用更加嚴格、更明確的規(guī)章制度約束自己的行為，提升自己的工作質量，進而有效降低債券違約事件的發(fā)生。未來證券公司會更加獨立，所受到的監(jiān)管兜底服務、政策服務、監(jiān)管保護將逐漸減弱。

浙商資產管理公司副總經理陳健認為，在發(fā)債流程更規(guī)范、責任邊界更明確的環(huán)境下，券商一方面面臨日益激烈的競爭環(huán)境，另一方面面臨強化規(guī)范的市場環(huán)境。

“當意識到通過降低風控來應對競爭是一條死路時，券商會更加注重評估項目合規(guī)性，做好盡職調查和信息披露，通過質控合規(guī)來贏得更多投資者、市場、監(jiān)管層的信任，以應對激烈的競爭環(huán)境。”陳健表示。

“券商面臨的不僅是業(yè)務承接工作量的加劇，也面臨如何確保其他中介服務商工作質量的問題。”海通證券債券融資總部總經理李一峰如是總結。

針對承銷商盡職調查工作，《紀要》將“不適當?shù)厥÷怨ぷ饔媱澲幸?guī)定的步驟”作為確定承銷商過錯的標準之一，并在第29條免責抗辯中詳細羅列了盡職調查的各個步驟。由此，承銷商在盡職調查上投入的工作量和分配的精力都亟待提升，否則將面臨最終被追責的后果。

“由此看來，《紀要》對于現(xiàn)有市場中承銷商盡職調查工作的開展無疑是一次規(guī)范化的洗滌，也是對現(xiàn)有市場中承銷商機構進行的一次正面篩選，對于市場中介機構服務質量提升是一個重要時機。”李一峰強調。

“按照《紀要》要求，承銷商不能再簡單依賴于其他債券服務機構出具的專業(yè)意見，而需要自行進行核查，甚至是調查和復核。在此種要求之下，如果其他債券服務機構工作質量不高，將直接導致承銷商工作量加大，也加大承銷商最終承擔責任的風險。”李一峰進一步分析稱，由此，在業(yè)務承接過程中，承銷商應當適當關注具體業(yè)務其他中介服務商的配備和質量，盡量確保盡職調查工作量投入可控，以及最終風險可控。

“承銷一只債券會有多大的風險敞口?不用證監(jiān)會每天盯著喊著加強內控，機構自己就能算出來可能面臨多大的風險。”前述資深人士表示，券商在做內控的時候有一個可預期性。

“行政”轉“民事”影響可預見

“追責體系理論上包括民事、行政、刑事，以前行政一條腿獨大，民事幾乎沒有，刑事也很少。”前述資深市場分析人士表示，追責重心向民事訴訟轉移后，包括所有的市場參與者，直接面對的不再是證監(jiān)會，而是所有的投資者和全國各地的法院。

李一峰認為，《紀要》第9條明確持券人和投資人以欺詐發(fā)行、虛假陳述起訴要求發(fā)行人等承擔侵權賠償責任時，無需有生效的行政處罰或者生效的刑事裁判文書為前提要件，是《紀要》將追責重心從“行政處罰”轉向“民事追責”的一大體現(xiàn)。

“《紀要》增加了持券人要求管理人進行積極起訴的依據(jù)和籌碼，債券管理人在處理債券違約糾紛上的工作投入需要增加。這個投入對于更好地服務于市場長期發(fā)展是有益的。同時，明確券商等債券管理人可以自身信譽提供擔保，減小了持券人維權成本，也加大了券商的信譽風險。”李一峰表示，然而，對作為債券管理人的證券公司等機構而言，債券管理人本身僅是中介機構，而非最終權利人，是否以自身信譽為持券人追索做保，以及該等擔保是否應該收獲相應對價，也是各大券商需要思考的問題。

上述國泰君安相關人士強調，追責體系重心的變化，對證券公司無疑會產生諸多影響，對于業(yè)務寂靜公司尤其不利。

其一，《紀要》的發(fā)布提高了投資者的參與權，加大了虛假信息披露的懲罰力度。證券公司未來在信息披露工作方面要更加真實透明，經辦人員要樹立嚴格的合法合規(guī)及保護投資者利益意識，同時要進一步提高證券公司內部風險識別的專業(yè)能力。

其二，這種轉變對于業(yè)務激進的證券公司來說不利。此類證券公司可能因為民事索賠導致其未來債券業(yè)務風險敞口、風險準備金計提增加，進而導致其相應的經營成本和管理成本增加，甚至面臨被淘汰出局的風險。

“當然，守法合規(guī)經營的證券公司有可能在將來獲得更多的業(yè)務機會，具有更多的市場份額。”該相關人士補充道，為應對《紀要》提出的挑戰(zhàn)，證券公司應進一步提高專業(yè)能力，建立證券公司內部評級體系，確保承銷債券的質量。同時，債券市場需要多方維護，包括證券公司、律所、會計師事務所、評級機構等中介機構，在整個債券發(fā)行合作過程中能各司其職，在債券風險識別方面提供專業(yè)、有底線的服務。

“《紀要》關于證券公司的責任豁免條款必須堅決執(zhí)行，司法機構在判斷證券公司是否存在過錯方面應當綜合考慮實際情況，不能‘唯結果論’和‘唯維穩(wěn)論’”。上述相關人士同時提醒，以盡職調查為例，如果發(fā)行人或者實際控制人主觀上存在故意隱瞞，證券公司可能窮盡了所有調查手段也無法獲取全面真實的信息，譬如現(xiàn)實過程中，發(fā)行人存在違規(guī)擔保、隱瞞重大案件，甚至一些商業(yè)銀行出具的函證回復也存在虛假表述，在這些情形下，推定證券公司承擔連帶責任將有失偏頗。