概述

安倍經(jīng)濟學(Abenomics)是指日本第96任首相安倍晉三2012年底上臺后加速實施的一系列刺激經(jīng)濟政策。其中，最引人注目的是其寬松貨幣政策，導致日元開始加速貶值。

安倍經(jīng)濟學被其政府概括為三只箭，即積極的金融政策、靈活的財政政策、促進并發(fā)展民間投資。其具體措施可以概括為貨幣增發(fā)、增加政府支出和進行結(jié)構(gòu)性改革。

安倍經(jīng)濟學的采用了經(jīng)濟學上的擴張性貨幣政策，其相關(guān)學說認為通過向市場大量注入資金，造成通貨膨脹率增加，日元貶值，出口增加，物價上漲，企業(yè)收益增長，員工收入也隨之增加，最終擺脫通貨緊縮，實現(xiàn)日本經(jīng)濟增長。

安倍經(jīng)濟學的三支箭

“安倍經(jīng)濟學”這一系列政策由所謂的“三支利箭”組成。其一是寬松的貨幣政策。其二，大規(guī)模的財政刺激政策。其三是包括《跨太平洋戰(zhàn)略經(jīng)濟伙伴協(xié)定》(TPP)、放松管制和促進創(chuàng)新等在內(nèi)的一攬子增長戰(zhàn)略。

安倍希望通過第一支利箭將市面上的紙幣量增加至現(xiàn)有的兩倍;通過第二支利箭增加大城市及其他地方城市的雇傭;通過第三支利箭激活民營企業(yè)的發(fā)展。

安倍晉三試圖創(chuàng)造通脹預期以扭轉(zhuǎn)日本持續(xù)多年的通縮，設(shè)想劇本如下：當消費者預期日本物價要上漲，對一些本來就要購買的商品，就會盡快地去購買，從而帶動消費及投資，扭轉(zhuǎn)日本長年消費與投資極度低迷的狀況。

如果這樣看起來有些抽象的話，安倍晉三的經(jīng)濟顧問濱田弘一則說的非常直白：如果我們讓某人錢包里的錢由1萬日元增加到2萬日元，那么這個人一定會比從前更加積極地消費。如果大家都積極消費，那么日本的經(jīng)濟就會迅速恢復往日的雄風。

因此作為日本央行將紙幣印刷量提升到現(xiàn)有量兩倍，這也是促進消費增加的途徑。

為此，安倍晉三還將不支持他的央行行長白川方明撤掉，換上了超寬松貨幣政策的堅定支持者黑田東彥。黑田甫一上任，就出臺了新政策：通過把央行債券購買規(guī)模和貨幣基礎(chǔ)擴大至現(xiàn)有水平的兩倍，在兩年時間內(nèi)實現(xiàn)2%的通貨膨脹目標。

黑田東彥領(lǐng)導的日本央行不僅在政策方面更加大膽，政策傳達的技巧也有提高。該行在政策聲明中指出，預計新政策不僅會通過利率、資產(chǎn)價格等傳導機制發(fā)揮作用，還將顯著改變市場預期。

安倍經(jīng)濟學的效應(yīng)

積極效應(yīng)

從最新公布的數(shù)據(jù)看，“安倍經(jīng)濟學”對日本經(jīng)濟的提振效果可謂立竿見影。6月10日，日本內(nèi)閣府公布的修正數(shù)據(jù)顯示，第一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)按年率計算增長4.1%，高于此前3.5%的初步預測。對于長期低迷的日本經(jīng)濟來說，這已堪稱“高增長”。

其他一些主要經(jīng)濟指標看起來也很亮麗：5月日本工礦業(yè)生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比上升0.2%，為連續(xù)4個月上升;零售業(yè)銷售額同比增0.8%，是5個月來首現(xiàn)同比增長;新開工住宅數(shù)量同比增14.5%，為連續(xù)9個月增長。

日本央行7月1日公布的企業(yè)短期經(jīng)濟觀測調(diào)查(日銀短觀)顯示，6月日本制造業(yè)大企業(yè)信心指數(shù)比上次調(diào)查上升12點，也是2011年9月以來首次出現(xiàn)正值。

國際貨幣基金組織4月發(fā)布的經(jīng)濟展望報告中，將日本經(jīng)濟增長率上調(diào)到1.6%。而前不久，日本經(jīng)濟研究中心預測，2013年度日本GDP增長有望達到2.6%。

迄今，“安倍經(jīng)濟學”最直觀的效果體現(xiàn)在日元大幅貶值和股市大幅上漲。從去年12月安倍上臺以來，日元貶值幅度超過20%，股市上漲約70%。

日元貶值和股票市值飆升對日本企業(yè)業(yè)績的提振效果明顯，東京證券交易所一板上市公司公布的上財年決算財報中，超過七成企業(yè)上調(diào)了經(jīng)營利潤。受益于日元貶值和美國市場好轉(zhuǎn)，5月日本出口額同比增10.1%。第一季度，日本個人消費需求旺盛，部分也歸功于股市上漲帶來的財富效應(yīng)。

負面效應(yīng)

首先，超寬松貨幣政策加劇了市場波動。5月23日，東京日經(jīng)股指大跌超千點，拉開了日本股市連續(xù)大起大落的序幕;日本央行通過大量購入國債壓低長期國債收益率的預期未能實現(xiàn);日元匯率則明顯受到美聯(lián)儲為主的海外央行政策和海外投資者心理的影響。

其次，“安倍經(jīng)濟學”未能惠及中小企業(yè)和普通民眾。6月“日銀短觀”顯示，在大企業(yè)信心高漲同時，中小企業(yè)信心指數(shù)仍在負值徘徊。富裕階層享受到股票、地產(chǎn)升值帶來的財富效應(yīng)，工薪階層則尚未看到薪水提高的可能。

此外，食品、日用品等進口物價上漲明顯，加大了中小企業(yè)的經(jīng)營成本和普通消費者的生活負擔。

對安倍經(jīng)濟學的不同看法

安倍經(jīng)濟學的致命傷

一是它不能從根本上大幅提升經(jīng)濟增長動力。個人消費和出口雖然有所上升，但只是刺激之下的短期反應(yīng)，不管企業(yè)還是個人，對金融政策的持續(xù)性都缺乏信心。更有人說，近期的消費雖然有所增長，但動力不是來源于普通民眾，而是來自股市投資獲益者。

二是債務(wù)風險增大。政府大量借債，可能使得財政入不敷出，導致償本付息壓力增大。如果掌控不好，日本可能成為下一個希臘。

三是引起國際社會，尤其周邊國家、地區(qū)不滿。日元大幅貶值，美國頗有微詞，其容忍底線是不能危害美元的利益。這讓日本政府感到壓力。同樣，日元貶值削弱了韓國、臺灣等周邊國家和地區(qū)的出口競爭力，也使其面臨熱錢涌入的窘境。韓國、泰國就在5月初跟著降息進行對抗，這在一定程度上抵消了“安倍經(jīng)濟學”的效力。

對于中國來說，日元貶值不是好事。中國在2010年超過美國和英國，成為日本國債的最大海外持有國。2011年，中國持有的日本國債增幅達到71%。在安倍上臺之前，國際社會一直看好日元，現(xiàn)在情況變了，中國持有的日本國債價值正在大幅縮水。

另外，來自中國國際金融有限公司的預測表明，人民幣對日元每升值20%，就可能造成我國實際出口下降約2.5個百分點。在中國對日出口方面，食品飲料、動植物產(chǎn)品、木制品和紡織品等行業(yè)受到的影響比較大。同時，日元貶值還將給中國的機械制造、汽車零件、電視和晶體管等領(lǐng)域的出口帶來激烈的競爭。

事實上，“安倍經(jīng)濟學”在“損人”之外能否“利己”仍然是個未知數(shù)。日本經(jīng)濟目前面臨的問題是實體經(jīng)濟增長乏力，雖然量化寬松政策在短期內(nèi)可以起到一定的刺激作用，但無法從根本上解決日本經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性矛盾。日本勞動力缺乏、老齡化問題突出，政府財政負擔又過重，這些矛盾相互影響與交織，導致政府無法拿出一個既立足于現(xiàn)實，又著眼于長遠的經(jīng)濟增長戰(zhàn)略。看來，安倍僅靠“三支箭”不夠，還需要更多的彈藥。但他到哪里去弄呢?

安倍經(jīng)濟學有麻煩

對于日本經(jīng)濟來講，“失去的二十年”的代價是巨大的，如何走出通縮、重拾較高的經(jīng)濟增長水平是每一屆日本政府的重要目標。安倍上臺之后，推行了包括寬松貨幣政策、積極財政政策以及壓低日元匯率的措施，市場稱之為“安倍經(jīng)濟學”。安倍政府經(jīng)濟政策出臺之后，日本經(jīng)濟體現(xiàn)出了一些復蘇的跡象，另一方面資產(chǎn)價格更是迅速上揚。在錯綜復雜的現(xiàn)實下，我們不禁要問：安倍經(jīng)濟學的邏輯是什么?其得以良好實施的約束條件是什么?

約束條件不樂觀

安倍政府刻意壓低日元匯率定會引起周邊國家的反感，更會引起一些關(guān)于匯率的連鎖反應(yīng)，拋開這一點不談，重點分析安倍經(jīng)濟學對于日本國內(nèi)資產(chǎn)價格以及政府債務(wù)的影響，特別是后者，其對于日本經(jīng)濟的影響將會是巨大的。

凱恩斯主義在當下的再次流行與當前全球整體暗淡的經(jīng)濟前景不無關(guān)系，從中國之前的四萬億到現(xiàn)在的安倍經(jīng)濟學都是如此。拋開對于凱恩斯主義的爭論不談，日本經(jīng)濟現(xiàn)在的狀況也并非典型的凱恩斯主義所適用的環(huán)境，因為它還面臨著一個不得不重視的約束條件，即日本的債務(wù)問題，這也是安倍經(jīng)濟學最大的約束條件之一。

國際上一般用國債余額與本國GDP之比(負債水平)來衡量一國政府負債程度的高低，我們可以做一個簡單的對比，日本的這一比值為228%，而因債務(wù)問題纏身的歐元區(qū)幾個典型國家，比如意大利、西班牙、希臘以及葡萄牙的這一比值分別為：141%、113%、181%以及146%。與日本較高的負債水平不太相符的現(xiàn)實是：日本國債收益率水平一直非常低，遠沒到可能觸發(fā)債務(wù)危機的水平，也就是在說在市場投資者看來，日本國債是低風險的，這也是“日本債務(wù)之謎”。

日本國債之所以體現(xiàn)出與日本政府負債水平不相符的穩(wěn)定性，大體上與以下幾個方面有關(guān)：一，日本國債規(guī)模的95%的持有者為日本國內(nèi)個人和機構(gòu)，同時日本保持了大量的外匯儲備，從而可以抵御大部分由于國外投資者拋售日本國債所帶來的風險;二，日本國內(nèi)較高的儲蓄水平。從經(jīng)濟學收入和支出的角度講，一國經(jīng)常賬戶的順差意味著收入大于支出，而日本出口常年順差，更為重要的是，自上世紀80年代末日本經(jīng)濟泡沫破滅以來，日本國內(nèi)的個人以及機構(gòu)對于風險資產(chǎn)變得更為敏感，這也決定了其資產(chǎn)配置中較高的國債份額;三，日本的國債大部分以日元計價，使日本央行保持了“最后貸款人”的權(quán)利，這也是日本與歐元區(qū)國家在債務(wù)問題上的根本不同點之一。

日本國債市場的穩(wěn)定以及國內(nèi)的通縮現(xiàn)象都是安倍經(jīng)濟學得以實施的基礎(chǔ)。但情況遠沒這么樂觀。日本政府連年的赤字、每年為國債支付的巨額利息(日本稅收收入的一半以上要用于支付國債利息)以及越發(fā)嚴重的老齡化對于經(jīng)濟的影響正在把日本的債務(wù)推向危險的邊緣。

“渡邊太太”可能復活

安倍政府的量化寬松政策理在短期內(nèi)理應(yīng)會對日本實體經(jīng)濟有所刺激，但實體經(jīng)濟的反應(yīng)并不明顯，日本一季度出口以及消費均有增加，但企業(yè)投資并沒有隨著出口的增加而增加，可見企業(yè)對于日本經(jīng)濟前景并不樂觀。而比實體經(jīng)濟反應(yīng)更為明顯的是日本資產(chǎn)價格的上漲，今年以來日本股市上漲最大幅度超過50%。更為深遠的是，安倍經(jīng)濟政策造成的國內(nèi)寬裕的流動性很可能使沉寂多時的“渡邊太太”(拆入低息日元投資境外高收益品種及外匯投資的日本家庭主婦們)再次活躍起來，把日本寬裕的流動性引向利率更高的國外市場，而非用于發(fā)展日本國內(nèi)的實業(yè)。

最近日本資本市場也表現(xiàn)出了悲觀預期。日本日經(jīng)指數(shù)在5月23日出現(xiàn)兩年來最大的跌幅，下跌幅度為7.32%，而之前更大的一次跌幅發(fā)生在2011年3月，當時日本遭遇了9級地震，之后發(fā)生了核泄漏。雖然對于本次日經(jīng)指數(shù)暴跌的分析原因有很多，但基本可以肯定的是日本股市的上漲已經(jīng)遠遠高于實體經(jīng)濟的表現(xiàn)，體現(xiàn)出了泡沫性。日本債券市場最近表現(xiàn)同樣不讓人那么放心，日本國債的波動性明顯大于以前，并且成為世界上近期波動最大的國債市場。更為重要的是，經(jīng)濟學理論中的“流動性陷阱”似乎正在發(fā)生作用：在利率已經(jīng)沒有進一步壓低的可能性的前提下，人們正在更少的選擇債券，日本的國債收益率從4月4日央行宣布超寬松的貨幣政策后已經(jīng)翻倍，如果勢頭一直發(fā)展下去，其對于對赤字國債高度依賴的日本政府來說將會是致命的。

危機四伏

從技術(shù)上講，一國政府的負債水平增長率等于國債余額增長率減去GDP增長率。安倍經(jīng)濟學核心的邏輯即是想在不觸發(fā)日本債務(wù)危機以及資產(chǎn)價格泡沫的前提下，實現(xiàn)經(jīng)濟的增長。日本央行行長黑田東彥日前曾表示即使收益率上升約1%—3%，只要經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，就不會引起市場對于日本金融體系的重大擔憂。可以說這個表述也是安倍經(jīng)濟學的底線，也即日本政府可以忍受利率上升對于國債應(yīng)付利息的增加，但前提必須是經(jīng)濟同樣有起色。而一旦在實體經(jīng)濟無重大起色的情況下，安倍經(jīng)濟學只能引起資產(chǎn)價格的大幅上漲，更或者觸發(fā)日本的債務(wù)危機，其結(jié)果將會是災(zāi)難性的。

然而近年來同樣面臨債務(wù)問題的歐元區(qū)國家并沒有給日本在量化寬松方面樹立榜樣，相反，歐元區(qū)國家給出的答案恰是反向性的：在經(jīng)歷了歐債危機之后，其正在走向經(jīng)濟的去杠桿化。

哈佛大學研究國家債務(wù)問題的著名學者卡門·萊因哈特以及肯尼斯·羅格夫的研究指出：一旦政府債務(wù)余額對GDP的比值超過90%，則其經(jīng)濟增長便會受此影響，且債務(wù)規(guī)模很難再進行壓縮。除非日本經(jīng)濟出現(xiàn)重大技術(shù)革命，至少類似于美國的頁巖氣技術(shù)的革命，或者外圍經(jīng)濟迅速回暖再次拉動日本出口的大幅增加，否則安倍經(jīng)濟學很可能像之前日本政府所進行的對經(jīng)濟的刺激一樣，只能進一步加重其債務(wù)負擔。

對安倍經(jīng)濟學有誤讀

一：安倍經(jīng)濟學“無用論”?

一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)似乎反駁了“無用論”這一觀點。至少短期來看，安倍經(jīng)濟學效果明顯。例如，經(jīng)濟增長方面，一季度日本GDP年化增長3.5%，環(huán)比增長0.9%，均高出市場預期。物價方面，東京物價環(huán)比從3月以來由負轉(zhuǎn)正，最近3個月環(huán)比分別上升0.3、0.3、0.1。工業(yè)生產(chǎn)方面，經(jīng)季節(jié)調(diào)整以后，日本4月工業(yè)生產(chǎn)按月升幅擴至1.7%，連升第五個月，遠超出市場預期。

另外，在基本面與財富效應(yīng)的共同作用下，日本股市從去年以來上漲了超過50%。當然，近期日經(jīng)指數(shù)有所回調(diào)，有觀點認為這意味著安倍經(jīng)濟學的失敗。而在筆者看來，這樣的判斷未免草率。因為從日本國內(nèi)看來，股市下滑也是對早前大幅上漲的一種回調(diào)，并不意味著轉(zhuǎn)折點的到來。從外因來看，日本股市下跌受到了美聯(lián)儲量化放松退出預期加大以及中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)低于預期等利空消息的影響。而筆者判斷，如果未來通脹預期實現(xiàn)，將進一步利好日本股市與房地產(chǎn)市場。

二：安倍經(jīng)濟學“絕望論”?

有觀點認為，安倍經(jīng)濟學不僅無用，更是日本絕望的體現(xiàn)。但筆者倒認為，日本將通脹目標史無前例地提高至2%，是對以往過于保守貨幣政策目標的修正。如果日本通縮持續(xù)，日本經(jīng)濟又將繼續(xù)面臨失落的“三十年”，反而更加絕望。

實際上，僅就當前安倍經(jīng)濟學第一支箭──量化放松來講，有些美國第一輪量化放松的味道。當年受次貸危機影響，美國曾一度出現(xiàn)通縮局面，在此背景下，美國于2008年11月首次提出購買機構(gòu)債和MBS購買，即第一輪QE。相對其后幾輪為刺激經(jīng)濟增長而推出的量化放松而言，第一輪QE主要任務(wù)是抗通縮，還是情有可緣的。

但與美國相比，日本以往對抗通縮一直都是淺嘗輒止。過去20年，每當稍有成效，通脹略見回升，政策便戛然而止，因此最終效果平平。如此看來，新政策對以往過于呆板政策的修正是值得肯定的，日本央行從不設(shè)通脹目標，到通脹目標定為1%，并繼續(xù)調(diào)高至2%，也是個重要事件，標志著日本央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變以及未來為抗通縮將作出更大的努力。

三：安倍經(jīng)濟學“引向災(zāi)難論”?

對于安倍經(jīng)濟學最悲觀的判斷便是這一政策無異于飲鴆止渴，因為積極的貨幣政策與財政擴張會推高日本債務(wù)，鑒于日本是當前全球債務(wù)最高的國家，日本債務(wù)占GDP比重為240%，加大財政支出也會加大財政隱憂，如果后續(xù)政策未能跟進，債務(wù)擴張后，日本將最終走向災(zāi)難。

這恰恰是最令人擔憂所在。而這也就意味著，日本是否能夠切實出臺結(jié)構(gòu)性改革政策，對勞工市場進行深刻改革，即安倍經(jīng)濟學第三枝箭能否及如何發(fā)揮效用，最為重要。當然，現(xiàn)在做出判斷還為時尚早。

四：安倍經(jīng)濟學“以鄰為壑論”

還有觀點認為，日元貶值直接造成了中國貿(mào)易順差下降與人民幣匯率上升，是一場陰謀。但是若按此邏輯，日元升值是否也應(yīng)造成中國貿(mào)易順差增加?實際上，2007年-2011年日元大幅升值期間，中國貿(mào)易順差未升反降，從2007年的2萬億占GDP比重7.6%下降至如今的1.4萬億，占比2.8%，可見，日元升值并未直接有益于中國出口。

其實，日元匯率變動對韓美德的影響要顯著大于中國，具體表現(xiàn)在：過去日元升值的幾年內(nèi)，韓國貿(mào)易順差大幅提升，2011年韓國貿(mào)易順差超過了300億韓元，是2007年的2倍。期間，韓國企業(yè)，如三星、現(xiàn)代等，借助貶值全球競爭力明顯提升。

而從貿(mào)易收支情況來看，日本對中國一直以來保持著貿(mào)易逆差，對韓國、美國保持逆差、對德國基本平衡;因此，就日元貶值而言，韓國企業(yè)受到的沖擊更大，似乎更應(yīng)該指責，而實際情況是，當前韓國、德國等日本的競爭對手，也僅對本輪日元貶值表示關(guān)注，而國際貨幣基金組織和世行卻表示支持。

五：安倍經(jīng)濟學是“貨幣戰(zhàn)爭論”?

究竟為何競爭對手能夠容忍?筆者認為，日元貶值不應(yīng)孤立來看。實際上，金融危機之前，美元兌日元匯率大部分時間在100-120之間振動。而金融危機以來，美國啟動量化放松政策加大了日元與瑞士法郎的升值壓力。

但是，相對于瑞士央行的積極干預，日本央行一直比較保守，采取置之不理的態(tài)度，這也使得瑞士法郎兌歐元維持在1.2，而日元幾年間大幅升值，兌美元最多升值至75。

而從經(jīng)濟形勢來看，近幾年日本經(jīng)濟要差于歐美等國，基本面顯然不支持早前日元大幅升值。因此，筆者認為，本輪日元貶值是對早前日元大幅升值的一種回調(diào)與修正。

當然，日元也不會一路貶值下去。據(jù)筆者所知，當前如IMF等國際機構(gòu)對日元均衡匯率的判斷普遍判斷在100-110之間。而這或許也是當前國際社會仍然能夠?qū)θ赵H值表示默許，并未加以反對的重要原因。當然，如果日元對美元超過110，便超出了國際上普遍認為的均衡匯率區(qū)間，相信國際社會的態(tài)度也會發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變。

對日本來講，日元也非越貶值越有利。由于日元貶值造成了日本進口價格的提升，成本上漲對于日本進口石油和天然氣顯然造成了較大壓力。日本官方與學界也大多贊同日元的合理水平應(yīng)該100-110之間，如果超出這一范圍，非但會遭到來自國際社會的壓力，也并不利于日本經(jīng)濟。